精品證券分析報(bào)告之造紙行業(yè)分析-國(guó)信證券-李世新-資料下載頁
2024-10-16 03:34本頁面
【正文】 ，低于需求增速預(yù)期，令供需關(guān)系預(yù)期得到改善。 ? 但今年以來我們的觀察顯示，國(guó)家發(fā)改委及國(guó)家環(huán)保部?jī)H審批制漿項(xiàng)目，而對(duì)于造紙項(xiàng)目的審批權(quán)限基本下放到各省，這將導(dǎo)致項(xiàng)目審批很可能失控，我們擔(dān)心造紙產(chǎn)業(yè)又將回到之前的過剩狀況。典型的例子是博匯紙業(yè) 35萬噸白卡項(xiàng)目今年初獲山東省政府及省環(huán)保局審批，明年第四季度投產(chǎn)。這讓我們不相信政策對(duì)未來的造紙產(chǎn)能具有較強(qiáng)的控制作用。 ? 國(guó)家環(huán)保部及質(zhì)檢總局 6月 25日發(fā)布的 《 制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn) 》 大幅度提高了行業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有制漿造紙企業(yè)將從 09年 5月 1日?qǐng)?zhí)行該新的標(biāo)準(zhǔn)，這將令一些企業(yè)退出行業(yè)，從而在低端產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)新一輪的供需失衡。 ? 行業(yè)屬性判斷 投資邏輯 ——景氣與估值 分析框架 ? 景氣趨勢(shì)是投資標(biāo)的主要選擇依據(jù) —— 具周期性的造紙行業(yè)其盈利波動(dòng)頻繁，景氣趨勢(shì)因決定盈利從而成為投資標(biāo)的選擇的主要依據(jù)。 ? 選擇景氣上升紙種占業(yè)務(wù)比重較大的公司：景氣上升令產(chǎn)品利潤(rùn)率提高，行業(yè)同時(shí)擁有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁率使成本變化對(duì)產(chǎn)品利潤(rùn)的影響不敏感。 ? 回避景氣下滑紙種占業(yè)務(wù)比重較大的公司：景氣下滑意味著產(chǎn)品利潤(rùn)率下降，成本轉(zhuǎn)嫁率也同時(shí)下降，成本變化更容易形成對(duì)產(chǎn)品利潤(rùn)的擠壓。 —— 上游林業(yè)景氣趨勢(shì)長(zhǎng)期良好，制漿行業(yè)則具有周期性，林業(yè)業(yè)務(wù)比重較大的公司及制漿景氣上升中的林漿類公司是重要的投資標(biāo)的。 ? 估值是投資標(biāo)的選擇的另一重要標(biāo)準(zhǔn) —— 絕對(duì)估值： ? “現(xiàn)在就是未來”：在不同景氣階段容易形成不同的未來盈利預(yù)期，進(jìn)而形成迥異的現(xiàn)金流預(yù)期及最終的內(nèi)在價(jià)值測(cè)算。但我們的經(jīng)驗(yàn)是，試圖以中間值平滑未來盈利波動(dòng)的方式測(cè)算公司內(nèi)在價(jià)值的作法基本不被市場(chǎng)證明，“現(xiàn)在就是未來”盡管有違行業(yè)規(guī)律，但卻是屢試不爽的投資邏輯。 ? 估值的階級(jí)性（或估值版圖）：由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及技術(shù)水平等因素導(dǎo)致的盈利能力差異會(huì)形成公司估值水平的差異，這種差異因相對(duì)穩(wěn)定從而形成了公司間估值比較的基礎(chǔ)。比如，一體化公司定價(jià)一般會(huì)明顯高于車間型公司。 —— 相對(duì)估值： ? 國(guó)際比較：需要區(qū)分產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，并按中國(guó)市場(chǎng)貼現(xiàn)率校正國(guó)外公司的境外定價(jià)。 ? 歷史比較：估值指標(biāo)的歷史分布區(qū)域有一定的參考意義，但沒人能保證歷史不會(huì)被改寫。 景氣是首要投資邏輯 ? 在合理估值范圍內(nèi)的趨勢(shì)投資仍是重要的盈利方式。景氣上升的標(biāo)的將令估值不斷接近甚至突破上限，反而成為一段時(shí)期投資風(fēng)險(xiǎn)較低的品種。 ? 同樣地，景氣下滑標(biāo)的持續(xù)下跌至估值下限也未必看到轉(zhuǎn)折契機(jī)，即使風(fēng)險(xiǎn)釋放，投資亦難獲得收益。 ? 投資操作的關(guān)鍵是對(duì)景氣拐點(diǎn)的把握。 工紙景氣下降拐點(diǎn) 2021年 3月 17日公司半年報(bào)顯示毛利率明顯下降驗(yàn)證了拐點(diǎn)，當(dāng)日股價(jià)下跌 40%。 股價(jià)跟隨景氣下降趨勢(shì)。一年來的收益率落后大盤。 景氣的重要性：雙刃劍 ? 景氣上升會(huì)導(dǎo)致成本轉(zhuǎn)嫁率提高和費(fèi)用率的下降，盈利增長(zhǎng)加速； ? 景氣下降不僅導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下跌，其利潤(rùn)還容易受到成本的擠壓。同時(shí)，銷售、管理等難度加大還將帶來費(fèi)用率的上升，最終利潤(rùn)下降經(jīng)常超出預(yù)期。 ? 因此，景氣之于利潤(rùn)有“助增助降”效應(yīng)。 ? 例：晨鳴紙業(yè)。 2H07~1H08為行業(yè)景氣上升時(shí)期。 02040608010012014008060803071207090706070306120609060606030512050905060503應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率(天)存貨周轉(zhuǎn)率(天)0%2%4%6%8%10%12%14%16%08060803071207090706070306120609060606030512050905060503銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率景氣下的成本轉(zhuǎn)嫁率 項(xiàng)目 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021銷售收入（億元） 798 991 1137 1319 1661 2021 2546銷售成本（億元） 657 827 960 1092 1394 1716 2213產(chǎn)量（萬噸） 2900 3050 3200 3780 4300 4950 5600產(chǎn)銷率 9 7 . 0 0 % 9 6 . 9 0 % 9 7 . 8 0 % 9 7 . 2 7 % 9 8 . 6 2 % 9 7 . 2 6 % 9 7 . 4 7 %銷量（萬噸） 2813 2955 3130 3677 4241 4814 5458銷售單價(jià)（元 / 噸） 2836 3352 3634 3586 3916 4174 4665單位成本（元 / 噸） 2337 2798 3067 2969 3286 3564 4055銷售單價(jià)差（元 / 噸） n . a . 516 282 4 8 330 258 491單位成本差（元 / 噸） n . a . 461 269 9 8 317 278 490成本轉(zhuǎn)嫁率 n . a . 1 1 2 . 0 % 1 0 4 . 8 % 4 8 . 9 % 1 0 4 . 0 % 9 2 . 6 % 1 0 0 . 0 %1 0 4 . 8 %4 8 . 9 %1 0 4 . 0 %9 2 . 6 %1 0 0 . 0 %1 2 5 . 8 %1 1 2 . 0 %0%20%40%60%80%100%120%140%2021 2021 2021 2021 2021 2021 20211 0 9 . 4 %1 1 8 . 8 %1 1 3 . 8 %1 0 9 . 0 %1 0 6 . 5 %1 0 8 . 1 %1 1 2 . 0 %100%102%104%106%108%110%112%114%116%118%120%2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021環(huán)比 同比 估 值 版 圖 A r a c r u zG u n n sW e y e r h a e a s e rS i n o f o r e s tP l u m C r e e k晨鳴玖龍?jiān)兰?( 當(dāng)前 )理文景興太陽山鷹博匯D e l t i c華泰V o t o r a n t i m 岳紙 ( 一年后 )銀鴿5101520253035404550550 1 2 3 4 5 6 7 8V / BV / E12m行業(yè)定價(jià)之差異 1 8 ~ 4 62 1 ~ 2 61 0 ~ 2 30 10 20 30 40 50 60林業(yè)制漿造紙P / E1 2 M ( V / E12M ) ( X )國(guó)際估值的直接比較經(jīng)常是陷阱 ? 產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段不同：中國(guó)紙業(yè)仍處于成長(zhǎng)階段，在全球具有最快的增長(zhǎng)速度，而美國(guó)紙業(yè)增長(zhǎng)已經(jīng)停滯 20年，歐洲的增長(zhǎng)只有 2%；同時(shí)，中國(guó)紙業(yè)盈利能力強(qiáng)于歐美，盡管其長(zhǎng)期的趨勢(shì)是下降。 ? 市場(chǎng)的貼現(xiàn)率不同：貼現(xiàn)率由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無風(fēng)險(xiǎn)利率決定。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定性，如南美政局動(dòng)蕩，投資人預(yù)期回報(bào)率高而貼現(xiàn)率高，臺(tái)灣、韓國(guó)其實(shí)更面臨戰(zhàn)爭(zhēng)等風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期回報(bào)率高。日本無風(fēng)險(xiǎn)利率極低帶來全球最低的貼現(xiàn)率。 ? 投資習(xí)慣不同：香港市場(chǎng)偏愛金融與消費(fèi)業(yè)，對(duì)一般性制造業(yè)折扣較高，行業(yè)定價(jià)因此偏低。 ? 會(huì)計(jì)政策不同：國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司折舊期一般為 8~15年，而歐美幾無新上設(shè)備，對(duì)原有設(shè)備的不斷改造延長(zhǎng)了折舊年限。此外，對(duì)于生物性資產(chǎn)，國(guó)外連續(xù)確認(rèn)利潤(rùn)，而國(guó)內(nèi)大都需要實(shí)現(xiàn)收入后方可確認(rèn)利潤(rùn)。
教學(xué)課件相關(guān)推薦
鄂ICP備17016276號(hào)-1