【正文】 債券收益率為 9%。 （ 3） 2022年 12月股票價格為 ，以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算的股票價格對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為 %； （ 4）公司流通在外的普通股為 4 735萬股，可轉(zhuǎn)換債券執(zhí)行后將會增加。 要求：計算 XYZ公司可轉(zhuǎn)換債券價值。 （ 1） 計算 純債券價值 )( 1元????? ??ttbP解析： 如果該債券為非轉(zhuǎn)換債券，其利率為 %，以債券評級為基礎(chǔ)的債券 收益率為 9%，假設(shè)每年付息一次，到期一次還本，則債券的價值為： （ 2） 計算 可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值 根據(jù) BS模型，有關(guān)參數(shù)為： 股票價格 S=； 履約價格 K=； 有效期 T=； 股票價格標(biāo)準(zhǔn)差 σ=； 無風(fēng)險利率 r=%(假設(shè) ) 轉(zhuǎn)換比率 = 假設(shè)不考慮公司的股利政策，根據(jù) BS模型，計算如下： 可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值 = =(元 ) )(3 4 3 3 3 3 4 3 )(4 0 2 8 3 3 )(9 6 6 7 7 2211元????????????eCdNddNd 可轉(zhuǎn)換債券價值 =純債券價值 +期權(quán)價值 =+=1 (元 ) （五）強(qiáng)制轉(zhuǎn)換 ? 前提 公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，附加可贖回條款，其 目的 在于迫使投資者行使債券的可轉(zhuǎn)換權(quán)。 ◎ 對投資者來說，可贖回條款相當(dāng)于一種賣出買權(quán)，買權(quán)的買方是發(fā)行公司。 ◎ 對公司而言，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的市場價格等于或大于贖回價格時通常行使贖回權(quán)利。 ? 寬限期 如果公司打算贖回債券，要給債券持有人一個寬限期，寬限期一般為一個月。 在寬限期內(nèi)債券持有人可能的選擇： ⑴ 按轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為普通股； ⑵ 在市場上將可轉(zhuǎn)換債券出售給那些愿意轉(zhuǎn)換的投資者； ⑶ 按贖回價格取得現(xiàn)金，公司贖回債券。 【 例 】 假設(shè) ACC公司打算債券發(fā)行五年后將債券按 1050元贖回，此時，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換價值為 1 208元，如果持有人在寬限期內(nèi)將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成普通股股票，則每張債券可轉(zhuǎn)換成的普通股股票價值為 1 208元；如果持有人在寬限期內(nèi)未將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成普通股股票，則他只得接受 ACC公司的 1 050元的贖回價格，顯然，所有的持有人都會選擇在寬限期內(nèi)將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股股票。 ? 促使債券轉(zhuǎn)換的其他方法 ▲ 制定不同的轉(zhuǎn)換價格 ▲ 提高普通股的股息收益 提高普通股的股息收益，使股息收益大于可轉(zhuǎn)換債券利息收益由此引導(dǎo)債券持有人實(shí)行轉(zhuǎn)換。 承前 【 例 】 假設(shè) ACC 公司在轉(zhuǎn)換條款中規(guī)定，前 5年轉(zhuǎn)換價格為20元， 5 年后轉(zhuǎn)換價格為 25元，由此轉(zhuǎn)換比率由 50股變?yōu)?40股，在這種情況下，債券持有人會盡早實(shí)行轉(zhuǎn)換。 第五節(jié) 公司價值與隱含期權(quán) 一、股票、債券與公司價值 二、股權(quán)資本價值與違約概率 三、代理問題與隱含期權(quán) 公司的股票解釋為以公司資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)，以債券面值為行權(quán)價，以債券期限為權(quán)利期間的一種歐式買入期權(quán)。 這里，以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的買權(quán)變成了買權(quán)的買權(quán)，稱為 復(fù)合買權(quán) 。 一、股票、債券與公司價值 （一）買權(quán)分析 ]0,m a x [ BVS TT ?? 假設(shè)公司債券 (零息債券 )面值為 B，期限為 T年，則在債券到期時，所發(fā)行的股票總價值 ST與當(dāng)時公司資產(chǎn)價值 VT的關(guān)系： 圖 1311 股票價值與與公司價值 ● 從股東的角度分析 債券到期時，股票持有人（股東）具有兩種選擇：或償還債務(wù)或宣告破產(chǎn)。 ? 如果 VT B，債務(wù)將被償還，即股東執(zhí)行期權(quán)； ? 如果 VT B，公司將無力償還債務(wù)，按股東承擔(dān)有限責(zé)任的觀點(diǎn)，債權(quán)人將接受公司的全部資產(chǎn)，或者說股東將不行使買權(quán)，此時買權(quán)一文不值（即公司股票價值為零）。 從理論上說，股票持有人的 上方收益是無限的 （他們分享了公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的所有部分），而 下方風(fēng)險是鎖定的 。 ● 從債權(quán)人的角度分析 債券到期時， ? 如果 VT B，債權(quán)人將公司資產(chǎn)以債券面值 “ 出售 ” 給股東； ? 如果 VT B，債權(quán)人將得到小于債券面值的公司資產(chǎn)。 從理論上說，債券持有人的 上方收益和下方風(fēng)險是有限的 （以債券面值為限）。 債權(quán)人權(quán)益 公司資產(chǎn)的持有者； 公司資產(chǎn)買權(quán)的出售者， 即承擔(dān)將公司資產(chǎn)出售給股東的義務(wù)。 債券價值 =公司資產(chǎn)價值－公司資產(chǎn)買權(quán)價值 圖 1312 債券價值 —— 解釋之一 （二） 賣權(quán)分析 股票價值 =資產(chǎn)價值－預(yù)期債券的現(xiàn)值＋公司資產(chǎn)賣權(quán)價值 公司資產(chǎn)的持有者 公司債務(wù)的償還者 持有一份以公司債務(wù)為行權(quán)價的賣權(quán) 股東對公司資產(chǎn)的權(quán)益 債務(wù)到期時， ? 如果 VTB，股東則行使期權(quán)，以債券面值將公司資產(chǎn)出售給債權(quán)人。 此時，僅僅是公司資產(chǎn)與債券的交換，并沒發(fā)生任何現(xiàn)金流動。 交易結(jié)束后股東一無所有。 ? 如果 VTB，股東則放棄期權(quán)，按債券價值償還債務(wù)后，股東仍是公司 資產(chǎn)的所有者。 ● 從股東的角度分析 ● 從債權(quán)人的角度分析 債權(quán)人權(quán)益 擁有債務(wù)索償權(quán) 公司資產(chǎn)賣權(quán)的出售者 債務(wù)到期時， ? 如果 VTB，股東行使賣權(quán)時，債權(quán)人必須以債券面值將公司資產(chǎn)買回，交易結(jié)束后，股東和債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)相互抵消。 ? 如果 VTB，股東則放棄期權(quán)，此時，債權(quán)人僅按債券面值收到償還額。 圖 1313 債券價值 —— 解釋之二 對于債權(quán)人來說，他們愿意為在將來取得債券面值而現(xiàn)在支付額為： 債券價值 =預(yù)期債務(wù)現(xiàn)值－公司資產(chǎn)賣權(quán)價值 債券價值 =公司資產(chǎn)價值－公司資產(chǎn)買權(quán)價值 股票價值 =資產(chǎn)價值－預(yù)期債券的現(xiàn)值＋公司資產(chǎn)賣權(quán)價值 綜合前 述公式： 預(yù)期債務(wù)現(xiàn)值－公司資產(chǎn)賣權(quán)價值 =公司資產(chǎn)價值－公司資產(chǎn)買權(quán)價值 （三）股票、債券期權(quán)估價 ? 用 BS模型對公司的股票和債券進(jìn)行價值評估 模型中變量替換： S：公司市場價值 K：債券賬面價值 r：無風(fēng)險利率 σ：公司未來市場價值的標(biāo)準(zhǔn)差 T：公司債券期限 【 例 138】 APX公司目前資產(chǎn)總額預(yù)計為 1億元，資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)差為 40%，債務(wù)面值為 8 000萬元（ 10年期零息債券）， 10年期國債利率為 8%。 要求：根據(jù) B/S模型估計該公司股權(quán)資本價值。 解析： （ 1）確定各種輸入?yún)?shù) 根據(jù) B/S模型： S=公司價值 =10 000萬元 K=流通在外的債務(wù)面值 =8 000萬元 T=零息債券到期期限 =10年 σ=公司資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)差 =40% r=10年期國債利率 =8% (2) 計算 APX公司股權(quán)資本價值 )()(2211????dNddNd)(2047 萬元股本價值?????? ??e (3) 計算流通在外的債務(wù)價值與利率 流通在外債務(wù)價值 =10 000－ 7 204=2 796(萬元 ) % 000810/1???????????債務(wù)利率10期零息債券的市場利率 已知 10年期國債利率為 8%，則 10年期零息債券的違約風(fēng)險溢價：%8%=% ? 采用 BS模型估計股權(quán)價值隱含意義 股權(quán)資本總是具有價值，即使在公司價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券面值時，只要債券沒有到期，股權(quán)資本仍然具有價值。 原因分析 :標(biāo)的資產(chǎn)價值在期權(quán)剩余期限內(nèi)仍具有時間價值，或在債券到期前資產(chǎn)價值仍有可能超過債券的面值。 【 例 】 承 【 例 138】 假設(shè) APX公司的價值下跌到 5000萬元，低于流通在外的債務(wù)價值，其他因素保持不變。 )()(2211?????dNddNd)(7 9 523 5 5 0 088 1 4 0 05 萬元股本價值 ?????? ??e債券的價值 =5 000－ 2 795=2 205（萬元） 解析： 圖 13 14 公司價值與股權(quán)資本價值 01000202230004000500060007000800010000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2022 1000公司價值(債務(wù)面值為8000萬元)股本價值(萬元) ? BS模型應(yīng)用調(diào)整 ? 調(diào)整因素： 針對假設(shè)公司只存在一次性發(fā)行的零息債券的非現(xiàn)實(shí)性進(jìn)行調(diào)整 ? 公司價值的 調(diào)整 ▲ 調(diào)整方法： （ 1）如果公司所有的債務(wù)和股權(quán)資本都在公開的市場進(jìn)行交易，可以據(jù)此確定公司總價值（股票與債券市場價值之和），然后根據(jù)期權(quán)定價模型把這一價值在股權(quán)價值和債務(wù)價值之間進(jìn)行重新分配。 （ 2）根據(jù)資本成本對預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)以估價公司資產(chǎn)的市場價值。 （ 3）選擇同行業(yè)可比公司，根據(jù)價格乘數(shù)法計算公司價值。 ▲ 公司價值方差的確定 （ 1） 如果公司的 股票、債券都是上市的 ，可以直接獲得。 bssbbsbbss w ?????? 222222 ???公司ws 、 wb 分別代表股權(quán)和債務(wù)的市場價值權(quán)數(shù) σs、 σb分別代表股票價格和債券價格的標(biāo)準(zhǔn)差 ρsb代表股票價格和債券價格的相關(guān)系數(shù) （ 2）如果公司 債券不在市場上交易 ，可以采用相似等級債券的標(biāo)準(zhǔn)差作為對 σb的估價值，而把相似等級債券與公司股票價格之間的相關(guān)系數(shù)作為對于 ρsb的估計值 。 （ 3） 如果公司 股票或債券價格波動幅度比較大 ，可以采用同行業(yè)平均方差作為估價值。 ? 不同期限的公司債務(wù)的調(diào)整 ▲ 調(diào)整方法： （ 1）估計每一次債務(wù)的持續(xù)期或久期，然后計算不同債務(wù)持續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)； （ 2）以不同期限債務(wù)的面值為權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均期限作為零息債券的到期期限。 ▲ 債務(wù)面值可的確定方式： （ 1）將公司所有債務(wù)到期本金視為公司已發(fā)行的零息債券面值 ； （ 2）將公司預(yù)期的利息支付加總到到期本金上，從而獲得債務(wù)的累積性面值。 二、股權(quán)資本價值與違約概率 （一）股權(quán)資本價值 ? 股權(quán)資本價值和債務(wù)利率是公司資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)差的 增函數(shù) 。 承 【 例 138】 圖 13 15 股權(quán)資本價值和公司價值的標(biāo)準(zhǔn)差 01 0002 0003 0004 0005 0006 0007 0008 0009 00010 0000% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%公司價值標(biāo)準(zhǔn)差股本價值(萬元)0%5%10%15%20%25%股本價值債務(wù)利率 在其他因素不變的條件下，隨著公司價值標(biāo)準(zhǔn)差的上升，股權(quán)資本價值和債務(wù)利率隨之上升。 （二）根據(jù) B/S模型估價公司違約風(fēng)險的中性概率 B/S模型中： N(d2)—— SK的風(fēng)險中性概率 公司資產(chǎn)價值將會超過債務(wù)面值的概率 違約風(fēng)險中性概率 =1－ N(d2) 債務(wù)違約風(fēng)險溢價： 公司債務(wù)利率與無風(fēng)險利率之間的差額 相互關(guān)系 圖 13 16 違約風(fēng)險中性概率和違約風(fēng)險溢價 0%2%4%6%8%10%12%14%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%公司價值標(biāo)準(zhǔn)差違約風(fēng)險溢價(萬元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%違約風(fēng)險溢價違約風(fēng)險中性概率三、代理問題與隱含期權(quán) 股東與債權(quán)人之間 持有者 股 東 出售者 債權(quán)人 公司資產(chǎn)價值的買權(quán) 根據(jù) BS模型，股票價值（買權(quán)價值）與公司資產(chǎn)價值（標(biāo)的物）標(biāo)準(zhǔn)差呈同向變化，標(biāo)準(zhǔn)差越大，風(fēng)險越高，股票價值就越大，債券價值就越小。因此，負(fù)債公司的股東通常比無負(fù)債公司股東更愿意從事高風(fēng)險項(xiàng)目，或?yàn)榱双@得高報酬，或是為了向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險。 【 例 】 承 【 例 138】 公司資產(chǎn)價值為 1億元，零息債務(wù)面值為 8 000萬元；公司價值標(biāo)準(zhǔn)差為 40%，估計的股本價值為 7 204萬元，債務(wù)價值為 2 796萬元。 假設(shè)公司進(jìn)