【正文】 慮行權(quán)后對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期影響 ， 根據(jù) B/S模型 ， 萬華股票認(rèn)售權(quán)證理論價(jià)值為 。 將上述估計(jì)的權(quán)證價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較分析 ， 見表 1311。 0246810121416180 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28萬華股價(jià)( 元)萬華權(quán)證價(jià)值(元)認(rèn)購(gòu)權(quán)證認(rèn)售權(quán)證圖 13 9 萬華蝶式權(quán)證價(jià)值 （ 2）萬華的蝶式權(quán)證類似于“寬跨式” (strangle)權(quán)證組合，但在一般的“寬跨式”權(quán)證組合里，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)價(jià)高于認(rèn)售權(quán)證的行權(quán)價(jià)，收益曲線呈現(xiàn)“ \_/”形狀。 萬華股份蝶式權(quán)證的特點(diǎn) : 如果權(quán)證到期行權(quán)時(shí)標(biāo)的股票的市價(jià)落在兩個(gè)行權(quán)價(jià)之間，則權(quán)證組合存在 4元的固定回報(bào)，優(yōu)于一般的“寬跨式”權(quán)證組合，投資者可以通過權(quán)證的組合投資回避掉方向性風(fēng)險(xiǎn)，即無論未來股價(jià)大幅上漲或大幅下跌，投資者都有獲利的可能。 三、可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換債券 是一種以公司債券 (也包括優(yōu)先股 )為載體，允許持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按規(guī)定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司或其他公司普通股的金融工具。 由于可轉(zhuǎn)換債券持有人具有將來買入股票（而不是賣出）的權(quán)利，因此，可將它看成是一種買進(jìn)期權(quán)，期權(quán)的賣方為發(fā)行公司。 ● 贖回性 ：可轉(zhuǎn)換債券一般帶有贖回條款，它規(guī)定發(fā)債公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按一定條件贖回債券。只要投資者愿意，可隨時(shí)將手中的可轉(zhuǎn)債（假設(shè)為美式可轉(zhuǎn)換債券）轉(zhuǎn)換為股票，成為股權(quán)投資者。 【 例 】 某公司發(fā)行年利率為 %， 20年期，面值為 1 000 元的可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換相關(guān)股票 50股，即轉(zhuǎn)換比率為 50，則： 轉(zhuǎn)換價(jià)格 =1 000247。 ◎ 不限制轉(zhuǎn)換的具體期限，只要可轉(zhuǎn)換債券尚未還本付息，投資者都可以任意選擇轉(zhuǎn)換時(shí)間。 （ 5） 可轉(zhuǎn)換債券的附加條款 ◎ 贖回條款 ◎ 回售條款 贖回期 贖回價(jià)格 贖回條件等 基本要素 通常贖回價(jià)格高于面值 △ 發(fā)行人承諾在某一個(gè)時(shí)間內(nèi)，如果股票的價(jià)格達(dá)到一定的價(jià)位，此時(shí)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，投資者可以獲得遠(yuǎn)高于息票率的收益； △ 如果市場(chǎng)行情沒有如期所約，則投資者可按照指定的利率回售可轉(zhuǎn)換債券于發(fā)行人，發(fā)行人無條件接受自己發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。 （三） 認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別 認(rèn)股權(quán)證 可轉(zhuǎn)換債券 （ 1）發(fā)行方式 定向募集 公開發(fā)行 （ 2）獨(dú)立性 可伴隨公司長(zhǎng)期債券一起出售，也可和債券相脫離而獨(dú)立流通。 持有者支出現(xiàn)金 ， 使公司現(xiàn)金流量增加 。 資產(chǎn)總額 保持公司資產(chǎn)總額不變 使公司資產(chǎn)總額發(fā)生變化 資本結(jié)構(gòu) 都使資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)但比例不同 【 例 136】 假設(shè) BBC公司正在考慮籌措長(zhǎng)期資本 50萬元，投資銀行為該公司提供了以下幾種方案（為簡(jiǎn)化，不考慮籌資費(fèi)用）： （ 1）發(fā)行利率為 8%的可轉(zhuǎn)換債券，每 1 000元債券轉(zhuǎn)換成 100股該公司普通股，即轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股 10元； （ 2）發(fā)行利率為 8%的債券，每 1 000元債券附 100份認(rèn)購(gòu)權(quán)證，每股認(rèn)購(gòu)價(jià)格為 10元。 表 1312 BBC公司籌資前后資產(chǎn)負(fù)債表 單位：元 資產(chǎn)負(fù)債表 籌資前 可轉(zhuǎn)換債券籌資 認(rèn)股權(quán)證籌資 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券 行使轉(zhuǎn)換權(quán) 發(fā)行認(rèn)股權(quán)證 行使認(rèn)股權(quán) 長(zhǎng)期負(fù)債 普通股 （面值 1元） 資本公積 留存收益 股東權(quán)益總額 負(fù)債和股東權(quán)益 0 100 000 0 50 000 150 000 150 000 500 000 100 000 0 50 000 150 000 650 000 0 150 000 450 000 50 000 650 000 650 000 500 000 100 000 0 50 000 150 000 650 000 500 000 150 000 450 000 50 000 650 000 1 150 000 （四）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值 1. 純債券價(jià)值 非轉(zhuǎn)換債券所具有的價(jià)值，它是可轉(zhuǎn)換債券的最低極限價(jià)值。假設(shè)債券每年付息一次，到期歸還本金。 如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值，即轉(zhuǎn)換比率乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格。 ngPC tt ??? )1(0 計(jì)算公式： 【 例 】 承前例，假設(shè) ACC股票現(xiàn)行市價(jià)為每股 15元，股票收益率為%，其中 %為股利率， 10%為股價(jià)固定增長(zhǎng)率。 ● 可轉(zhuǎn)換債券溢價(jià) （又稱可轉(zhuǎn)換債券 期權(quán)價(jià)值 ） 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值經(jīng)常高于純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值，這之間的差額稱為可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值或稱溢價(jià)，即可轉(zhuǎn)換債券持有者為了分享公司股價(jià)上漲時(shí)的額外收益而愿意支付的一筆溢價(jià)，它相當(dāng)于公司股票的買權(quán)價(jià)值。 圖 1310 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值與股票價(jià)值 ● 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值計(jì)算： 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值等于其純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值二者中的較大值與期權(quán)價(jià)值之和。 ）。 （ 3） 2022年 12月股票價(jià)格為 ，以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算的股票價(jià)格對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為 %； （ 4）公司流通在外的普通股為 4 735萬股，可轉(zhuǎn)換債券執(zhí)行后將會(huì)增加。 （ 1） 計(jì)算 純債券價(jià)值 )( 1元????? ??ttbP解析： 如果該債券為非轉(zhuǎn)換債券，其利率為 %，以債券評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的債券 收益率為 9%，假設(shè)每年付息一次，到期一次還本，則債券的價(jià)值為： （ 2） 計(jì)算 可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值 根據(jù) BS模型，有關(guān)參數(shù)為： 股票價(jià)格 S=； 履約價(jià)格 K=； 有效期 T=； 股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差 σ=； 無風(fēng)險(xiǎn)利率 r=%(假設(shè) ) 轉(zhuǎn)換比率 = 假設(shè)不考慮公司的股利政策，根據(jù) BS模型，計(jì)算如下： 可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值 = =(元 ) )(3 4 3 3 3 3 4 3 )(4 0 2 8 3 3 )(9 6 6 7 7 2211元????????????eCdNddNd 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值 =純債券價(jià)值 +期權(quán)價(jià)值 =+=1 (元 ) （五）強(qiáng)制轉(zhuǎn)換 ? 前提 公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，附加可贖回條款，其 目的 在于迫使投資者行使債券的可轉(zhuǎn)換權(quán)。 ◎ 對(duì)公司而言，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格等于或大于贖回價(jià)格時(shí)通常行使贖回權(quán)利。 在寬限期內(nèi)債券持有人可能的選擇： ⑴ 按轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為普通股； ⑵ 在市場(chǎng)上將可轉(zhuǎn)換債券出售給那些愿意轉(zhuǎn)換的投資者； ⑶ 按贖回價(jià)格取得現(xiàn)金，公司贖回債券。 ? 促使債券轉(zhuǎn)換的其他方法 ▲ 制定不同的轉(zhuǎn)換價(jià)格 ▲ 提高普通股的股息收益 提高普通股的股息收益，使股息收益大于可轉(zhuǎn)換債券利息收益由此引導(dǎo)債券持有人實(shí)行轉(zhuǎn)換。 第五節(jié) 公司價(jià)值與隱含期權(quán) 一、股票、債券與公司價(jià)值 二、股權(quán)資本價(jià)值與違約概率 三、代理問題與隱含期權(quán) 公司的股票解釋為以公司資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)，以債券面值為行權(quán)價(jià)，以債券期限為權(quán)利期間的一種歐式買入期權(quán)。 一、股票、債券與公司價(jià)值 （一）買權(quán)分析 ]0,m a x [ BVS TT ?? 假設(shè)公司債券 (零息債券 )面值為 B，期限為 T年，則在債券到期時(shí)，所發(fā)行的股票總價(jià)值 ST與當(dāng)時(shí)公司資產(chǎn)價(jià)值 VT的關(guān)系： 圖 1311 股票價(jià)值與與公司價(jià)值 ● 從股東的角度分析 債券到期時(shí)，股票持有人（股東）具有兩種選擇：或償還債務(wù)或宣告破產(chǎn)。 從理論上說，股票持有人的 上方收益是無限的 （他們分享了公司資產(chǎn)價(jià)值超過債券賬面價(jià)值的所有部分），而 下方風(fēng)險(xiǎn)是鎖定的 。 從理論上說，債券持有人的 上方收益和下方風(fēng)險(xiǎn)是有限的 （以債券面值為限）。 債券價(jià)值 =公司資產(chǎn)價(jià)值－公司資產(chǎn)買權(quán)價(jià)值 圖 1312 債券價(jià)值 —— 解釋之一 （二） 賣權(quán)分析 股票價(jià)值 =資產(chǎn)價(jià)值－預(yù)期債券的現(xiàn)值＋公司資產(chǎn)賣權(quán)價(jià)值 公司資產(chǎn)的持有者 公司債務(wù)的償還者 持有一份以公司債務(wù)為行權(quán)價(jià)的賣權(quán) 股東對(duì)公司資產(chǎn)的權(quán)益 債務(wù)到期時(shí)， ? 如果 VTB，股東則行使期權(quán)，以債券面值將公司資產(chǎn)出售給債權(quán)人。 交易結(jié)束后股東一無所有。 ● 從股東的角度分析 ● 從債權(quán)人的角度分析 債權(quán)人權(quán)益 擁有債務(wù)索償權(quán) 公司資產(chǎn)賣權(quán)的出售者 債務(wù)到期時(shí)， ? 如果 VTB，股東行使賣權(quán)時(shí)，債權(quán)人必須以債券面值將公司資產(chǎn)買回，交易結(jié)束后，股東和債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)相互抵消。 圖 1313 債券價(jià)值 —— 解釋之二 對(duì)于債權(quán)人來說，他們?cè)敢鉃樵趯砣〉脗嬷刀F(xiàn)在支付額為： 債券價(jià)值 =預(yù)期債務(wù)現(xiàn)值－公司資產(chǎn)賣權(quán)價(jià)值 債券價(jià)值 =公司資產(chǎn)價(jià)值－公司資產(chǎn)買權(quán)價(jià)值 股票價(jià)值 =資產(chǎn)價(jià)值－預(yù)期債券的現(xiàn)值＋公司資產(chǎn)賣權(quán)價(jià)值 綜合前 述公式： 預(yù)期債務(wù)現(xiàn)值－公司資產(chǎn)賣權(quán)價(jià)值 =公司資產(chǎn)價(jià)值－公司資產(chǎn)買權(quán)價(jià)值 （三）股票、債券期權(quán)估價(jià) ? 用 BS模型對(duì)公司的股票和債券進(jìn)行價(jià)值評(píng)估 模型中變量替換： S：公司市場(chǎng)價(jià)值 K：債券賬面價(jià)值 r：無風(fēng)險(xiǎn)利率 σ：公司未來市場(chǎng)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差 T：公司債券期限 【 例 138】 APX公司目前資產(chǎn)總額預(yù)計(jì)為 1億元，資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差為 40%，債務(wù)面值為 8 000萬元（ 10年期零息債券）， 10年期國(guó)債利率為 8%。 解析： （ 1）確定各種輸入?yún)?shù) 根據(jù) B/S模型： S=公司價(jià)值 =10 000萬元 K=流通在外的債務(wù)面值 =8 000萬元 T=零息債券到期期限 =10年 σ=公司資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差 =40% r=10年期國(guó)債利率 =8% (2) 計(jì)算 APX公司股權(quán)資本價(jià)值 )()(2211????dNddNd)(2047 萬元股本價(jià)值?????? ??e (3) 計(jì)算流通在外的債務(wù)價(jià)值與利率 流通在外債務(wù)價(jià)值 =10 000－ 7 204=2 796(萬元 ) % 000810/1???????????債務(wù)利率10期零息債券的市場(chǎng)利率 已知 10年期國(guó)債利率為 8%，則 10年期零息債券的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：%8%=% ? 采用 BS模型估計(jì)股權(quán)價(jià)值隱含意義 股權(quán)資本總是具有價(jià)值，即使在公司價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券面值時(shí)，只要債券沒有到期，股權(quán)資本仍然具有價(jià)值。 【 例 】 承 【 例 138】 假設(shè) APX公司的價(jià)值下跌到 5000萬元，低于流通在外的債務(wù)價(jià)值，其他因素保持不變。 （ 2）根據(jù)資本成本對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)以估價(jià)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。 ▲ 公司價(jià)值方差的確定 （ 1） 如果公司的 股票、債券都是上市的 ，可以直接獲得。 （ 3） 如果公司 股票或債券價(jià)格波動(dòng)幅度比較大 ，可以采用同行業(yè)平均方差作為估價(jià)值。 ▲ 債務(wù)面值可的確定方式： （ 1）將公司所有債務(wù)到期本金視為公司已發(fā)行的零息債券面值 ； （ 2）將公司預(yù)期的利息支付加總到到期本金上，從而獲得債務(wù)的累積性面值。 承 【 例 138】 圖 13 15 股權(quán)資本價(jià)值和公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差 01 0002 0003 0004 0005 0006 0007 0008 0009 00010 0000% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差股本價(jià)值(萬元)0%5%10%15%20%25%股本價(jià)值債務(wù)利率 在其他因素不變的條件下，隨著公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差的上升，股權(quán)資本價(jià)值和債務(wù)利率隨之上升。因此，負(fù)債公司的股東通常比無負(fù)債公司股東更愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，或?yàn)榱双@得高報(bào)酬，或是為了向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。 假設(shè)公司進(jìn)