【正文】 。 時(shí) 間 t+Δ t 經(jīng)過 Δ t 上升至 Su 下降至 Sd 上升至 fu 下降至 fd 股票價(jià)格 期權(quán)價(jià)值 時(shí)間 t S 股票價(jià)格 【 例 】 以股票為例說明 【 例 132】 假設(shè)某歐式股票買權(quán)， S=100元， K=100元，預(yù)計(jì)到期日（ 1 年以后）股票價(jià)格分別為 125元或 85元。 49－ 1)的非均衡收益，超過了平衡點(diǎn)利率。 表 13 4 投資組合價(jià)值 單位：元 投資組合 初始現(xiàn)金流量 到期日投資組合價(jià)值 股價(jià) =58元 股價(jià) =34元 購買 1股股票 買入 1份賣權(quán) 賣出 1份買權(quán) 合計(jì) － 44 － 7 +1 － 50 58 0 － 3=－ (58－ 55) 55 34 21=(55－ 34) 0 55 投資收益率 55247。 在期權(quán)到期日時(shí)，兩種組合的價(jià)值都為： max[ST， K]，如表 132和表 133所示： 表 13 2 歐式股票賣權(quán)與股票的組合 投資組合 ST＞ K ST＜ K 歐式買進(jìn)賣權(quán) 股票 合計(jì) 0 ST ST KST ST K 表 13 3 歐式股票買權(quán)與無息債券組合 投資組合 ST＞ K ST＜ K 歐式買進(jìn)買權(quán) 無風(fēng)險(xiǎn)債券 合計(jì) ST K K ST 0 K K 圖 13 4 賣權(quán)與股票的組合 圖 13 5 買權(quán)與無風(fēng)險(xiǎn)債券組合 【 例 131】 假設(shè)某公司股票現(xiàn)行市場價(jià)格為 44元，與歐式期權(quán)有關(guān)的資料如下：行權(quán)價(jià)格為 55元，期權(quán)有效期為 1年，賣權(quán)價(jià)格為 7元，買權(quán)價(jià)格為 1元，無風(fēng)險(xiǎn)利率為 10%，預(yù)計(jì)股票價(jià)格為 58元或 34元。 圖 13 3 買入賣權(quán)與賣出賣權(quán)交易損益 結(jié) 論 期權(quán)買賣雙方的風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對稱的 ◎ 期權(quán)買方的風(fēng)險(xiǎn)是可預(yù)見的、有限的（以期權(quán)費(fèi)為限），而收益的可能性卻是不可預(yù)見的； ◎ 期權(quán)賣方的風(fēng)險(xiǎn)是不可預(yù)見的，而獲得收益的可能性是可預(yù)見的、有限的（以期權(quán)費(fèi)為限）。 見 『 圖 133 』 （四）賣出賣權(quán) 交易者通過 賣出一個(gè)賣權(quán)合約 ，獲得一筆權(quán)利金收入，并利用這筆款項(xiàng)為今后買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)提供部分價(jià)值補(bǔ)償。 見 『 圖 132 』 圖 13 2 買入買權(quán)與賣出買權(quán)交易損益 C：買權(quán)價(jià)值； P：賣權(quán)價(jià)值； St：標(biāo)的資產(chǎn)在 t時(shí)的市場價(jià)格 (t=0， 1......T)； K：期權(quán)履約價(jià)格； T：期權(quán)有效期最后一天； 符號的基本設(shè)定 （三）買入賣權(quán) 交易者通過 買入一個(gè)賣權(quán)合約 ，獲得在某一特定時(shí)間內(nèi)按某一約定價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，以便為將要賣出的標(biāo)的資產(chǎn)確定一個(gè)最低價(jià)格，或者用其對沖多頭期貨部位，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的保值目的。 見 『 圖 132 』 （二） 賣出買權(quán) 交易者通過 賣出一個(gè)買權(quán)合約 ，獲得一筆權(quán)利金收入，并利用這筆款項(xiàng)為今后賣出標(biāo)的資產(chǎn)提供部分價(jià)值補(bǔ)償。 三、 期權(quán)基本交易策略 買入買權(quán)策略既享有保護(hù)和控制標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅下降的好處，又享有獲得標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格升值收益的機(jī)會。 ? 從動態(tài)的角度看 : 期權(quán)的時(shí)間價(jià)值在衰減，伴隨著合約剩余有效期的減少而減少，期滿時(shí)時(shí)間價(jià)值為零，期權(quán)價(jià)值完全由內(nèi)涵價(jià)值構(gòu)成。 （三）期權(quán)價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值、時(shí)間價(jià)值之間的關(guān)系 圖 13 1 期權(quán)價(jià)值與內(nèi)涵價(jià)值、時(shí)間價(jià)值關(guān)系圖 期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)涵價(jià)值 +時(shí)間價(jià)值 ? 從靜態(tài)的角度看 : 期權(quán)價(jià)值在任一時(shí)點(diǎn)都是由內(nèi)涵價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成。 當(dāng)期權(quán)處于 無價(jià)或平價(jià)狀態(tài) 時(shí)，時(shí)間價(jià)值等于該期權(quán)合約價(jià)格，即期權(quán)合約價(jià)格完全由其時(shí)間價(jià)值所構(gòu)成。 ▲ 當(dāng)期權(quán)處于 有價(jià)狀態(tài) 時(shí)，時(shí)間價(jià)值等于其期權(quán)合約價(jià)格（ C為買權(quán)價(jià)格， P為賣權(quán)價(jià)格）減去其內(nèi)涵價(jià)值。 ▲ 一般地說 ， 期權(quán)合約剩余有效時(shí)間越長 ， 時(shí)間價(jià)值也就越大 。 因此 ，期權(quán)的價(jià)值必須不低于 10元 ， 10 元是這個(gè)期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值 。這一出售可獲得 60元，套利者獲得 2元（ 60－ 58）的凈收益。這時(shí)套利者取得標(biāo)的資產(chǎn)的總投資為 58元（ 8元購買期權(quán)， 50元執(zhí)行期權(quán)）。 賣權(quán)內(nèi)涵價(jià)值 =0元 從理論上說 ， 由于 套利行為 的存在 ， 一個(gè)期權(quán)是絕不會以低于其內(nèi)涵價(jià)值的價(jià)格出售的 。 買權(quán)內(nèi)涵價(jià)值 =0元 ? 請看例題分析 賣權(quán)內(nèi)涵價(jià)值分析 【 例 】 假設(shè)一份可按 100元賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的期權(quán)， 如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的市價(jià)為 80元，則期權(quán)有價(jià)。 ? 買權(quán)內(nèi)涵價(jià)值 =max（ S－ K,0） ? 賣權(quán)內(nèi)涵價(jià)值 =max（ K－ S,0） ? 請看例題分析 買權(quán)內(nèi)涵價(jià)值分析 【 例 】 假設(shè)一份可按 50元買進(jìn)某項(xiàng)資產(chǎn)（例如股票）的期權(quán)， 如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的市價(jià)為 60元，則期權(quán)有價(jià)。 它反映了期權(quán)履約價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間的變動關(guān)系 。 （ 4） 具有以小搏大的杠桿效應(yīng) 。 （ 2） 具有很強(qiáng)的時(shí)間性 ， 超過規(guī)定的有效期限不行使 ， 期權(quán)即自動失效 。 如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán) ， 則期權(quán)合約自動失效 。 （ 三 ） 期權(quán)價(jià)值 ? 期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購買費(fèi)用； ? 期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入 。 ? 按照期權(quán)交易的對象劃分 歐式期權(quán) ：只有在到期日才能履約； 美式期權(quán) ：在期權(quán)的有效期內(nèi)任何營業(yè)日均可行使權(quán)利。 期權(quán) (Option) （ 一 ） 期權(quán)的類型 買權(quán) （看漲期權(quán)）：期權(quán)購買者可以按履約價(jià)格在到期前或到期日買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利； 賣權(quán) （看跌期權(quán)）：期權(quán)購買者可以在到期前或到期日按履約價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。第十三章 期權(quán)與公司財(cái)務(wù) 第一節(jié) 期權(quán)交易的基本知識 第二節(jié) 二項(xiàng)式模型 第三節(jié) 布萊克 — 斯考爾斯模型 第四節(jié) 期權(quán)理論與證券估價(jià) 第五節(jié) 公司價(jià)值與隱含期權(quán) 第六節(jié) 實(shí)物期權(quán)與投資分析 學(xué)習(xí)目標(biāo) ? 了解期權(quán)交易的基本策略，掌握期權(quán)價(jià)值、內(nèi)含價(jià)值與時(shí)間的關(guān)系； ? 熟悉 B/S期權(quán)價(jià)值評估的基本理論與方法； ? 了解標(biāo)的資產(chǎn)波動率的確定方法以及各種估價(jià)參數(shù)與期權(quán)價(jià)值的關(guān)系； ? 熟悉期權(quán)理論在公司籌資中的應(yīng)用，掌握認(rèn)權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評估中的基本原理與方法； ? 了解股票、債券及公司價(jià)值中的隱含期權(quán)及相互關(guān)系； ? 了解實(shí)物期權(quán)的類型和特點(diǎn)、實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的聯(lián)系與區(qū)別，熟悉折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的聯(lián)系與區(qū)別。 第一節(jié) 期權(quán)交易的基本知識 一、 期權(quán)的幾個(gè)基本概念 二、 期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成 三、 期權(quán)基本交易策略 四、買－賣權(quán)平價(jià) (Put－ call Parity) 一、 期權(quán)的幾個(gè)基本概念 也稱選擇權(quán) ， 是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約 ， 它給予 期權(quán)持有人 （ 期權(quán)購買者 ） 具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時(shí)間或期滿日按雙方約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利；而 期權(quán)立約人（ 期權(quán)出售者 ） 則負(fù)有按約定價(jià)格賣出或買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù) 。 ? 按期權(quán)所賦予的權(quán)利不同： 現(xiàn)貨期權(quán) —— 利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)； 期貨期權(quán) —— 利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)。 ? 按照期權(quán)權(quán)利行使時(shí)間不同 百慕大權(quán)證 （ 二 ） 行權(quán)價(jià)格 （ 執(zhí)行價(jià)格 、 敲定價(jià)格 、 履約價(jià)格 ） 期權(quán)價(jià)值 現(xiàn)在取得到期按約定價(jià)格買進(jìn)或賣出對應(yīng)物品的權(quán)利的價(jià)格 履約價(jià)格 約定的到期對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)交割的價(jià)格 注意區(qū)分 期權(quán)費(fèi) 權(quán)利金 期權(quán)合約所規(guī)定的 ， 期權(quán)買方在行使期權(quán)時(shí)所實(shí)際執(zhí)行的價(jià)格 ，即期權(quán)買方據(jù)以向期權(quán)出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格 。 （ 四 ） 到期日 期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天 。 （ 五 ） 期權(quán)的特點(diǎn) （ 1） 交易對象是一種權(quán)利 ， 即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利 ，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù) 。 （ 3） 期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的 。 二、 期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成 （ 一 ） 內(nèi)涵價(jià)值 期權(quán)本身所具有的價(jià)值 ， 也是履行期權(quán)合約時(shí)所能獲得的收益 。 表 13 1 期權(quán)內(nèi)涵價(jià)值的狀態(tài) 類型 S ＞ K S＝ K S＜ K 買權(quán) 賣權(quán) 有價(jià) 無價(jià) 平價(jià) 平價(jià) 無價(jià) 有價(jià) 注： S：標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格； K：期權(quán)履約價(jià)格 內(nèi)涵價(jià)值 和 時(shí)間價(jià)值 當(dāng)期權(quán)處于 有價(jià)狀態(tài) 時(shí) ， 買權(quán)內(nèi)涵價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與履約價(jià)格之間的差額 ， 賣權(quán)價(jià)值等于履約價(jià)格減去標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格； 當(dāng)期權(quán)處于 平價(jià)或無價(jià) 狀態(tài)時(shí) ， 買賣權(quán)內(nèi)涵價(jià)值均等于零 。 買權(quán)內(nèi)涵價(jià)值 =6050=10（元） 如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的市價(jià)為 40元，則期權(quán)無價(jià)。 賣權(quán)內(nèi)涵價(jià)值 =10080=20（元） 如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的市價(jià)為 120元，則期權(quán)無價(jià)。 【 例 】 假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值為 60元，履約價(jià)格為 50元 期權(quán)內(nèi)涵價(jià)值應(yīng)為： 6050=10（元） 現(xiàn) 假設(shè)期權(quán)（美式期權(quán)）價(jià)值為 8元 ，則套利者將會找到無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會進(jìn)行套利，即以 8元購入買權(quán)并立即執(zhí)行。由于標(biāo)的資產(chǎn)以 60元的價(jià)格進(jìn)行交易，套利者能立即重新賣出剛執(zhí)行期權(quán)所獲得的標(biāo)的資產(chǎn)。 如果市場上許多套利者都采取同樣的策略要求購買期權(quán) ， 就會使 期權(quán)價(jià)值上升 ， 直到上升至 10 元 ， 不再為套利者提供套利利潤為止 。 （ 二 ） 時(shí)間價(jià)值 ▲ 期權(quán)賣方要求的高于內(nèi)涵價(jià)值的期權(quán)費(fèi) ， 它反映了期權(quán)合約有效時(shí)間與其潛在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的相互關(guān)系 。 ▲ 通常一個(gè)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值在它是平價(jià)時(shí)最大，而向有價(jià)期權(quán)和無價(jià)期權(quán)轉(zhuǎn)化時(shí)時(shí)間價(jià)值逐步遞減。 標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)直接影響其價(jià)格 買權(quán)的時(shí)間價(jià)值隨利率的上升而上升，賣權(quán)的時(shí)間價(jià)值隨利率上升而下降。 ? 買權(quán)時(shí)間價(jià)值 =max[C－ (S－ K)， C] ? 賣權(quán)時(shí)間價(jià)值 =max[P－ (K－ S)， P] ▲ 影響時(shí)間價(jià)值的另外兩個(gè)因素是標(biāo)的資產(chǎn)的 風(fēng)險(xiǎn) 和 利率水平 。 當(dāng)期權(quán)處于無價(jià)時(shí)，期權(quán)價(jià)值完全由時(shí)間價(jià)值構(gòu)成； 當(dāng)期權(quán)處于平價(jià)時(shí)，期權(quán)價(jià)值完全由時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，且時(shí)間價(jià)值達(dá)到最大； 當(dāng)期權(quán)處于有價(jià)時(shí)，期權(quán)價(jià)值由內(nèi)涵價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分構(gòu)成。 （一）買入買權(quán) 交易者通過 買入一個(gè)買權(quán)合約 ，獲得在某一特定時(shí)間內(nèi)按某一約定價(jià)格 買入 一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，以便為將要買入的標(biāo)的資產(chǎn)確定一個(gè) 最高價(jià)格水平 ，或者用其對沖期貨部位，從而 達(dá)到規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的保值目的 。從理論上說，買進(jìn)買權(quán)策略可稱謂“ 損失有限，收益無限 ”。 賣出買權(quán)交易策略實(shí)際上就相當(dāng)于在標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期權(quán)市場上取得了一個(gè)空頭交易部位。 買入賣權(quán)既享有保護(hù)和控制標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上升風(fēng)險(xiǎn)的好處，又享有獲得標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來的收益的機(jī)會。 見 『 圖 133 』 賣出賣權(quán)交易策略實(shí)際上就相當(dāng)于在標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期權(quán)市場上取得了一個(gè)多頭交易部位。 四、買－賣權(quán)平價(jià) 歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系： rTKeCPS ????S：股票價(jià)值 P：賣權(quán)價(jià)值 C：買權(quán)價(jià)值 K：債券價(jià)值（履約價(jià)格） KerT：債券價(jià)值的現(xiàn)值 【 例 】 假設(shè)有兩個(gè)投資組合： 組合 A：一個(gè)歐式股票賣權(quán)和持有一股股票； 組合 B：一個(gè)歐式股票買權(quán)和持有一個(gè)到期值為 K的無風(fēng)險(xiǎn)債券。根據(jù)上述資料，投資者可采取下列組合抵消風(fēng)險(xiǎn)： 購買一股股票和一份賣權(quán)，同時(shí)出售一份買權(quán)，投資組合有關(guān)價(jià)值計(jì)算如表 134所示。 501=