【正文】 。 ② 持有期收益指的是投資者買入股票只有一段時間后又賣出該股票，在投資者持有該股票期間的收益率。 股利的減少與股票價格的非預(yù)期變動會造成實際收益低于預(yù)期收益。 （1）風(fēng)險的分類：以其影響的范圍與能否分散為標志分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。 ①系統(tǒng)風(fēng)險 該風(fēng)險是投資者無法控制的總體市場行為，會對所有股票產(chǎn)生影響，且無法通過投資者的證券多樣化組合來加以規(guī)避，故又稱不可多樣化的風(fēng)險（undiversifiable risk）。 分類：市場風(fēng)險﹑利率風(fēng)險﹑外匯風(fēng)險﹑購買力風(fēng)險和政治風(fēng)險。 ②非系統(tǒng)風(fēng)險 指某些個別因素對某一股票收益造成損失的可能性。特指個別股票所獨有的并隨時變動的風(fēng)險?？赏ㄟ^投資者的分散投資組合來加以規(guī)避，故又可稱為可多樣化風(fēng)險。分類： 經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。 如果持有多種股票，就可能使非系統(tǒng)風(fēng)險彼此沖銷。 ③總風(fēng)險 （2）股票風(fēng)險的衡量 ① 系數(shù)就是某一證券或者證券組合收益相對于整個股票市場變動性的衡量指標。 舉例：，就表示若整個股市上升10%，則該股票的價格將上升15%；反之，若整個股市下跌10%，則該股票的價格將下跌15%。，就表示若整個股市上升10%，則該股票的價格將上升8%；反之，若整個股市下跌10%，則該股票的價格將下跌8%。 系數(shù)的大小表示與市場的聯(lián)動性，系數(shù)越大，意味著風(fēng)險也就越大。 系數(shù)在股票投資中有著重要的作用。通常認為系數(shù)小于1的股票為防守型股票；系數(shù)大于1 的股票為進攻性股票。 ② 標準差 用來衡量變動大小， 計算如下： 在股票風(fēng)險管理中，標準差大的股票，表明其風(fēng)險也較大；相反，風(fēng)險也較小。 （3）股票風(fēng)險管理：期貨、期權(quán)、其他金融工具 ① 股票期貨 股票期貨的優(yōu)勢： 、 、 策略： 當投資者持有股票現(xiàn)貨時，若股票價格下跌，則其持有的股票現(xiàn)貨價值將隨之而減少。 因此，投資者可以用股票指數(shù)期貨對其進行套期保值。即投資者在買進股票現(xiàn)貨的同時，賣出一定數(shù)量的某種股票指數(shù)期貨合約。這樣，若股票價格下跌，投資者持有股票現(xiàn)貨的損失將被期貨頭寸的盈利所抵消。參考：【例41】 ：多頭套期保值主要的功能在于使投資者免因股市上升而帶來的損失。 參考【例42】 ：指股指期貨的套期保值交易中，被保值的股票現(xiàn)貨無相應(yīng)的期貨與其對應(yīng)，那么，投資者就必須選擇其他的股票期貨對其保值，這樣的套期保值形式稱為交叉套期保值。 注意：套利者選擇的期貨價格應(yīng)與這種現(xiàn)貨具有高度相關(guān)性；在交割日不會降為0。 參考【例43】 在實際操作中，投資者往往持有不同風(fēng)險的股票現(xiàn)貨，但是又不想用同一期貨合約對其進行套期保值。如果套期保值的目標在于實現(xiàn)風(fēng)險最小化，則可以對各個風(fēng)險資產(chǎn)分別計算，然后加總。理由：股票組合與期貨價格之間的協(xié)方差可由各個單股與期貨價格之間的協(xié)方差加總。 ， 股票組合的風(fēng)險最小化保值比率為 。 參考【例44】 ，了解 考慮兩種不同類型的期貨合約v和w。則風(fēng)險最小化套期保值比率分別為bv和bw： 參考【例45】 考慮期貨的逐日盯市制度，那么就應(yīng)該包含保證金變動部分的利息支出，于是存在尾部風(fēng)險。具體而言，當期貨價格發(fā)生變化時，為維持保證金水平，就會產(chǎn)生保證金的收支變化，而這一部分多出的資金在交割日前存在時間價值。如果拆﹑借利率相同，那么期貨價格在t至t+1時刻的變化對套期保值結(jié)束日（t+k）現(xiàn)金流的影響為。那么， 在t+k時刻所獲得的收益： 風(fēng)險最小化的套期保值為： 其中，每日尾部因子： 在考慮尾部因子后，套期保值的比率b的數(shù)值則會相應(yīng)變小。參考【例46】 ② 期權(quán)策略 買入看漲期權(quán)可以使買方從標的股票價格的上漲中獲利，同時又可以防范股票價格下跌產(chǎn)生的風(fēng)險。股票期權(quán)的選擇可以為損價﹑平價或者溢價期權(quán)。假設(shè)A公司的 股票現(xiàn)價為100點，；同樣期限的損價期權(quán)的協(xié)定價格為110點，期權(quán)價格為1點。 策略有三種: 直接買入股票，買入?yún)f(xié)定價格為100點的看漲期權(quán)；買入?yún)f(xié)定價格為110點的看漲期權(quán)。每一種策略中，即股票數(shù)量均為1000股，而且策略實施后，相應(yīng)的價格也隨即移動。 價差期權(quán)是一種期權(quán)的多頭配以同類期權(quán)的空頭，但期權(quán)的協(xié)定價格不同或者到期期限不同。價差是一種典型的金融工具的搭配。 價差可分為垂直價差。在垂直價差中，如果買入的期權(quán)協(xié)定價格低于賣出的期權(quán)協(xié)定價格，稱這種組合為牛市價差。 牛市價差與一般看漲期權(quán)相比，主要的優(yōu)點在于成本比較低。當投資者預(yù)期標的資產(chǎn)價格會上漲，采用期權(quán)工具從標的資產(chǎn)價格上漲中獲取杠桿收益，同時又不希望 承擔(dān)買入平價期權(quán)時支付的全部費用，那么就可以采取牛市價差期權(quán)組合。出售協(xié)定價格較高的看漲期權(quán)所得到的期權(quán)費收入可以抵消一部分已經(jīng)支付的期權(quán)費。 但是，當標的股票價格上漲超過較高協(xié)定價格時，牛市價差的買方就失去了繼續(xù)獲利的機會。 將大部分資金投資于無風(fēng)險存款，同時用一小部分資金購買某種股票期權(quán)。這是一種比較保守的投資方案。由于大部分資金投資于無風(fēng)險存款，因此，即使期權(quán)到期時無價值， 投資者的大部分資金也不會受到損失。相反，標的股票價格顯著上漲，那么由于期權(quán)產(chǎn)品具有的杠桿作用，這種組合策略要比直接購買股票效果更顯著。該策略 期權(quán)策略與僅僅買賣股票的簡單策略相比的優(yōu)點：1. 如果市場變化與預(yù)期相反，期權(quán)面臨的下跌風(fēng)險是有限的；2. 期權(quán)具有高度的潛在杠桿作用，損價越多的期權(quán)，這種特點越明顯；3. 利潤狀態(tài)曲線斜率大于0，期權(quán)有利潤加速（profit acceleration）效應(yīng)，即利潤增加的幅度大于標的資產(chǎn)價格上升幅度；4. 期權(quán)使投資者進行股票遠期交易成為可能。投資者持有股票，根據(jù)側(cè)重點不同，投資者持股的策略可以分為收益增加策略和保值策略。 收益增加策略：策略1 出售拋補看漲期權(quán) 對于持有股票的投資者而言，出售所持有股票的看漲期權(quán)是一種常用的策略。如果到期時期權(quán)溢價，那么投資者就需要交割已經(jīng)持有的股票，因此，這種策略又稱為 “拋補看漲期權(quán)的開出”(covered call writing)。拋補可以理解為保值的意思。例如，假定某投資者持有10000股A公司的股票，此時該股票的交易價格為100點。投資者認為A公司股票 價格在未來的幾個月內(nèi)不會上漲，所以投資者出售了兩個月到期的看漲期權(quán)，以平價成交，每股的期權(quán)費收入為5個點。期權(quán)到期時可能會有三種結(jié)果：5. A公司股票價格沒有變化，期權(quán)到期時無價值，投資者獲得每股5個點的期權(quán)費， 每股的投資收益相應(yīng)也就提高了；6. A公司股票價格上漲，期權(quán)到期時溢價，投資者按協(xié)定價格100點交割持有的股票。每股5個點的期權(quán)費相當于投資者實際上以105個點的價格交割A(yù)公司的股票；7. A公司股票下跌，期權(quán)到期時無價值。投資者持有的股票不發(fā)生交割，在市場下跌的情況下不受保護，但是通過提高每股實際價值5個點，期權(quán)費的收入實際上抵消了一部分下跌的影響。 策略2 按比例出售拋補看漲期權(quán) 出售的看漲期權(quán)與持有的股票呈一定的比例。 按這種投資策略，期權(quán)費收入要少一些， 但是如果股價上漲超過協(xié)定價格時，投資者可以從沒有拋補部分的股票資產(chǎn)中獲利。假定投資者按所持有股票的50%比例出售平價看漲期權(quán)。 策略3 出售裸式看跌期權(quán) 該策略允許投資者持有股票，但是對該公司前景保持看漲的預(yù)期。如果直接購買股票，那么當股價維持不變時， 投資者將承擔(dān)一定的融資成本， 因而這種策略未必最優(yōu)。投資者可采取的另一種策略是出售裸式看跌期權(quán)，裸式看跌期權(quán)即無擔(dān)?？吹跈?quán)，只要投資者愿意購買股票，就不會在乎已經(jīng)出售的看跌期權(quán)是否被執(zhí)行，因而，這種策略可以說是無風(fēng)險的。參考【例47】 策略4 按比例出售看跌期權(quán)：投資者如果認為所投資者的股票價格可能保持不變，或者有可能上漲，就可以將一半數(shù)量的股票出售，并出售同樣數(shù)量的看跌期權(quán)。參考【例48】 第二節(jié) 證券組合風(fēng)險管理 投資組合的發(fā)源： 1952年馬克維茨(H. Markowitz)提出的投資組合理論通常被認為現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)端，創(chuàng)設(shè)了均值方差量化風(fēng)險的研究方法。 狹義的投資組合：如何構(gòu)筑各種有價證券的頭寸來最好地符合投資者的收益和風(fēng)險的權(quán)衡。廣義的投資組合：包括對所有資產(chǎn)和負債的構(gòu)成做出決定，甚至包括對人力資本的投資在內(nèi)。一、 資產(chǎn)組合理論 （一）相關(guān)公式 ① 資產(chǎn)預(yù)期收益都是收益的概率加權(quán)平均值。 ② 資產(chǎn)收益方差是預(yù)期收益的平方差的預(yù)期值： ③ 資產(chǎn)組合的報酬率是構(gòu)成資產(chǎn)組合的每個資產(chǎn)報酬率的加權(quán)平均值，資產(chǎn)組合的構(gòu)成比例為權(quán)重。這表明資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率也就是每個資產(chǎn)的預(yù)期收益率的加權(quán)平均值 ④ 當一個風(fēng)險資產(chǎn)與一個無風(fēng)險資產(chǎn)相組合時，資產(chǎn)組合的標準差等于風(fēng)險資產(chǎn)的標準差乘以該資產(chǎn)組合投資于這部分資產(chǎn)上的比例。 ⑤ 方差分別是和的兩個風(fēng)險資產(chǎn)，收益率分別為和，分別以權(quán)重和構(gòu)成一個資產(chǎn)組合，該資產(chǎn)組合的方差為。正的提高了資產(chǎn)組合的方差，負降低了資產(chǎn)組合的方差。 （二）最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合選擇 假設(shè)投資者面臨著A和B兩種風(fēng)險資產(chǎn)， 在組合里的比重為w和1w， 預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 具有完全正相關(guān)的資產(chǎn)組合的標準差，由于資產(chǎn)組合的期望收益是資產(chǎn)組合中各個組成證券期望收益的加權(quán)平均值，其標準差小于各組成資產(chǎn)標準差的加權(quán)平均值。 非完全相關(guān)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益機會總是優(yōu)于資產(chǎn)組合中各個證券單獨的風(fēng)險收益機會，而且個個資產(chǎn)的相關(guān)性越低，所得到的有效性就越高。 優(yōu)化投資組合就是在要求組合在一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使組合的方差越小越好。 最小方差曲線只有左上方的那一段是有意義的，與其對稱的左下方的那一段是沒有意義的。因為在承受同樣風(fēng)險的情況下，上面的點所代表的投資組合的預(yù)期收益比 下面的點所代表的組合的預(yù)期收益率高。因此，稱為最小方差曲線左上方的那一段為有效組合邊界。顯然，只有在有效組合邊界的點所代表的投資組合才是符合正確 投資策略的優(yōu)化組合。 當投資組合含各項資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負，相互抵消，但是不一定完全對沖抵銷。因而組合的方差就 近似等于平均的協(xié)方差（未抵消的部分）?？梢詫_抵銷的風(fēng)險就是非系統(tǒng)風(fēng)險或者企業(yè)風(fēng)險。擴大投資組合進行風(fēng)險分散化，可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險，但是不能抵消系統(tǒng)風(fēng)險。 ：有風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的組合 為了保障一定的穩(wěn)定收入，維持良好的聲譽或者由于其他原因，會選擇投資一定的無風(fēng)險資產(chǎn)。假設(shè)投資者面臨著A和B兩種風(fēng)險資產(chǎn)，組合里的比重為w和1w，預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 ， 投資組合理論的基本思想是通過分散化的投資來對沖一部分風(fēng)險，投資策略主要包括： （1）確定風(fēng)險資產(chǎn)的有效邊界 首先，不同證券具有不同的收益能力和不同的風(fēng)險特征。 其次，確定投資組合的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)是投資構(gòu)成中各證券的預(yù)期收益率與標準差，以及不同資產(chǎn)的收益率之間的相關(guān)系數(shù)。 最后，還要考慮到一些特殊的限制，這些可能使某個投資者的選擇范圍不再有效邊界線上。（2）選擇最優(yōu)的風(fēng)險組合 將無風(fēng)險資產(chǎn)考慮進去，運用現(xiàn)行的無風(fēng)險利率，尋求方差報酬率最高的資本分配線，與風(fēng)險資產(chǎn)相切。這條資本分配線優(yōu)于其他可行的資本分配線，則該組合就是最優(yōu)的風(fēng)險組合。（3）整個投資組合的確定和資產(chǎn)分割 詹姆斯托賓（James Tobin）在1958年提出的資產(chǎn)分割理論，資產(chǎn)分割說明投資選擇可被分解為兩項任務(wù)：第一項任務(wù)是要確定最優(yōu)風(fēng)險組合，包括投資選擇中的第一步和第二步，是純技術(shù)的工作。在基礎(chǔ)資料一致的情況下，所有客戶所面臨的最優(yōu)風(fēng)險組合都是統(tǒng)一的。第二項任務(wù)是投資者根據(jù)個人偏好構(gòu)建由最優(yōu)風(fēng)險組合和國庫券組合的整個投資組合。第二項任務(wù)重的決策者是客戶個人。 完成一個投資組合的步驟如下： （例如期望收益，方差，協(xié)方差等）； ； ； ； ； （風(fēng)險資產(chǎn)組合）和國庫券（無風(fēng)險資產(chǎn)）的權(quán)重； 。債券與股票的共同基金都是已經(jīng)分散化的資產(chǎn)組合。注意：市場中不存在一種對所有投資者來說都是最佳投資組合或者投資組合的選擇策略，主要包括提下原因：。不同的投資者有不同的利益結(jié)構(gòu)，對于市場的變動有著不同的敏感性。 。不同的投資者調(diào)整自己的周期長短不一樣。投資者因為年齡﹑地位﹑財產(chǎn)狀況等，不同的投資機構(gòu)會由于經(jīng)營方針和實力的差異，采取不同的態(tài)度。投資產(chǎn)品的品種的局限。 具有無風(fēng)險資產(chǎn)限制的最優(yōu)資產(chǎn)組合 在一個完備的資本市場上，投資者不僅可以自由地選擇各種證券，而且還可以自由地進行資金的借貸，以構(gòu)建自己滿意的證券組合。假定借貸利率是無風(fēng)險的，借貸利率既可能等于貸款利率，也可能大于貸款利率。 （1）一種風(fēng)險證券的借貸組合 假設(shè)有兩種風(fēng)險證券A和B，投資者在進行決策時，如果僅僅選擇風(fēng)險證券。而不進行借貸組合，那么他將面臨決策困難，因為證券B的收益率比證券A的高，但是 它的風(fēng)險也比