【正文】 級公司出具評級報告，會計事務所出具審計報告，主承銷商出具發(fā)行方申報材料，然后開個發(fā)行協(xié)調(diào)會。每一方的責任義務事先規(guī)定好，按期把材料報上來，制作成一個完整的申報材料。其中最重要的一環(huán)，比如三聯(lián)要發(fā)行企業(yè)債，作為一個地方企業(yè)是向省計委報送，由省計委報國家計委。（6）異地發(fā)行審批。如果發(fā)行規(guī)模比較大，當?shù)厥袌龊茈y吸納這么大數(shù)額，還要申請到其他地方去發(fā)行，向當?shù)厥∮嬑瘓笤诋數(shù)匕l(fā)債的申請。然后把各地省計委批文匯總報到國家計委。在報國家計委同時，也要報證監(jiān)會和人民銀行，證監(jiān)會審你主承銷商資格。如果國家計委有批文了，證監(jiān)會和人民銀行也會簽了，要把這信息反饋到國家計委，最后由國家計委正式下發(fā)個批準你發(fā)債的文件。３、 銷售①宣傳發(fā)布。拿到國家計委批文后，要開個會組織發(fā)行。一般要開新聞發(fā)布會或者叫發(fā)行儀式。目的一是促進企業(yè)債券銷售。二是對企業(yè)進行宣傳。要請重要媒體一起來宣傳。這是由主承銷商來做的，發(fā)行人只配合就行了。②公告銷售。發(fā)布會之后要公告，進行網(wǎng)點銷售。網(wǎng)點銷售要根據(jù)計委批文要求進行，不許異地發(fā)行。另外，不許溢價發(fā)行，只能平價發(fā)行。最典型案例是2002年電網(wǎng)債，發(fā)行期間就賣到105元。這是主承銷商應承擔的責任。再一點，由哪個網(wǎng)點銷售，必須在公告中公布，不能讓老百姓去了買不著。上海久事債頭一天晚上去排隊，第二天早上說沒有了賣完了。③銷售總結(jié)。銷售完了之后，要做個銷售總結(jié)。４、上市①利弊分析。目前情況，短期債上市的比較少，長期債不上的也有。01年鐵道債15年期就沒有上市，有個怎么看上市意義的問題。一般講上市可以增加企業(yè)知名度，無形資產(chǎn)可能增加。二是可促進企業(yè)改善管理，增強贏利能力。三 是有利于發(fā)行人持續(xù)融資。因為你敢掛牌，說明你有信心償付，再用債券融資時，國家機關就認可你。今年申報的企業(yè)特別多，如果去年發(fā)過了，國家計委有個不成文的規(guī)定，說你去年發(fā)過債如果沒上市，就不允許你再報。不排除新條例出臺后要求你若繼續(xù)債券融資就必須上市。從銷售角度看，你上市被認可也可減少以后融資成本。當然，上市也有不足的地方。一是上市肯定增加財務費用，要交初上市費、月費、托管費、本息兌付費、信息披露費。不說別的，一個中報、一個年報一年就20萬，如果10年期就200萬出去了，財務費用肯定會增加。二是對企業(yè)財務信息披露要求比較嚴，你只能賺陽光下的利潤。還有種情況，有的上市是通過關系發(fā)的債，本身不具備條件，因此不愿意上市，怕信息披露。②上市條件。大體與發(fā)債差不多。不同之處是信用評級要求原來是2A以上才能在交易所掛牌上市，去年新辦法1 A以上就可以，但國內(nèi)還沒出現(xiàn)1A水平的，甚至沒出現(xiàn)2 A的，反過來講，他發(fā)行肯定是吃虧。再一個條件是沖稅期限。發(fā)債額度是自己決定，但上市要求沖稅期必須1年以上。其他不存在什么大問題了。在分析企業(yè)上市的利弊之后，如果已經(jīng)具備條件就可以準備上市了。③上市程序 包括這么幾個方面：（1）選擇上市推薦人。推薦人不一定是你的債券主承銷商，可以選擇其他成員做推薦人。一般情況下都選擇了主承銷商做上市推薦人。這樣好處是大的上報材料不會出現(xiàn)大的出入，更主要的是在發(fā)行過程中與主承銷商磨合的比較好。（2）上市推薦人選定后，要制作上市申報材料。證交所針對企業(yè)債券上市有這么個規(guī)定。申報材料包括發(fā)行章程、公告、承銷協(xié)議、承銷團協(xié)議、評級報告、審計報告、法律意見書、擔保協(xié)議、擔保人狀況、承銷總結(jié)報告。上市申請包括主承銷商違規(guī)記錄狀況等。對這些都要做調(diào)查和審核，包括對未來幾年的贏利預測、償債資金來源描述等。（3）上報材料到交易所后，交易所做初審，反饋修改后到證監(jiān)會，通過后下個文件，同意上市了。具體時間由交易所安排，選個良辰吉日敲鑼開牌。這里面要注意的一個環(huán)節(jié)是托管在中央國債登記公司的，上市必須履行該轉(zhuǎn)托形式，轉(zhuǎn)到中央證券登記公司。比如三聯(lián)發(fā)10個億，在國債公司登記是10億，但是轉(zhuǎn)到中央證券登記公司就不到10個億了。因為投資人偏好做場外交易，不做場內(nèi)交易。比如信用社，各種文件對他買債沒有明確規(guī)定，其實信用社甚至商業(yè)銀行都在偷偷買企業(yè)債。由于登記帳戶在登記公司，場外交易一般查不出來，但在交易所內(nèi)查起來就很方便。還有一個重要因素，機構(gòu)投資人拿到企業(yè)債后可以做質(zhì)押。比如你是銀行我是投資人，我的債券可以到你那兒進行質(zhì)押貸款。這雖然無法律規(guī)定，但實際在做。在具體過戶時，中央國債登記公司允許做，但轉(zhuǎn)到中央證券登記公司，你再做質(zhì)押貸款就沒戲了。所以一般講轉(zhuǎn)到交易所只有一部分，不是全部轉(zhuǎn)。企業(yè)債券二級市場流通為什么困難？量那么少？因為其中一部分根本沒轉(zhuǎn)進去。（4）上市中的定期工作。包括定期信息披露、定期兌付公告、定期交易所交道等市場維護工作。定期工作十分復雜，有時要拿出承銷費用的一半納入后續(xù)費用。其實也用不了這么些錢，但我們財務做賬就這么做，也說明對后續(xù)工作的重視。從01年02年情況看，市場維護的不確定性很大。以前登記公司托管不收費用，去年開始收了，為本金兌付的萬分之15做兌付費，那得多少錢，每次付息還收付息費，現(xiàn)在收的費用越來越多了。５、案例分析總體看發(fā)行程序就是以上說的額度、發(fā)行、銷售、上市幾大方面。針對四個環(huán)節(jié)，我們選擇比較典型的一個案例。98年以來，我們公司所做企業(yè)債的市場份額一直占第一位，象三峽債、移動債、聯(lián)通債、經(jīng)貿(mào)債。去年325億規(guī)模，我們主承銷了170億，占市場規(guī)模50%以上。所以有人說中信壟斷了企業(yè)債市場。我們現(xiàn)在正轉(zhuǎn)變思路，盡量選些大的好的讓大家共同吃蛋糕的，主動放棄一部分。這從與主管機關關系溝通角度說也是有好處的。所做的幾個債各有特色，今天講講經(jīng)貿(mào)債。經(jīng)貿(mào)債從發(fā)行體選擇到上市申請都有特色。經(jīng)貿(mào)集團總資產(chǎn)50億，凈資產(chǎn)20億，資產(chǎn)負債率50%。他主要負債是外幣貸款，折合人民幣30多個億。上海經(jīng)貿(mào)大廈是目前世界第三高樓。旁邊日本想蓋個樓，設計的象一把軍刀上面一個太陽旗一樣，激起很多中國人的憤慨，說它向一把軍刀插到了中國大地上。我個人認為從風水角度看是有問題。因為上海埔東形狀象一個魚肚子?，F(xiàn)在一把軍刀插在魚肚子上，魚怎么生存呢？現(xiàn)在有人想了個破解的辦法，說在它東面塑一個后羿射日像，把那個象太陽的刀環(huán)射下來。還有人建議塑個那吒鬧海，以槍克刀，再就是烽火輪有火，可以克軍刀的金。日本這個樓還沒蓋起來。上海經(jīng)貿(mào)大廈起來后情況不錯，一晚上房價290美金，入住率比較高，現(xiàn)金流很穩(wěn)定。但是他外幣貸款融資成本特別高，%左右。由于成本高，成了給銀行打工。針對這種情況，我們認為他只要降低融資成本，經(jīng)營就會好起來，建議他現(xiàn)在通過債券融資。當時，還有其他方式選擇，我們提出股票融資由于資產(chǎn)較少，現(xiàn)在發(fā)股肯定吃虧。因為市盈率不能超過20倍，按20倍算賣不了多少錢。再一點外幣發(fā)債也不行，因為當時已經(jīng)停止了，就是已經(jīng)發(fā)的武士債等幾個的融資成本也要比國內(nèi)高得多。在國內(nèi)發(fā)外幣債方式，雖然沒有法律法規(guī)約束，一是遙遙無期，二是財務成本高，外債一直還不了，永遠走不出負循環(huán)。采用商業(yè)貸款也不行，利率至少在6 %，仍然很高。所以建議他搞企業(yè)債。我們給他算了一下成本，當年就節(jié)約成本2%。他是2002年4月發(fā)的，去年我去上海看到當年節(jié)約23個點。當然，在他選擇融資方式的時候，也存在很多困難，一是他本身要做一個突破。現(xiàn)有企業(yè)債券管理條例要求，必須用項目建設名義發(fā)債，而他是調(diào)整財務結(jié)構(gòu)。在國務院做了很多工作才爭取下來。國家計委對此支持，因為由他主管以來想拓寬募集資金投向，與計委的發(fā)展思路比較吻合，因此獲得了額度批準。發(fā)行方案本身最重要的是跟他貸款利率的期限吻合。再是利率定價，正趕上降息。當時定價水平也費了很多周折。我們當時考慮一是國債利率水平、金融債利率水平、企業(yè)債利率水平；二是一級市場和二級市場發(fā)行收益率；三是對主要投資人進行了報價調(diào)查；四是征求了主管部門意見；五是請相關專家對未來利率走勢進行了評價。當時是比較適合市場水平的。以后又有了一些10年期的。降息以來我們給經(jīng)貿(mào)債做的是最低的。我們承銷收費是比較高的，但是選一個合適的利率比承銷費用節(jié)約多了。利率加一個點，發(fā)行價格降一個點，那就不一樣了。這個定價是合理的。發(fā)行申報與發(fā)行審批這一塊，我們跟發(fā)行體、跟主管機關溝通能力比較強。董事長就想定在4月18人發(fā)行，最后按這個黃道吉日發(fā)出來了。我認為經(jīng)貿(mào)集團經(jīng)營轉(zhuǎn)變就是從發(fā)行債券開始的，接下來他包袱輕多了。這是一個根據(jù)企業(yè)特點選擇合適融資工具的案例。三、企業(yè)債券二級市場操作 從一級市場買，到二級市場賣剛才從操作角度講了一級市場狀況，現(xiàn)在談談二級市場的投資策略。企業(yè)債券上市10多支，活躍的就更少了，也就三峽債、移動債、電力債比較活躍，成交量也不大。我個人從02年做債券多一點，如01年國債買時100元，最高長到119元。現(xiàn)在電網(wǎng)債108元，三峽債106元，買點是不錯的，當然最好是從一級市場買，等到二級市場賣。如果從二級市場買，贏利空間不是很大。為什么久事債這么搶手呢？就是準備拿了它到二級市場去賣。這肯定是穩(wěn)賺不賠的生意。我們公司一個部門20多人，之所以全年做到2億收入，與此有很大關系。投資策略每個人不同，就不多講了。 二級市場現(xiàn)狀二級市場現(xiàn)狀是數(shù)量少，規(guī)模小。交易收益率水平，大概有個概念就行了。%，%，%。一級市場發(fā)行收益率一般比二級市場定的高一點，有個發(fā)行溢價問題。交易所這塊目前重要是掛牌交易。我們公司現(xiàn)在也做場外交易，主要是大筆交易的撮合，對個人投資者沒開展。投資功能，主要是資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、利率風險管理、構(gòu)建投資組合的技術行情。機構(gòu)投資人今天最主要一個特點是把債券投資作為投資組合的一個最重要的方面。 債券投資收益去年做股票組合的沒有賺錢的，而做債券組合的都賺了。象我們公司的資產(chǎn)管理部去年做到12%的水平。當然收益率比較低，最起碼不虧。去年證券公司資產(chǎn)管理部門做到不虧已經(jīng)很不容易了。最重要原因是把企業(yè)債券納入其中了，包括社?；鹜顿Y組合，企業(yè)債券在里面起了作用。對人壽公司，利率風險管理非常重要，10年20年30年企業(yè)債品種與他壽險比較匹配，對利率風險管理非常有作用。 投資企業(yè)債券的制約因素一是收益率比較低，漲跌再大也不會象股票那樣。股票在2000年2000點買，當年翻一番都有可能，債券收益做不到這一點。他是很低但是很穩(wěn)定漲的最多的是三峽債，長到119水平，年收益率30%左右。02年就沒有這么好品種了，年終算下來能達到10%就不錯了。當然一些國債比如01年20年期當年炒作了一把，收益率也能達到20%左右。但整體看投資債券收益率還是比較低的。二是政策限制比較嚴格。如對保險公司限制是有的債不能買。對基金公司限制也比較多，要求債券投資20%左右。對其他投資人也有些限制。三是投資品種比較少。去年基本上都是10年期以上固定利率品種，325億規(guī)模10年期以上占90%。投資品種太單一了，應多樣化，做到投資方式多樣化、付息方式多樣化。四是運作方式單一。目前只是在交易所掛牌交易。你要拿的量多了，比如10億規(guī)模你拿了1千萬，要想在交易所賣出去很難。投資者交易比較集中，價格波動非常大。掛一個單子，風險也比較大。債券不象股票，你只要差一個基準點，然后價格也變了收益也變了，太復雜了。目前增加了一個企業(yè)債的回購，但是回購又買空賣空了。作為一個營業(yè)部或者證券公司，它沒有這個債，但是他可以拿這個債去贏錢，拿別人的債券當自己的債券去套錢，最后肯定存在風險。這正在規(guī)范管理過程中，也是今年開始嘗試這塊東西。五是存量債券無法盤活。主要是非上市的存量債券，以前發(fā)的債上市的很少。這樣有的投資人急用錢就沒辦法把債券賣出去，沒有一個機構(gòu)做中介買過去，所以存量債券是沒辦法盤活的。六是缺少公共利率風險工具。這是未來企業(yè)債券市場迫切需要的東西。比如30年期國債，我同時買一個期貨的，就覺得購買這個債券品種無所謂了。因為我買現(xiàn)貨同時買了期貨，最后能彌合了。如果沒有利率的有效避險工具，可能要吃虧的。最后人民銀行想收回這個券都沒辦法以高成本回收了。人民銀行找四大商行談話，一定要重視中常期債券風險。后來只得在銀行間市場通過正回購逆回購來做的方式，提高市場利率的水平。最逗的一次一個10年期國債流標了。，要發(fā)300億規(guī)模只發(fā)了80億。財政部發(fā)行失敗后，人民銀行聽到第一反應是大快人心。然后財政部又拿到交易所發(fā)了一次，發(fā)了個15年期的利率水平也很低，又給了人民銀行當頭一棒。人民銀行看到這情況，立即進行正回購，連續(xù)幾個月的正回購，把利率抬高了，把整個市場利率抬高了。從那以后，中常期債券基本發(fā)不出去了，中常期債券利率逐步回歸，市場慢慢恢復了理性的有序的投資。人民銀行不管是通過談話方式、講話方式、發(fā)表文章方式，進行利率風險提示，但是最終要推出能規(guī)避利率風險的工具。這才會引導市場向好的方向去發(fā)展。債券投資策略主要根據(jù)市場收益率變化、利率走勢變化撮合交易，然后按一級市場二級市場利差、債券組合交易。根據(jù)不同投資人可選擇不同的投資方式，根據(jù)自己水平設計投資策略。02年7月以來，盲目殺入債券市場的機構(gòu)投資人都栽了很大跟斗。因為02年6月以前市場利率已經(jīng)達到相當高水平了。人民銀行一再提醒利率風險，有些朋友就是不注意人民銀行態(tài)度，也不看人民銀行3個月一期的貨幣政策報告，殺入之后損兵折將，影響比較大。我了解一個投資人，他在119元時殺入，現(xiàn)在落到110元。這說明債券不是沒風險，只是比較小而已。投資組合投資策略非常重要。下午從實務操作角度，講了一級市場和二級市場的情況和變化。今天就講到這里。謝謝?。?003年3月2日）附： 李晟博士簡介李晟博士,男,?，F(xiàn)為該部發(fā)行主管。他獨立承擔和完成的項目有：包鋼企業(yè)債券（4億元）、中信金融債券（35億元）、金茂企業(yè)債券（10億元）、中信二期金融債券（45億元）。參與完成的項目有：三峽債券（三期）、中信建設債券（二期）。在研究和開發(fā)方面：主要從事資產(chǎn)證券化、金融債券和長期次級債券的研究與開發(fā)，目前已經(jīng)為中國工商銀行等多個金融機構(gòu)制作了相關的各種克操作方案。另外在《經(jīng)濟研究等刊物上發(fā)表論文近30篇。53 / 53