【正文】 例子－ P/S (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 用最近一期的會計數(shù)據(jù)和當(dāng)期股價計算的各種估值倍數(shù)（ Trailing Multiples） 事實上已經(jīng)反映了未來各個期間公司的增長。 ? 因此，在用估值倍數(shù)確定 DCF中 TV的值時，如果我們使用當(dāng)期或最近一期的會計數(shù)據(jù)計算的估值倍數(shù)去計算 TV將明顯高估 TV， 從而使估值結(jié)果高估。因此，在使用估值倍數(shù)確定 TV時，應(yīng)使用 Forward Multiple。 ? 同時，當(dāng)用 DCF或類似方法得到估值結(jié)果時，建議計算估值倍數(shù)，并與 Trailing Multiple 進行比較。 用什么估值倍數(shù)計算 TV？ 105 可比公司法 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財務(wù)報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。 可比公司分析概述 優(yōu)點： ? 基于公開信息 ? 公眾公司的透明度較高，易于信息的 取得 ? 市場有效理論 缺點： ? 難于找到大量真正可比的公司 ? 市場估值易受到謠言、并購和交易 量的影響 ? 會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 可比公司分析常常運用于下列情形： 可比公司分析的用途 ? 確定股票市場對估值對象相當(dāng)于其他公司的估值 ? 確立公司進行 IPO的估值基準(zhǔn) ? 確立收購非公眾公司的估值基準(zhǔn) ? 確定多元化公司分拆后的價值（ Breakup Value) 主要應(yīng)用 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 可比公司分析的構(gòu)成 信用數(shù)據(jù) 確定公司的信用風(fēng)險 比較公司的償債能力 確定公司的資本需求 經(jīng)營數(shù)據(jù) 了解過往經(jīng)營情況 確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系 比較公司的優(yōu)勢和劣勢 交易數(shù)據(jù) 確定估值范圍 從投資者的角度確認(rèn) “輸家”和“贏家” 了解市場喜好 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的。選擇可比公司時，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。但某些時候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問題有助于可比公司的選擇。可比公司確定后，應(yīng)制作文件說明選擇的原因。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務(wù)是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？ ? 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？ 問題清單 ? 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預(yù)期增長率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 可比公司分析舉例 特定日期股票收盤價 當(dāng)期股價 發(fā)行在外股數(shù) 股票市值＋ 凈債務(wù) 當(dāng)期股價 /EPS預(yù)測； 當(dāng)然也可以是 LTM 最近 12個月 銷售收入、稅后利潤、 EBIT或EBITDA的 5年 CAGR； 通常包括 3年歷史數(shù)據(jù)和 2年預(yù)測數(shù)據(jù) 凈債務(wù)＝短期債務(wù)＋長期債務(wù)－ 現(xiàn)金＋少數(shù)股東權(quán)益＋優(yōu)先股 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 可比公司分析舉例（續(xù)） EBIT/銷售收入 通常為加權(quán)平均 EPS EBITDA/銷售收入 稅后利潤 /銷售收入 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 可比公司分析舉例（續(xù)） 經(jīng)調(diào)整的資本帳面值 ＝負債總額＋優(yōu)先股 ＋凈資產(chǎn) 比較盈利能力，因為償債能力長期取決于該能力 比較杠桿比率 比較償債能力 資本市值＝股票市值＋負債總額＋優(yōu)先股＋凈資產(chǎn) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 不同的行業(yè)有不同的特點，可比公司分析應(yīng)包括反映該行業(yè)特點的各種比率。例如： – 銀行業(yè)： CAR， Equity/Assets； NPL Ratio， LLR/NPL； NonInt. Inc./.； NIM ， Cost/Ine， ROA， ROE；Loans/Deposits； P/BV等。 – 電信業(yè)：用戶數(shù)量， Churn Rate， CAPEX，（ EBITDA－CAPEX） /Interest， EV/EBITDA， EV/用戶數(shù)量等。 可比公司分析－應(yīng)注意的問題 114 可比交易分析 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 可比交易分析 特點： ? 對所有權(quán)發(fā)生變動的公司進行估值 ? 確定涉及可比公司的并購交易的定價和其他數(shù)據(jù) ? 關(guān)鍵數(shù)據(jù)包括交易價格、收購股權(quán)比例、支付溢價水平、交易的性質(zhì) 優(yōu)點： ? 基于公開信息 ? 可比交易的溢價水平提供了參照基準(zhǔn) ? 為尋找可能的收購方并確定其支付意 愿提供線索 缺點： ? 并非可比交易的各個方面（如法律 結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化）均 可比 ? 市場環(huán)境影響交易的溢價水平 ? 取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 可比交易分析常常運用于下列情形： 可比交易分析的用途 ? 確定市場對相似資產(chǎn)的需求大小 ? 確定收購公司的基本特征 ? 確定交易的基本特點和財務(wù)數(shù)據(jù)基準(zhǔn) ? 對其他估值方法取得的結(jié)果進行檢驗 主要應(yīng)用 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 應(yīng)選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點的交易，包括： – 行業(yè) – 交易規(guī)模 – 收購比例（少數(shù)股權(quán)還是控股股權(quán)）等 ? 應(yīng)包括所有相關(guān)的公眾公司、私人公司和部分資產(chǎn) /業(yè)務(wù)的交易。 可比交易的選擇 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 可比交易分析－舉例 119 IV. 財務(wù)模型的制作 120 簡介及準(zhǔn)備 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 所謂財務(wù)模型是指，利用 EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過各種會計關(guān)系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財務(wù)報表預(yù)測的一種方法。 ? 基于財務(wù)模型，我們可以計算公司未來的各種現(xiàn)金流量（ FCF、FCFE、 AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。 ? 同時，我們可以利用財務(wù)模型預(yù)測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導(dǎo)。 財務(wù)模型概述 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 通常，財務(wù)模型包括三個部分： – 假設(shè)：包括經(jīng)營活動假設(shè)、營運資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務(wù)和股本）等。 – 預(yù)測的財務(wù)報表：包括利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等。 – 預(yù)測的結(jié)果：包括 FCF、 FCFE和 AE等。 ? 財務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{色以示區(qū)別。 財務(wù)模型的結(jié)構(gòu) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 好的財務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點： – 假設(shè)的完備性：反映影響公司價值 /現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動力 – 模型的清晰度：易于他人理解和進行說明 – 模型的靈活性：便于進行敏感性分析和情景分析 好的財務(wù)模型？ (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 由于財務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示： – 加、減、乘、除 – 加總和平均： SUM， AVERAGE – 最大、最小、均值、中位數(shù)： MAX， MIN， MEAN， MEDIAN – 不同工作表間數(shù)據(jù)的引用 – 冪和方根： POWER EXCEL的計算和函數(shù) (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 由于財務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示： – 二元變量敏感性分析： TABLE – 條件： IF – 循環(huán)計算的解決：工具 選項 重新計算 反復(fù)操作 – 審核功能（ Auditing)： 幫助追蹤變量間的關(guān)系 – 方案（ Scenario）： 幫助進行情景分析 – 單元格的格式： EXCEL的計算和函數(shù)（續(xù)） 126 建立步驟 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 建立財務(wù)模型通常遵循下列步驟。： 財務(wù)模型建立步驟 經(jīng)營活動預(yù)測 ? 預(yù)測公司銷售收入的增長率 ? 利用各種利潤比率（如營業(yè)費用 /銷售收入）完成利潤表的主要項目 ? 在利息費用和折舊 /攤銷項目先輸入 0，以避免循環(huán)計算的問題 營運資金預(yù)測 ? 預(yù)測公司營運資金各項目（ 不含現(xiàn)金 ）的周轉(zhuǎn)率 /周轉(zhuǎn)天數(shù) ? 利用周轉(zhuǎn)率的預(yù)測和銷售收入的預(yù)測完成營運資金各項目的預(yù)測 ? 將有關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表相應(yīng)項目 資本性投資預(yù)測 ? 預(yù)測公司未來的資本性投資（包括固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等） ? 根據(jù)固定資產(chǎn) /無形資產(chǎn)的折舊 /攤銷政策，計算各期期間的折舊 /攤銷 ? 確定各期期末的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)原值、累計折舊 /攤銷和凈值 ? 將有關(guān)結(jié)果分別轉(zhuǎn)入利潤表和資產(chǎn)負債表 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 建立財務(wù)模型通常遵循下列步驟。： 財務(wù)模型建立步驟（續(xù)） 資本結(jié)構(gòu)預(yù)測 ? 確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ? 預(yù)測公司債務(wù)主要項目的增減和股本的增減 ? 將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表 現(xiàn)金流量表 ? 根據(jù)已有的利潤表和資產(chǎn)負債表主要項目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項目的預(yù)測 解決循環(huán)計算 ? 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利 息費用的關(guān)系預(yù)測公司債務(wù)的額外增減和利息費用 ? 完成財務(wù)報表的編制 ? 利用資產(chǎn)＝負債＋權(quán)益的關(guān)系，對資產(chǎn)負債表的平衡進行檢查 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 財務(wù)模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。 – 獨立單元包括 EBIT； 資本性投資和折舊 /攤銷；營運資金。這些單元均是按相互獨立的假設(shè)確定的，互不影響。通常最先確定。 – 循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務(wù)和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。 – 非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產(chǎn)。盡管它們不存在循環(huán)計算的問題，它們均依賴于上面兩種單元。 – 下面的兩種方法及其例子詳見 EXCEL文件例子－ 9。 循環(huán)計算的問題 需 要 知 道 期 末 債 務(wù) 循環(huán)計算 需 要 知 道 期 末 現(xiàn) 金 建 立 模 型 的 順 序 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（ Minimum Cash Balance）； 一旦公司在公司現(xiàn)金缺口 /剩余，則通過增 /減循環(huán)貸款（ Revolver， 短期貸款）來解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。 循環(huán)計算的解決方法 1 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 方法 1舉例－例子 9 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現(xiàn)金缺口 /剩余。方法 2在表達上更為接近報表格式。 循環(huán)計算的解決方法 2 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 方法 2舉例－例子 9 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) 財務(wù)模型的正確性檢測 ? 財務(wù)模型制作完畢后，我們必須對其進行是否正確進行檢測。 – 檢測方法：將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額與負債和固定權(quán)益總和現(xiàn)金。如結(jié)果不等于 0，則模型不正確 – 可能的問題：通常的問題是，我們未將資產(chǎn)負債表各項目的變動相應(yīng)地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回 135 建立財務(wù)模型 (海量營銷管理培訓(xùn)資料下載 ) ? 我們將通過建立一個簡單的財務(wù)模型來達到下列目的： – 演練模型建立的步驟 – 運用各種公司估值方法 – 對估值結(jié)果進行敏感性分析 – 對估值結(jié)果進行情景分析 ? 有關(guān)內(nèi)容詳見 EXCEL文件例子－ 10。 財務(wù)