【正文】 樣的判斷。從發(fā)行角度那肯定是大賺特賺了。他是把發(fā)行人投資人的利率風(fēng)險共同承擔(dān)了。所以，浮動比固定利率好一點。如果浮動利率，年利率長，我浮動也長，投資人也不吃虧，所以風(fēng)險共同承擔(dān)了。當(dāng)時設(shè)計時，有些比較明白的人也提出要浮動利差，后來考慮在現(xiàn)有市場條件下，做一個絕對利差還是比較好的。事實說明，浮動利率品種對發(fā)行人非常有利。所以回過頭看，當(dāng)時89696的地方企業(yè)債，在710%以上水平，如果設(shè)計成浮動利率的話，可以為發(fā)行人節(jié)約多少成本？⑤ 發(fā)行方式不斷創(chuàng)新原來一般是發(fā)行人和主承銷商兩家商量一個期限和結(jié)構(gòu)，主要是根據(jù)發(fā)行人資產(chǎn)狀況、償還本息狀況、現(xiàn)金流狀況、財務(wù)狀況確定一個期限，再跟當(dāng)時市場利率一結(jié)合，定一個利率區(qū)間，一個單一利率就完了，然后報計委和人民銀行審批通過發(fā)行。近兩年企業(yè)債券創(chuàng)新也體現(xiàn)在發(fā)行的簿記方面。原來發(fā)行時只報單一利率、單一期限結(jié)構(gòu)，最后國家計委和人民銀行定了，我就照這個發(fā)，根本沒征求任何投資人意見。因為單一利率情況下人民銀行定了就完了，利率到底多少誰也說不清楚。然后征求投資人意見，會反映一個利率給我們，我們會根據(jù)你要求的水平和需求，給你確定一個額度，就象招標(biāo)一樣，誰報的利率低，債券最后就給誰。%。你如果直接定。他就事先告訴你一個高的利率，主管機關(guān)是無所謂，批就完了。這是發(fā)行過程中一個創(chuàng)新的方式。當(dāng)然創(chuàng)新同時做到公平公正也可以，而上海久事債券做的為自己想的多一點，最后事情鬧大了，說明創(chuàng)新也是有成本的。這個差距的來源是：①新修訂的企業(yè)債券條例遲遲沒有出臺由于新修訂的企業(yè)債券條例遲遲沒有出臺，其直接的影響是造成當(dāng)前市場監(jiān)管無法可依。正常說是法律大于法規(guī)，法規(guī)大于行政。但97年到99年都是老額度，現(xiàn)在是國務(wù)院行政特批方式。你批的這個東西到底符合不符合相關(guān)法律法規(guī)，我感到很難說，也許我現(xiàn)在這不該說這樣的話，但是你們可以看一看，到目前為止，發(fā)行的債券哪些是真正具備條件的？只要你看到發(fā)行公告然后梳理一下就一目了然了。所以我們歸納為法律法規(guī)倒置現(xiàn)象。在當(dāng)前修訂的企業(yè)債券條例沒有出臺的情況下，我們目前的監(jiān)管現(xiàn)狀必然有很多風(fēng)險存在。在組團承銷時沒人愿意入團，就是覺得他有承銷的風(fēng)險，肯定賣不出去，但是，這是國務(wù)院特批的。所以到目前為止還沒完成組團。我想最終也許能發(fā)行出去，但融資成本會很高，潛在的風(fēng)險也比較大。②企業(yè)債券的二級市場存在問題主要是二級市場本身沒跟一級市場完全配套。我們以前是一只企業(yè)債券發(fā)行結(jié)束之后，它上市至少等半年以后。而國外是發(fā)行完立即上市，他是登記制、備案制，所以很快就上市。還有一個重要問題，現(xiàn)在證監(jiān)會、交易所和很多市場人士、學(xué)術(shù)界人士認(rèn)為企業(yè)債券的主要流通場所應(yīng)該選擇在場內(nèi)流通，也就是掛牌交易。企業(yè)債券與股票不一樣，他的投資人更多的是機構(gòu)投資人，從2002002年債市發(fā)行情況看，機構(gòu)投資人占80%以上份額，去年占到90%。另外一方面，在流通過程中股票是及時報價，而債券更適合大宗交易，因為他投資人比較集中，如果他買賣時反映到牌子上，上下波動就特別大。甚至?xí)黄?00億。在這種情況下，在二級市場流通條件不是很具備。一方面可以避免二級市場有行無市的情況，現(xiàn)在很多債券每天就是一條橫線，沒有什么成交量，或者單筆成交量，交易極其不活躍?，F(xiàn)在三峽債券比較好一些，其他都不行。我現(xiàn)在看到的節(jié)奏最慢的就是98年中鐵中鐵5，已經(jīng)三年了才上市，把投資人都害苦了。所以二級市場流通不解決的話，大力發(fā)展是不可能的。買股票、買國債不收所得稅，老百姓買企業(yè)債也是支援了企業(yè)建設(shè)，也是直接融資的一種方式，是否征收所得稅要打一個問號。按稅法規(guī)定企業(yè)債券應(yīng)交所得稅，但是真正被社會關(guān)注，還是從99年銀行存款進行利息所得稅征收的時候。這樣在征收過程中就存在種種問題。是不是由主承銷商代扣代繳？也沒人明確。所以從2001年開始就出現(xiàn)一個怪現(xiàn)象，一只債在北京發(fā)就不收了，在濟南就要收所得稅。還有就是收稅比例不一樣，有的收5%、有的收10%，弄的特別混亂。說我購買時你沒告訴我要收所得稅，等我兌付的時候來要所得稅，一般老百姓肯定接受不了。因為按稅法確實要收，但細(xì)則沒有出來。從2001年的發(fā)行公告大家可以看到一個明顯的情況，說本期債券利息所得稅，由發(fā)行人代扣代繳，或者由發(fā)行人承擔(dān)，投資人可以得到全額票面所得。這也是阻礙債券市場發(fā)展的一個重要因素?，F(xiàn)在企業(yè)債實行的是二級托管，主承銷商屬于二級托管商，一級托管是中央國債登記結(jié)算公司。一個是有些營業(yè)部賣債券是應(yīng)該把托管憑證收好的，但由于是個10年期的債，采用有紙化管理，可能因時間長了憑證找不到了。尤其發(fā)過的實物券，如2000年包鋼債。因為實物券與鈔票一樣，丟了是找不回來的，所以這是個問題。④信用評級問題現(xiàn)在發(fā)的債券看不到AAA以下的信用評級。我國目前為止只有9家評級機構(gòu)，其中企業(yè)債評級只有3家，中誠信、大公和聯(lián)合。去年發(fā)行325億12家，應(yīng)當(dāng)算相當(dāng)好的一個年份了。一個企業(yè)發(fā)債怎么也不會找個給我評AA的機構(gòu)，肯定不能把3家都找來問，誰能給我評AAA，那3家肯定都說我能給你評AAA。不僅是國內(nèi)有問題，安然等國際公司也有問題。另一方面，企業(yè)本身也沒意識到信用評級對定價的影響。而評級機構(gòu)也沒有主動對發(fā)債企業(yè)去評級，樹立自己的品牌形象，使評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)被市場所接受。所以，目前還無法改變國內(nèi)評級狀況，除非國家監(jiān)管機構(gòu)實行強制評級制度，就是不管你企業(yè)怎么樣，要找2家以上信用評級機構(gòu)來評。你能夠作到這一點或者分別說出評2A3A的理由，讓市場去評判，就會好一點。有一次，我們是主承銷商，請中誠信來做評級。其實是不到3A條件，這也是沒辦法，我們希望他信用評的高一點，包銷風(fēng)險小一些，所以這個市場還需要進一步發(fā)展和完善。%是3年債的最高限。不能超過這個數(shù)。為什么現(xiàn)在主承銷商更多使用長期債，就是因為找不到10年期存款利率。我們就倒算，%，人民銀行問是否違反規(guī)定，只要銀行存款利率不高于這個數(shù)就可以了。這個利率市場化給我們帶來很大的問題，因為信用評級對定價有好處，評級低可以定價高一點，但定的高又不能超過同期存款利率40%，所以利率市場化已經(jīng)呼喚了好多年，修改條件時，我們也提議放寬一些，最好不高于同期貸款利率，利率空間就放大了，這對企業(yè)債券市場發(fā)展是非常有利的。我們相信，隨著利率市場化進程，企業(yè)債券市場發(fā)展也會更完善。評級機構(gòu)剛才講了要進一步規(guī)范，客觀公正性需要去監(jiān)管。不同性質(zhì)的機構(gòu)都可以進主承銷團的結(jié)果，使得企業(yè)債券市場競爭是十分激烈的、混亂的。如國家開發(fā)銀行是政策性銀行，他應(yīng)解決企業(yè)債融資難問題，他一方面可以通過銀行間市場發(fā)行中長期政策金融債，一方面可以向需錢企業(yè)發(fā)放中長期項目貸款。他在競爭中就可以一條龍服務(wù)，費用非常低，你付不了錢我可以給你貸款， 這種做法使對其資質(zhì)質(zhì)疑的文章越來越多，認(rèn)為長此以往，企業(yè)債券市場發(fā)展不會健康，引進市場混亂。中介機構(gòu)規(guī)范問題，今后應(yīng)是一個重點。但國內(nèi)律師與國外的不一樣，國外做企業(yè)債，所有文件都是律師完成的，我們是主承銷商做文件，律師象征性出個東西，因為他不懂債券的審批程序、發(fā)行程序和材料，如果以后由律師事務(wù)所起草文件，這個市場就規(guī)范多了。提問1：什么是薄記？答：薄記應(yīng)該說是一種比較好的的定價決策方式。薄記方式就是主承銷商+發(fā)行人+律師+公證，由這四方匯成一個決策人，通過投標(biāo)程序，在有關(guān)法律法規(guī)基礎(chǔ)上去做。假設(shè)現(xiàn)在要發(fā)10個億規(guī)模十年期的債券，%之間，投資人看到要約之后，需要填寫要約表，填明所要購買的期限、數(shù)量、希望的利率水平，最后由投資人簽字傳真過去。那個水平就是本期債券利率水平。一般情況下我們會做一定備數(shù)，本來發(fā)10個億就累計到了20個億，%了，把這20個億按比例進行額度分配。這里面也有不合理的地方，比如發(fā)行人和主承銷商與律師公證處串通好了，你投資人就不知道最后投標(biāo)量到底是多少。不是20億，那你就只有5%了，本來得500萬成了50萬。簿記過程就是這么個概念。比如10年期浮動債2001年三峽債。還有一種相對利差概念，就是基點不是針對它來的，那么02年三峽債付息時，這就是絕對利差。這是對大家提問的解釋。包括企業(yè)債定位、企業(yè)債券市場的定位、監(jiān)管的定位、投資對象的定位、中介機構(gòu)和風(fēng)險的定位。①企業(yè)債定位首先看企業(yè)債的定位。計委認(rèn)為根據(jù)條例應(yīng)該由計委來管，但是公司法里出現(xiàn)一個公司債，這是他們兩家根本的區(qū)別。從經(jīng)濟學(xué)的解釋看，企業(yè)是一種節(jié)約交易成本的組織模式，具體有股份制、合伙制等各種模式?，F(xiàn)在講的公司有股份制公司、有限責(zé)任制公司2種。反過來看企業(yè)債券管理條例，重點不是從經(jīng)濟學(xué)含義理解企業(yè)概念，而是根據(jù)92年的社會狀況，那時是有計劃的商品經(jīng)濟階段，指的是國有大中型企業(yè)這種概念，拿那個企業(yè)套這個企業(yè)肯定是不合適的。美國沒有企業(yè)債券這個概念，都是公司債券概念。但是合伙人就不能發(fā)債了，因為他承擔(dān)無限責(zé)任，必須有限責(zé)任的才能發(fā)債。但是隨著企業(yè)債券發(fā)展，募集投向范圍會越來越寬。用于財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整也可發(fā)債，比如我現(xiàn)在負(fù)債率60%，融資成本比較高，大部分是從銀行貸款的，6%的利率水平。為什么不能通過降低財務(wù)成本來發(fā)債呢？還有市政債，一般是由當(dāng)?shù)刎斦湾X來還的，可以用與基礎(chǔ)建設(shè)。這個評級是根據(jù)你資產(chǎn)狀況進行的一個評級，他可能脫離了母體公司的信用級別，有可能評上AAA，你融資成本就可能大大降低了?？勺C券化的資產(chǎn)只要是未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的都可以資產(chǎn)證券化。如果把應(yīng)收賬款單獨拿出來發(fā)債，用應(yīng)收賬款做抵押，也是完全可以的。還有一些租賃合同、信用款、質(zhì)押貸款、公積金都可以進入ABS，納入企業(yè)債的大范疇系列，這樣企業(yè)債本身的定位，內(nèi)涵就會越來越寬泛。這是非常有用的一種融資工具。ABS概念是這邊有個投資者、中間有個承銷商，你這個發(fā)行人把一塊好的資產(chǎn)比如應(yīng)收賬款給他，這涉及不同層級的應(yīng)收賬款，有好有壞，中間機構(gòu)就可以把好的放到一塊發(fā)債，不太好的做成另一個級別去發(fā)債，根據(jù)你資產(chǎn)包的信用狀況確定利率，分別選擇不同的投資人購買它。開始就把資產(chǎn)賣給SPC投資者也可以。②企業(yè)債券市場的定位現(xiàn)在企業(yè)債券市場與整個資本市場是隔離的。另外，與國債和金融債也是隔離的。企業(yè)債市場定位太死了，無形中限制了發(fā)展?，F(xiàn)在他發(fā)行辦法與股票不一樣，托管和股票也不一樣，監(jiān)管也不一樣。我認(rèn)為完全可以。通過銀行間的市場發(fā)行，利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前發(fā)行水平，差了50個BP，一個點是萬分之一。如果把企業(yè)債券市場定位于整個資本市場大循環(huán)里面，對企業(yè)債發(fā)行是比較有利的，可以降低很多融資成本。我覺得應(yīng)該把它的發(fā)行、托管、結(jié)算、交易、流通的監(jiān)管建立一個通盤考慮的體系。這種監(jiān)管的定位和分工，合作的效率是非常低的。這也是造成發(fā)展滯后的重要原因。另一方面，作為主管機關(guān)首先要明確監(jiān)管的內(nèi)容是什么，方式是什么，再是監(jiān)管到什么程度，應(yīng)該從這三方面進行監(jiān)管?，F(xiàn)在主要用行政方式，法律法規(guī)形同虛設(shè)。審批制應(yīng)該向備案制發(fā)展，修訂條例時可能涉及這個問題。其實核準(zhǔn)制與審批制沒什么大區(qū)別，真正從審批制向備案制是市場化的表現(xiàn)。曾培炎講話提到民營企業(yè)發(fā)債，那么能否在新條例中對民營企業(yè)高新企業(yè)發(fā)債條件放寬呢？一個高科技企業(yè)，你怎么讓它近三年贏利足以支付一年利息呢？一個民營企業(yè)你怎么能要求它凈資產(chǎn)、總資本達到一定規(guī)模呢？中小企業(yè)債券能否為中小企業(yè)融資找到出路，這可能是以后發(fā)展的方向。這是幾方面因素造成的。很難想象2001年以前股票市場火暴情況下，機構(gòu)投資人會購買企業(yè)債券，那時人們看不起企業(yè)債券這點微薄的收益。包括一些養(yǎng)老基金、保險基金、私募基金都參與其中，個人投資者也多是通過基金投資的。投資對象另一定位是應(yīng)當(dāng)多元化。目前存款已突破9萬億，包括800億外幣。唯一辦法就是擴大基數(shù)減少貸款，也沒投資渠道。投資對象范圍是逐步擴大的，商業(yè)銀行為什么不能買企業(yè)債？從法的角度并沒規(guī)定商業(yè)銀行不能買企業(yè)債，只是規(guī)定可以投資哪些證券。我不理解商業(yè)銀行可以給企業(yè)發(fā)放貸款，為什么不能購買企業(yè)債呢？我認(rèn)為買企業(yè)債比發(fā)貸款風(fēng)險小的多。如果是銀行買了某企業(yè)債，是公眾負(fù)債的，他不還錢自己也要琢磨琢磨。再加上商業(yè)銀行本身負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，購買企業(yè)債應(yīng)是一種可行的辦法。所以投資對象定位一是機構(gòu)定位二是投資范圍的逐步放大放寬。⑤中介機構(gòu)定位。是否應(yīng)出一個專門管理承銷和中介的法律法規(guī)呢？我認(rèn)為很有必要。比如這次久事債，國家明知道他是有問題的，但國家計委沒法去監(jiān)管他，只能找他談話看這問題怎么解決，找不到直接依據(jù)去制裁或規(guī)范。中間機構(gòu)尤其從承銷商角度講，真正具有一定水平的承銷商在國內(nèi)并不多見，真正成立證券部的有專門業(yè)務(wù)部門也是從去年開始有，以前沒涉及這一領(lǐng)域的，很多是從投行過來的。另外，承銷商本身的服務(wù)水平和質(zhì)量能不能跟發(fā)行體相匹配，據(jù)我看也做不到。要想做一個企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)，第一，你必須具備相關(guān)發(fā)行體的行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，對這行業(yè)有精深的了解；第二，對這企業(yè)財務(wù)狀況要有很深了解，對他財務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和發(fā)展方面有個了解；第三，對現(xiàn)今的宏觀經(jīng)濟政策，利率走勢必須有相當(dāng)充分的把握；第四，對承銷商業(yè)務(wù)流程有深刻的認(rèn)識；第五，整個方案設(shè)計和定價水平，要根據(jù)企業(yè)自身狀況和當(dāng)前環(huán)境狀況來確定。不能單純?yōu)榱税l(fā)債而發(fā)債，現(xiàn)在很多中介機構(gòu)根本做不到這一點。我們不能要求這么高，但必經(jīng)配備相關(guān)人員來做這個事，現(xiàn)在一些承銷商只是拉關(guān)系，跑主管機關(guān)的任務(wù)，把企業(yè)債券想的太簡單了，最后發(fā)行效果不會太好。所以，對證券機構(gòu)本身要求也是特別高的，此外對信用評級結(jié)構(gòu)要求也是這樣。怎么認(rèn)識信用風(fēng)險？主管機關(guān)說我們?yōu)槭裁磳嵭袑徟?？為什么實行額度管理特批制度？主要是怕企業(yè)債出現(xiàn)危險，怕你到時候還不了，把所有責(zé)任幾乎都攬到國家計委一家身上了，這樣，真要兌付不了也是找你主管機關(guān)，因為你審批的，你批準(zhǔn)他發(fā)行的。我認(rèn)為這種認(rèn)識是錯誤的，企業(yè)債券本身就是個信用關(guān)系，就是投資人與發(fā)行人間的信用關(guān)系，肯定是有風(fēng)險的，這在定價時是要有考慮的。去年美國企業(yè)債10%沒有到時兌付，全球企業(yè)債違約率5%左右，中國現(xiàn)在是0%沒有到期不能兌付的，這也是不正常的。投資風(fēng)險有多高，要讓市場去評判。垃圾債能不能出現(xiàn)，關(guān)鍵是怎么看信用風(fēng)險的問題。因此，一定要認(rèn)識到企業(yè)債是存在信用風(fēng)險的，要想完全杜絕是不可能的，杜絕