【正文】 線索 缺點： ? 并非可比交易的各個方面（如法律 結構、協(xié)調效應、管理層變化）均 可比 ? 市場環(huán)境影響交易的溢價水平 ? 取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限 ? 可比交易分析常常運用于下列情形： 可比交易分析的用途 ? 確定市場對相似資產的需求大小 ? 確定收購公司的基本特征 ? 確定交易的基本特點和財務數(shù)據基準 ? 對其他估值方法取得的結果進行檢驗 主要應用 ? 應選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點的交易，包括： – 行業(yè) – 交易規(guī)模 – 收購比例（少數(shù)股權還是控股股權）等 ? 應包括所有相關的公眾公司、私人公司和部分資產 /業(yè)務的交易。 可比交易的選擇 可比交易分析－舉例 119 IV. 財務模型的制作 120 簡介及準備 ? 所謂財務模型是指，利用 EXCEL將我們對公司經營活動和資本結構的各種假定通過各種會計關系轉化為對公司的三張財務報表預測的一種方法。 ? 基于財務模型，我們可以計算公司未來的各種現(xiàn)金流量（ FCF、FCFE、 AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。 ? 同時，我們可以利用財務模型預測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導。 財務模型概述 ? 通常，財務模型包括三個部分： – 假設：包括經營活動假設、營運資金假設、資本性投資假設、資本結構假設（如債務和股本）等。 – 預測的財務報表：包括利潤表、資產負債表、現(xiàn)金流量表等。 – 預測的結果：包括 FCF、 FCFE和 AE等。 ? 財務模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據是在其他單元基礎上計算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{色以示區(qū)別。 財務模型的結構 ? 好的財務模型應當具有下列特點： – 假設的完備性：反映影響公司價值 /現(xiàn)金流量的主要驅動力 – 模型的清晰度：易于他人理解和進行說明 – 模型的靈活性：便于進行敏感性分析和情景分析 好的財務模型？ ? 由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示： – 加、減、乘、除 – 加總和平均： SUM， AVERAGE – 最大、最小、均值、中位數(shù)： MAX， MIN， MEAN， MEDIAN – 不同工作表間數(shù)據的引用 – 冪和方根： POWER EXCEL的計算和函數(shù) ? 由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示： – 二元變量敏感性分析： TABLE – 條件： IF – 循環(huán)計算的解決：工具 選項 重新計算 反復操作 – 審核功能（ Auditing)： 幫助追蹤變量間的關系 – 方案（ Scenario）： 幫助進行情景分析 – 單元格的格式： EXCEL的計算和函數(shù)（續(xù)） 126 建立步驟 ? 建立財務模型通常遵循下列步驟。： 財務模型建立步驟 經營活動預測 ? 預測公司銷售收入的增長率 ? 利用各種利潤比率（如營業(yè)費用 /銷售收入）完成利潤表的主要項目 ? 在利息費用和折舊 /攤銷項目先輸入 0，以避免循環(huán)計算的問題 營運資金預測 ? 預測公司營運資金各項目（不含現(xiàn)金）的周轉率 /周轉天數(shù) ? 利用周轉率的預測和銷售收入的預測完成營運資金各項目的預測 ? 將有關數(shù)據轉入資產負債表相應項目 資本性投資預測 ? 預測公司未來的資本性投資（包括固定資產和土地使用權等） ? 根據固定資產 /無形資產的折舊 /攤銷政策，計算各期期間的折舊 /攤銷 ? 確定各期期末的固定資產和無形資產原值、累計折舊 /攤銷和凈值 ? 將有關結果分別轉入利潤表和資產負債表 ? 建立財務模型通常遵循下列步驟。： 財務模型建立步驟（續(xù)） 資本結構預測 ? 確定公司的目標資本結構 ? 預測公司債務主要項目的增減和股本的增減 ? 將有關結果轉入資產負債表 現(xiàn)金流量表 ? 根據已有的利潤表和資產負債表主要項目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項目的預測 解決循環(huán)計算 ? 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產負債表中現(xiàn)金的關系、現(xiàn)金與利 息費用的關系預測公司債務的額外增減和利息費用 ? 完成財務報表的編制 ? 利用資產＝負債＋權益的關系，對資產負債表的平衡進行檢查 ? 財務模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。 – 獨立單元包括 EBIT； 資本性投資和折舊 /攤銷；營運資金。這些單元均是按相互獨立的假設確定的，互不影響。通常最先確定。 – 循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。 – 非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產。盡管它們不存在循環(huán)計算的問題，它們均依賴于上面兩種單元。 – 下面的兩種方法及其例子詳見 EXCEL文件例子－ 9。 循環(huán)計算的問題 需 要 知 道 期 末 債 務 循環(huán)計算 需 要 知 道 期 末 現(xiàn) 金 建 立 模 型 的 順 序 ? 通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（ Minimum Cash Balance）； 一旦公司在公司現(xiàn)金缺口 /剩余，則通過增 /減循環(huán)貸款（ Revolver， 短期貸款）來解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。 循環(huán)計算的解決方法 1 方法 1舉例－例子 9 ? 同樣地，我們仍然假定保持最低現(xiàn)金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現(xiàn)金缺口 /剩余。方法 2在表達上更為接近報表格式。 循環(huán)計算的解決方法 2 方法 2舉例－例子 9 財務模型的正確性檢測 ? 財務模型制作完畢后，我們必須對其進行是否正確進行檢測。 – 檢測方法：將資產負債表中的資產總額與負債和固定權益總和現(xiàn)金。如結果不等于 0，則模型不正確 – 可能的問題：通常的問題是，我們未將資產負債表各項目的變動相應地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回 135 建立財務模型 ? 我們將通過建立一個簡單的財務模型來達到下列目的： – 演練模型建立的步驟 – 運用各種公司估值方法 – 對估值結果進行敏感性分析 – 對估值結果進行情景分析 ? 有關內容詳見 EXCEL文件例子－ 10。 財務模型的建立舉例－例子 10 作業(yè)－建立財務模型：例子－ 11 ? 用 EXCEL文件例子－ 11中的基本結構和各項假定自行建立一個模型，利用APV和 WACC方法進行估值，并進行敏感性分析和情景分析。 ? WORD文件例子－ 10－ NOTESFINAL 中對各個變量間的函數(shù)關系進行了說明，可在建立模型的過程中參照。 138 中國公司的財務模型 ? 公司的經營活動（中國的主營業(yè)務）是財務模型和公司估值的重點?？紤]到中國公司的經營活動不規(guī)范，并且會計報表結構有很多獨特的地方，建議根據重要性原則采用下列作法： – 營業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進行預測 – 其他業(yè)務收入：通?？杉僭O為 0；如金額較大，應需求單獨假定。估值時，該項目計入現(xiàn)金流量 – 營業(yè)外收入和支出：通?？杉俣?0；如金額較大，可設立單獨的假定以反映其對稅后利潤的影響。估值時，如金額較大，應在現(xiàn)金流量中剔除 中國公司財務模型的幾個需注意的問題 – 實業(yè)投資損益：通常假定為 0；如金額較大，可作單獨假設，以確定對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量中應扣除非現(xiàn)金部分 – 證券投資收益：可作單獨假定以反映對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量應扣除其影響，并在貼現(xiàn)結果的基礎上加回證券投資的市價 – 其他應收款 /（其他應付款）和其他長期資產 /（其他長期負債）：例子中將這些項目簡單處理為經營活動項目，并計入經營活動現(xiàn)金流量。但中國公司的上述項目可能主要為融資和投資活動（如對大股東的貸款或對下屬公司的投資），應當視其性質分別對待 – 財務費用：例子中的現(xiàn)金流量表未計入財務費用。而中國的現(xiàn)金流量表將財務費用計入經營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。建議按例子的方法制作模型作估值用，再調整為中國格式進行實際比較 中國公司財務模型的幾個需注意的問題 141 模型與估值總結 ? 公司的價值來源于其經營活動和為支持經營活動而進行的融資決策。因此，模型和估值的重點在于公司的經營活動。 ? 投資者可以通過投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經營性投資活動并不為股東創(chuàng)造價值。 ? 財務模型是公司估值的基礎，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。 ? 不同的估值方法將給出略有差異的估值結果。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進行現(xiàn)實檢驗。 ? 中國公司經常有大量非經營性投資活動，主要反映在其他應收款、其他應付款、短期投資和長期投資中，需要根據實際情況作出合理的假定。 總結 143 V. 模型假定的確定 ? 模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎上。 – 公司估值結果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架 – 模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術 – 只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎，應當相信自己的判斷 – 可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗 模型假定確定的思路 145 行業(yè)分析 ? 行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟： – 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產品、主要原材料和主要供應商、主要技術特點 – 行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭 – 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經濟周期的關系 – 行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產能力和使用比例等 行業(yè)分析概述 – 行業(yè)增長：分析需求數(shù)量和價格的變動趨勢，預測銷售數(shù)量和銷售額的增長率 – 行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預期行業(yè)利潤率的變動模式 – 競爭對手：確定公司在業(yè)內面臨的主要競爭對手，分析其競爭優(yōu)勢、競爭策略和回應方式 行業(yè)分析概述（續(xù)） ? 行業(yè)周期分析認為，各行業(yè)均經歷不同的發(fā)展階段并在各個階段表現(xiàn)出不同的生命力。 行業(yè)周期分析 ? 初創(chuàng)期：產品未被市場認可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能信大 ? 成長期：產品被市場認可，銷售增長超過經濟增長，利潤水平高于經濟平均水平 ? 成熟期：行業(yè)經濟增長率成長，利潤水平開始下降；公司的增長主要靠增加市場份額或業(yè)內收購 ? 衰退期：市場需求和利潤水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗 銷 售 時間 初創(chuàng)期 成長期 成熟期 衰退期 ? 主要指一個行業(yè)對經濟周期波動的反映?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型： 行業(yè)與經濟周期的關系 ? 基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素： 行業(yè)增長預測 行業(yè)增長 經濟增長 行業(yè)周期 外部因素 下游行業(yè) 市場細分 相關產品 ? 行業(yè)預測的基本分析方法包括： – 自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經濟增長的關系進行外推 – 分析行業(yè)周期 – 分析外部因素 – 客戶分析和市場細分 – 供給鏈和投入產出分析 ? 市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎，我們可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進行預測。 市場細分和行業(yè)增長預測 對投資管理業(yè)務市場的一種細分 市場細分的考慮角度 *人口特點：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模 * 心理特點：社會地位、生活方式 * 行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度 * 決策方式：決策人員、決策程序 * 業(yè)務類型、生產規(guī)模、人員數(shù)量 資 金 規(guī) 模 投資經驗 上市公司 保險公司 財務公司 社會保險 個人大戶 散戶 上市公司 資 金 規(guī) 模 ? 波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有助于預測行業(yè)的演進、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關鍵成功因素（ Key Success Factor）。 行業(yè)利潤 業(yè)內競爭 新進入者 替代品 供應商 購買者