【正文】 有優(yōu)先股，則先股息亦需扣除。 106 負債穩(wěn)定時的 FCFE評估 凈收入 (1?)(資本支出 折舊 ) (1?)營業(yè)資本需求 ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ?＝債務(wù) /資本比率 對于這家公司， ? 新增債務(wù)收入＝本金償負＋ d(資本支出 折舊 + 營業(yè)資本需求 ) ? 在 FCFE計算中，回顧時應(yīng)采用債務(wù)帳面價值對資本的比率，前瞻時則可由債務(wù)市值對資本的比率替代。 107 評估迪士尼的 FCFE ? 凈收入＝ $1,533 mil ? 資本支出＝ $1,746 mil ? 每股貶值＝ $1,134 mil ? 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化＝ $477 mil ? 債務(wù)對資本比率＝ % ? 評估 FCFE(1997)： 凈收入 $1,533 mil (資本支出 折舊 )*(1負債比率 ) $ 營業(yè)資本變化 *(1負債比率 ) $ ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 $704 mil 已付股息 $345 mil 108 負債、 FCFE及價值 ? 在一個現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，提高債務(wù) /股權(quán)比率通常會令股權(quán)投資者未來的預(yù)期自由現(xiàn)金流量增加，用以貼現(xiàn)這些現(xiàn)金流量的股權(quán)成本亦會上升。以下關(guān)于負債與價值關(guān)系的陳述，你贊成哪一種？ ? 增加負債會使價值提高，因為現(xiàn)金流量的作用大于貼現(xiàn)率的作用。 ? 增加負債會使價值降低，因為風(fēng)險的作用大于現(xiàn)金流量的作用。 ? 增加負債不會對價值造成影響，因為風(fēng)險的作用恰好與現(xiàn)金流量的作用相抵消。 ? 上述任何一種，取決于具體分析對象 (公司 )及就其流動負債而言的位置。 109 估計 Brahma的 FCFE ? 凈收入 (1996)=325 mil BR ? 資本支出 (1996)=396 mil BR ? 折舊 (1996)＝ 183 mil BR ? 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 (1996)＝ 12 mil BR ? 負債比率＝ % ? 估計 FCFE(1996)： 每股收益 mil (資本支出 折舊 )(1負債比率 )=(396183)()= mil 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 (1負債比率 )=12()= mil 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 mil 已付股息 mil 110 III．評估增長 DCF價值評估 111 收益增長的評估方法 ? 回顧以往的增長情況 ? 增長評估常以每股收益的歷史增長為起點 ? 參考其他分析員的評估內(nèi)容 ? 分析員會為許多公司作每股收益增長的評估。了解他們的評估內(nèi)容是很有幫助的。 ? 考察基本問題 ? 基本上，收益的所有增長都可歸結(jié)到兩個基本問題上－公司在新項目上投資多少，以及這些項目為公司帶來何種回報。 112 I．每股收益 (EPS)的歷史增長 ? 評估歷史增長率有幾種不同的方法 ? 算術(shù)與幾何平均 ? 簡單與還原模型 ? 歷史增長率會受評估采用時期的影響 ? 使用歷史增長率時須考慮以下因素： ? 如何處理負收益 ? 變動規(guī)模的影響 113 迪士尼的算術(shù)與幾何增長率 年份 EPS 增長率 1990 1991 % 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 算術(shù)平均＝ % 幾何平均＝ ()(1/6)1＝ % (6年增長 ) ? 算術(shù)平均高于幾何平均率 ? 差距將隨收益的標準差增加 114 迪士尼：改變評估時期的影響 年份 EPS 增長率 1991 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 將 1990年排除在外，增長率有根本上的改變： 1991至 1996的算術(shù)平均＝ % 幾何平均＝ ()(1/5)＝ % (5年增長 ) 115 迪士尼：線性及 對數(shù) 線性增長模型 年份 序號 EPS ln(EPS) 1990 1 $ 1991 2 $ 1992 3 $ 1993 4 $ 1994 5 $ 1995 6 $ 1996 7 $ ? EPS=+(t):EPS每年增長 $ 增長率＝ $$=%(:90至 96年的平均EPS) ? ln(EPS)=+(t):增長率約為 % 116 測 驗 ? 嘗試估計時代華納公司 1996年至 1997年的每股收益增長率。 1996年每股收益虧損 $； 1997年預(yù)期每股收益 $。增長率是多少？ ? 600% ? +600% ? +120% ? 無法估計 117 處理負收益 ? 如起始時期的收益為負值，則無法估計增長率。 () ? 有三種解決方法： ? 以兩個值中較大者為分母 () ? 以起始時期收益的絕對值為分母() ? 采用線性還原模型，并將系數(shù)除以平均收益。 ? 增長率對于負收益而言沒有意義。因此，即使增長率可以估計，也不大能預(yù)測未來的情況。 118 規(guī)模對增長的影響： Callaway Golf 年份 凈盈利 增長率 1990 1991 % 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 幾何平均增長率＝ 102％ 119 外推法及其危害 年份 凈盈利 1996 $ 1997 $ 1998 $ 1999 $1, 2021 $ 2021 $4, ? 假如凈盈利如過去 6年一樣，繼續(xù)以相同的速度增長，則 5年預(yù)期凈收入將達到$。 120 II．分析員對增長的預(yù)測 ? 分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找出價值被低估或高估的股票。除了推銷外，分析員的大部分時間都用在每股收益的預(yù)測上。 ? 絕大部分時間用于在新的收益報告中預(yù)測每股收益 ? 由于許多分析員都會預(yù)測未來 5年的收益增長，所以可用于評估的分析資料十分有限。 ? 分析員對每股收益及預(yù)期增長的預(yù)測常被一些服務(wù)公司廣泛散發(fā)。 121 分析員增長預(yù)測的準確程度如何？ ? 分析員對 EPS的預(yù)測比時間數(shù)列模型更為接近實際的 EPS，但兩者差距很小。 分析機構(gòu) 時期 分析員 時間數(shù)列 預(yù)測誤差 模型 Collins amp。 Hopwood 價值直線預(yù)測 % % 197074 Frown amp。 Rozeff 價值直線預(yù)測 % % 197275 Fried amp。 Givoly 收益預(yù)測 % % 196979 ? 分析員預(yù)測相對于時間數(shù)列模型的優(yōu)點 ? 可將預(yù)測時期縮短 (下一季度 vs 5年 ) ? 對于大公司和小公司，其分析對前者更重要 ? 對于整個行業(yè)和個別公司，其分析對前者更重要 ? 對于增長的預(yù)測及修訂與分析員密切相關(guān)。 122 是否有某些分析員較其他同行優(yōu)勝？ ? 對全美分析員 (由機構(gòu)投資者選出 )的研究發(fā)現(xiàn)： ? 并沒有證據(jù)表明分析員因其收益預(yù)測較他人準確而入選全美分析員小組。 (他們在入選的前一季度預(yù)測誤差中值為 30％，而其他分析員則為 28％。 ) ? 然而，在入選后的頭一個日歷年度，這些分析員的預(yù)測則比其他分析員的稍好。 (前者的預(yù)測誤差中值與后者的低 2％。 ) ? 全美分析員的收益預(yù)測修訂對股價有更大影響。 ? 全美分析員的建議對股價有更大影響 (買入 3％；賣出 ％ )。在接下來的時期，股價繼續(xù)變動，這些建議的影響亦擴大 (買入 ％；賣出 ％ )。 123 分析員的五種致命錯誤 ? 視野狹窄：注意力和價值評估過分集中在某個行業(yè)，以致忽略了整體市場。 ? 盲從 :在其他分析員修改建議和修訂收益評估時，急切跟隨。 ? 斯德哥爾摩綜合癥：分析員從對象公司的管理者開始分析。 ? 現(xiàn)實恐懼癥：將建議建立在傳聞的基礎(chǔ)上，拒絕面對現(xiàn)實。 ? Dr. Jekyll/Mr. Hyde： 分析員認為主要任務(wù)是為公司引入投資銀行業(yè)務(wù)。 124 分析員增長率預(yù)測的問題 ? 問題 1：絕大部分分析員的預(yù)測中，個人消息太少，公共消息太多。 ? 問題 2：分析員最大的個人信息來源仍是公司本身，這或許可以解釋： ? 為何買入建議多于賣出建議； (消息的偏見及維護資源的需要 ) ? 為何分析員的預(yù)測與修訂的關(guān)連如此大； ? 為何分析員入選全美分析員小組后，他們的預(yù)測會比其他同行準確。 ? 問題 3：了解分析員將何預(yù)測為公司收益增長，這很有用。但是，當他們的消息過分一致 (盲從 )或差異過大 (信息過于繁雜，以致毫無用處 )時，就會產(chǎn)生危害。 125 III．基本增長率 現(xiàn)有項目投資額 $1000 項目投資的當期回報12％ ＝ 當 期 收 益$120 現(xiàn)有項目投資額 $1000 投資的下期回報 12％ ＋ 新項目投資額$100 新項目投資回報 12％ ＝ 下 期收 益$132 現(xiàn)有項目投資額 $1000 從當期到下期的投資回報變化： 0％ ＋ 新項目投資額$100 新項目投資回報 12％ ＝ 收 益變 化$12 126 增長率偏差 若現(xiàn)有項目投資回報保持不變且與新項目的投資回報相等，在這種特殊情況下： 新項目投資額 收益變化 當前收益 當前收益 100 $12 120 $120 再投資率 投資回報 ＝ 收益增長率 % 12％ ＝ 10％ 在通常情況下，投資回報隨時期不同而變動，公式可擴展為： 現(xiàn)有項目投資額 *(投資回報變化 )+新項目投資回報 收益變化 現(xiàn)有項目投資額 *當前投資回報 當前收益 例：假如投資回報從 12％上升至 13％，則預(yù)期增長率為 $1,000*()+100(13%) $23 $1000* $120 投資回報 12％ ＝ ＝ ＝ ＝ ＝ ％ 127 EPS的預(yù)期長期增長 ? 評估每股收益增長時，關(guān)系式如下： 再投資率＝凈收益 /當前收益＝保留額比率 投資回報＝股權(quán)回報＝凈收入 /股權(quán)帳面價值 ? 在預(yù)期當前股權(quán)回報保持不變的特殊情況下 gEPS ＝凈收益 t1/凈收入 t1*股權(quán)回報 ＝保留額比率 *股權(quán)回報 ＝ b*股權(quán)回報 ? 定理 1：從長期來說，一個公司的收益預(yù)期增長率不得超過其股權(quán)回報。 128 評估 ABN Amro的 EPS預(yù)期增長 ? 股權(quán)當前回報＝ % ? 當前保留額比率＝ ＝ % ? 假如 ABN Amro能維持當前的股權(quán)回報和保留額比率，其 EPS預(yù)期增長為： 預(yù)期增長率＝ (%)＝ % 129 股權(quán)回報的預(yù)期變化及增長 ? 假設(shè) ABN Amro明年的股權(quán)回報預(yù)計上升到 17%，保留額比率則維持在 %。該公司新的預(yù)期 EPS長期增長率是多少？ ? 該公司明年的 EPS預(yù)期增長率將大于、小于還是等于這個預(yù)測？ ? 大于 ? 小于 ? 等于 130 股權(quán)回報及預(yù)期增長的變化 ? 預(yù)測股權(quán)回報會變動， gEPS＝ b*股權(quán)回報 t+1+(股權(quán)回報 t+1股權(quán)回報 t)股權(quán)回報 t ? 定理 2：股權(quán)回報的輕微變動會引起預(yù)期增長率的大幅變動。 ? 當前股權(quán)回報愈低，股權(quán)回報變化對增長率的影響愈大。 ? 定理 3：從長期來說，沒有一個公司可以通過提高股權(quán)回報來維持 EPS增長。 ? 推論：公司 (相對于其業(yè)務(wù) )的當前股權(quán)回報愈高，在行業(yè)中的競爭力愈大，股權(quán)回報提高的空間則愈小。 131 ABN Amro的股權(quán)回報變化 ? 假設(shè) ABN在亞洲的業(yè)務(wù)擴展將其股權(quán)回報推高至 17％，保留額比率則維持在％。該年的預(yù)期增長率為： bEPS=b*股權(quán)回報 t+1+(股權(quán)回報 t+1股權(quán)回報 t)(股權(quán) 帳面值 t)/股權(quán)回報 t(股權(quán)帳面值 t) ＝ ()()+()/() ＝ % ? 股權(quán)回報提高 ％可引起增長率近兩倍的升幅 (從 ％上升到 ％ )。 132 股權(quán)回報及負債 ? 股權(quán)回報＝資本回報 +債務(wù) /股權(quán) (資本回報 i(1t)) 公式中， 股權(quán)回報＝ (凈收入 +利息 (1利率 ))/資本帳面值 ＝稅前收益 (1t)/資本帳面值 債務(wù) /股權(quán)＝債務(wù)帳面值 /股權(quán)帳面值 i＝債務(wù)的利息支出 /債務(wù)帳面值 t＝普通收入稅率 ? 資本帳面值＝債務(wù)帳面值＋股權(quán)帳面值 133 股權(quán)回報分解： Brahma