【正文】 《關(guān) 于 加 強 對 保 險 機 構(gòu) 所 屬 境 內(nèi) 非 保 險 類 經(jīng) 濟 實 體和 境 外 保 險 機 構(gòu) 財 務(wù) 監(jiān) 管 若 干 事 項 的 通 知 》 關(guān) 于 長 期 股 權(quán) 投 資數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所股 權(quán) 投 資 具 有 較 大 優(yōu) 勢人 壽 強 大 的 政 府 背 景 與 深 厚 的 客 戶 資 源 ，使 其 在 股 權(quán) 投 資 中 具 有 巨 大 優(yōu) 勢 ，令 其 他 機 構(gòu) 投 資 者 難 以 望 其 項 背 。中 信 證 券 的 增 發(fā) ，廣 發(fā) 行 、南 方 電 網(wǎng) 的 股 權(quán) 之爭 等 項 目 已 經(jīng) 做 了 充 分 說 明 。這 一 優(yōu) 勢 在 未 來 將 會 繼 續(xù) 存 在 。表 7：中 國 人 壽 主 要 重 大 股 權(quán) 投 資 項 目名稱 股份 投資起始日 股數(shù) 占被投資方 初始投資成本 賬面余額性質(zhì) 的股權(quán)比例 （原幣） 2022 年 6 月 30 日（折合人民幣）中信證券 A 股 2022 年 6 月 28 日 350,000,000 % 人民幣 3,252 3,252中國銀行 H 股 2022 年 6 月 1 日 394,210,000 % 港幣 1,175 1,209建設(shè)銀行 H 股 2022 年 10 月 27 日 408,495,000 % 港幣 970 998中國銀行 A 股 2022 年 6 月 28 日 123,376,000 % 人民幣 380 380 其他 8合計 5,847數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所很 難 對 長 期 的 投 資 收 益 率 作 較 為 準 確 的 預(yù) 測由 于 保 險 公 司 投 資 對 安 全 性 要 求 較 高 ，國 際 上 保 險 公 司 在 股 權(quán) 投 資 上 的 占 比一 般 也 都 比 較 低 ，美 國 和 日 本 保 險 公 司 目 前 在 股 票 投 資 上 的 占 比 在 20%多 的 水平 ，但 是 從 早 期 的 百 分 之 幾 提 高 到 這 個 水 平 往 往 經(jīng) 歷 了 漫 長 的 歷 史 過 程 ，而 且 具體 各 公 司 之 間 差 別 較 大 ，比 如 美 國 全 州 保 險 公 司 （Allstate Corporation）近 年 來 股權(quán) 投 資 在 全 部 投 資 資 產(chǎn) 中 的 比 重 只 有 不 到 5%的 水 平 ，投 資 收 益 貢 獻 率 在 4%左右 ，投 資 收 益 中 有 近 90%是 來 自 固 定 收 益 產(chǎn) 品 投 資 。2022 年 上 半 年 ，由 于 股 市 的 爆 發(fā) 式 行 情 ，中 國 人 壽 股 權(quán) 類 投 資 回 報 率 高 達%，遠 遠 高 于 2022 年 和 2022 年 全 年 的 %和 %，從 極 其 低 迷 到 極請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 16其 火 爆 的 階 段 ，這 一 短 暫 增 長 趨 勢 很 難 作 為 我 們 進 行 長 期 分 析 的 基 礎(chǔ) 。2022 年 ，上 證 綜 指 上 漲 了 近 130%，2022 年 2022 年 以 及 更 長 遠 看 來 ，雖 然 我 們 能 夠 肯 定 ，資 本 市 場 處 于 中 長 期 景 氣 繁 榮 期 ，但 是 中 國 人 壽 的 股 權(quán) 投 資 回 報 率 具 體 能 達 到 多少 ，我 們 很 難 預(yù) 測 ；股 權(quán) 投 資 占 比 雖 然 一 定 會 是 一 個 逐 步 提 高 的 過 程 ，但 是 提 高的 速 度 究 竟 會 有 多 快 ，會 提 高 到 什 么 程 度 ，我 們 也 很 難 預(yù) 測 。表 8：美 國 全 州 保 險 20222022 投 資 收 益 和 投 資 資 產(chǎn) 構(gòu) 成投資收益占比 公允價值占比2022 2022 2022 2022 2022固定收益證券 % % % % %股權(quán)投資 % % % % %抵押貸款 % % % % %其他 % % % % %投資收益合計 100% 100% 100% 100% 100%數(shù)據(jù)來源：美國全州保險年報 國信證券經(jīng)濟研究所中 國 人 壽 盈 利 預(yù) 測 和 估 值 分 析中 國 人 壽 在 壽 險 行 業(yè) 的 絕 對 優(yōu) 勢 無 與 倫 比 ，相 對 來 說 ，銀 行 業(yè) 幾 大 國 有 銀 行雖 然 具 有 規(guī) 模 和 網(wǎng) 絡(luò) 資 源 優(yōu) 勢 ，但 在 資 產(chǎn) 質(zhì) 量 ，盈 利 模 式 ，盈 利 能 力 等 方 面 或 多或 少 和 優(yōu) 質(zhì) 的 股 份 制 銀 行 有 差 距 ，而 優(yōu) 質(zhì) 的 股 份 制 銀 行 在 規(guī) 模 上 又 無 法 和 大 型 國有 銀 行 相 提 并 論 ，任 何 一 家 銀 行 都 沒 有 中 國 人 壽 在 規(guī) 模 和 效 益 上 同 時 領(lǐng) 先 的 優(yōu) 勢 。所 以 相 對 銀 行 業(yè) 的 競 爭 格 局 ，中 國 人 壽 在 壽 險 業(yè) 的 估 值 溢 價 應(yīng) 當(dāng) 更 加 明 顯 。由 于 中 國 壽 險 行 業(yè) 的 高 成 長 性 ，中 國 的 上 市 保 險 公 司 被 賦 予 了 更 高 估 值 ，中國 人 壽 作 為 基 本 面 優(yōu) 秀 的 行 業(yè) 龍 頭 ，更 是 被 賦 予 了 更 高 的 溢 價 。表 9：保 險 公 司 PB 估 值 國 際 比 較PB05 PB06 PB07 PB05 PB06 PB07中國 韓國平安保險 韓國再保險 中國財險 Dongbu 保險 中國人壽 現(xiàn)代水火保險 中保國際 三星水火保險 平均 平均 美國 日本Stancorp Nipponkoa 保險 大都會集團 Tamp。D 控股 全州保險 Mitsui Sumitomo St Paul Travellers Fuji 水火保險 哈特福德 Aioi 保 險 信安金融集團 Millea 控股 家庭生命保險 日本財產(chǎn)保險公司 丘博集團 WR Berkley AIG 平均 平均 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所注 ：中 國 保 險 公 司 的 每 股 凈 資 產(chǎn) 使 用 的 是 香 港 會 計 準 則 下 的 數(shù) 據(jù) 。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 17估 值 關(guān) 鍵 敏 感 因 素 在 于 對 投 資 回 報 率 的 假 設(shè)在 公 司 列 出 的 八 項 影 響 公 司 2022 年 內(nèi) 涵 價 值 的 敏 感 性 因 素 中 ，投 資 回 報 率的 變 動 造 成 內(nèi) 涵 價 值 的 變 化 幅 度 最 大 ，相 對 基 礎(chǔ) 情 形 上 下 浮 動 10%，新 業(yè) 務(wù) 價 值分 別 上 升 和 下 降 %，有 效 業(yè) 務(wù) 價 值 分 別 上 升 和 下 降 %。表 10：中 國 人 壽 2022 年 內(nèi) 含 價 值 敏 感 性 測 試扣除償付能力額度成本之后的有效業(yè)務(wù)的價值扣除償付能力額度成本之后的一年新業(yè)務(wù)的價值有效業(yè)務(wù)價值變動 一年新業(yè)務(wù)價值變動基礎(chǔ)情形 43,811 7,489 風(fēng)險貼現(xiàn)率為 % 39,524 6,659 % % 風(fēng)險貼現(xiàn)率為 % 48,716 8,446 % % 投資 回報率提高 10% 51,828 8,849 % % 投資 回報率降低 10% 35,784 6,129 % % 費 用率提高 10% 43,100 6,967 % % 費 用率降低 10% 44,520 8,011 % %非年金產(chǎn)品的死亡率提高 10%；年金產(chǎn)品的死亡率降低 10% 43,227 7,390 % % 非年金產(chǎn)品的死亡率降低10%；年金產(chǎn)品的死亡率提高10% 44,399 7,589 % % 退保率提高 10% 42,794 7,247 % % 退保率降低 10% 44,897 7,750 % % 發(fā) 病率提高 10% 42,797 7,335 % % 發(fā) 病率降低 10% 44,836 7,645 % % 償付能力額度為法定最低標準的 150% 37,734 6,279 % % 短期險 的賠付率提高 10% 43,644 7,142 % % 短期險 的賠付率降低 10% 43,978 7,837 % %數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所表 11：中 國 人 壽 20221H2022 主 要 財 務(wù) 指 標 分 析償付能力指標 1H2022 2022 2022 2022實際償付能力額度（億元） 最低償付能力額度（億元） 償付能力充足率 253% 273% 315% 395%流動比率 資產(chǎn)負債率 % % % % 無形資產(chǎn) (土地使用權(quán)除外) 占凈資產(chǎn)的比例 % % % % 應(yīng)收保費率 % % %退保率 % % % 經(jīng)營效率1H2022 1H2022 2022 2022 2022保險業(yè)務(wù)支出/保險業(yè)務(wù) 收入 % % % % %營業(yè)費用/保費收入 % % % % %綜合費用/保費收入 % % % % %盈利能力1H2022 1H2022 2022 2022 2022承保利潤率 % % % % %請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 18營業(yè)利潤率 % % % % %利潤率 % % % % %ROA % % % %ROE % % % %投資收益率 % % %數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所表 12：中 國 人 壽 20221H2022 成 長 性 分 析資產(chǎn)負債表主要項目同比增長1H2022 2022 2022短期投資 % %長期投資 % %總投資 % %總資產(chǎn) % %損益表主要項目同比增長1H2022 2022 2022保險業(yè)務(wù)收入（即自留保費） % % %其中：保費收入 % % %分保費收入 % % %分出保費 % % %保險業(yè)務(wù)支出 % % %其中：長期險給付 % % %退保金 % % %傭金及手續(xù)費支出 % % %營業(yè)費用 % % %準備金提轉(zhuǎn)差 % % %其中：提存壽險責(zé)任準備金 % % %數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所人 壽 投 資 策 略保 險 基 本 面 ：高 增 長 ，低 風(fēng) 險 和 穩(wěn) 定 的 行 業(yè) 龍 頭 地 位 +投 資 屬 性 面 ：稀 缺性 優(yōu) 質(zhì) 金 融 資 產(chǎn)和 銀 行 相 比 保 險 具 有 更 高 的 業(yè) 績 增 長 能 力 和 業(yè) 績 超 預(yù) 期 可 能 性 ，和 證 券 相 比保 險 具 有 更 好 的 業(yè) 績 穩(wěn) 定 性 和 更 穩(wěn) 定 的 市 場 地 位 ，人 壽 的 市 場 地 位 的 穩(wěn) 定 性 從 投資 屬 性 面 來 講 人 壽 又 有 銀 行 和 證 券 行 業(yè) 不 具 有 的 投 資 稀 缺 性 。從 風(fēng) 險 的 角 度 來 講 ，保 險 的 業(yè) 績 波 動 性 遠 遠 低 于 證 券 公 司 ，保 險 和 銀 行 相 比經(jīng) 營 面 隨 宏 觀 經(jīng) 濟 波 動 也 比 較 小 ，具 有 較 好 的 抗 周 期 性 。從 投 資 屬 性 面 來 講 ，人 壽 是 目 前 唯 一 一 只 保 險 品 種 ，從 投 資 屬 性 面 來 講 人 壽有 銀 行 和 證 券 行 業(yè) 不 具 有 的 投 資 稀 缺 性 和 更 穩(wěn) 定 的 行 業(yè) 地 位 。所 以 ，我 們 認 為 ，人 壽 會 在 我 們 給 出 的 合 理 內(nèi) 在 價 值 基 礎(chǔ) 上 享 受 一 定 的 市 場 戰(zhàn) 略 性 溢 價 。從 投 資 策略 上 來 講 我 們 認 為 如 果 開 盤 價 能 在 30 元 以 下 ，將 提 供 較 好 的 買 入 機 會 ，如 果 在3035 元 ，短 期 內(nèi) 可 能 因 為 市 場 高 漲 的 追 捧 熱 情 存 在 快 速 上 漲 的 可 能 性 ，但 是 長期 收 益 率 可 能 會 因 為 溢 價 程 度 較 高 收 到 影 響 。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 19風(fēng) 險 提 示利 率 風(fēng) 險量 化 利 率 風(fēng) 險 的 一 個 重 要 指 標 是 久 期 ，它 度 量 了 資 產(chǎn) 和 負 債 的 價 格 對 利 率 變化 的 敏 感 度 。如 果 資 產(chǎn) 的 久 期 大 于 負 債 ，就 意 味 著 資 產(chǎn) 的 公 允 價 值 對 利 率 的 變 化比 負 債 更 加 敏 感 。由 于 保 險 公 司 負 債 久 期 較 長 ，傳 統(tǒng) 負 債 的 久 期 一 般 超 過 20 年 ，同 時 由 于 投 資 渠 道 的 限 制 和 長 期 投 資 品 種 有 限 ，目 前 保 險 公 司 可 以 配 置 的 資 產(chǎn) 久期 只 有 5 年 左 右 。近 年 來 公 司 增 加 了 長 期 債 權(quán) 投 資 比 重 ，延 長 投 資 資 產(chǎn) 久 期 ，使資 產(chǎn) 負 債 匹 配 狀 況 不 斷 改