【正文】 行業(yè)利潤 業(yè)內競爭 新進入者 替代品 供應商 購買者
。 市場細分和行業(yè)增長預測 對投資管理業(yè)務市場的一種細分 市場細分的考慮角度 *人口特點：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模 * 心理特點：社會地位、生活方式 * 行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度 * 決策方式：決策人員、決策程序 * 業(yè)務類型、生產規(guī)模、人員數量 資 金 規(guī) 模 投資經驗 上市公司 保險公司 財務公司 社會保險 個人大戶 散戶 上市公司 資 金 規(guī) 模 ? 波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五種力量的影響?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型： 行業(yè)與經濟周期的關系 ? 基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素： 行業(yè)增長預測 行業(yè)增長 經濟增長 行業(yè)周期 外部因素 下游行業(yè) 市場細分 相關產品 ? 行業(yè)預測的基本分析方法包括： – 自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經濟增長的關系進行外推 – 分析行業(yè)周期 – 分析外部因素 – 客戶分析和市場細分 – 供給鏈和投入產出分析 ? 市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟： – 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產品、主要原材料和主要供應商、主要技術特點 – 行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭 – 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經濟周期的關系 – 行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數量、產品銷量等；供給方面，包括廠商數量、生產能力和使用比例等 行業(yè)分析概述 – 行業(yè)增長：分析需求數量和價格的變動趨勢，預測銷售數量和銷售額的增長率 – 行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預期行業(yè)利潤率的變動模式 – 競爭對手：確定公司在業(yè)內面臨的主要競爭對手，分析其競爭優(yōu)勢、競爭策略和回應方式 行業(yè)分析概述（續(xù)） ? 行業(yè)周期分析認為，各行業(yè)均經歷不同的發(fā)展階段并在各個階段表現(xiàn)出不同的生命力。 總結 143 V. 模型假定的確定 ? 模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎上。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進行現(xiàn)實檢驗。 ? 財務模型是公司估值的基礎，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。因此，模型和估值的重點在于公司的經營活動。而中國的現(xiàn)金流量表將財務費用計入經營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。估值時，現(xiàn)金流量應扣除其影響，并在貼現(xiàn)結果的基礎上加回證券投資的市價 – 其他應收款 /（其他應付款）和其他長期資產 /（其他長期負債）：例子中將這些項目簡單處理為經營活動項目，并計入經營活動現(xiàn)金流量。估值時，如金額較大，應在現(xiàn)金流量中剔除 中國公司財務模型的幾個需注意的問題 – 實業(yè)投資損益：通常假定為 0；如金額較大，可作單獨假設，以確定對稅后利潤的影響?？紤]到中國公司的經營活動不規(guī)范，并且會計報表結構有很多獨特的地方，建議根據重要性原則采用下列作法： – 營業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進行預測 – 其他業(yè)務收入：通?？杉僭O為 0；如金額較大，應需求單獨假定。 ? WORD文件例子－ 10－ NOTESFINAL 中對各個變量間的函數關系進行了說明，可在建立模型的過程中參照。如結果不等于 0，則模型不正確 – 可能的問題：通常的問題是，我們未將資產負債表各項目的變動相應地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回 135 建立財務模型 ? 我們將通過建立一個簡單的財務模型來達到下列目的： – 演練模型建立的步驟 – 運用各種公司估值方法 – 對估值結果進行敏感性分析 – 對估值結果進行情景分析 ? 有關內容詳見 EXCEL文件例子－ 10。 循環(huán)計算的解決方法 2 方法 2舉例－例子 9 財務模型的正確性檢測 ? 財務模型制作完畢后，我們必須對其進行是否正確進行檢測。 循環(huán)計算的解決方法 1 方法 1舉例－例子 9 ? 同樣地，我們仍然假定保持最低現(xiàn)金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現(xiàn)金缺口 /剩余。 – 下面的兩種方法及其例子詳見 EXCEL文件例子－ 9。 – 非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產。 – 循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。這些單元均是按相互獨立的假設確定的，互不影響。： 財務模型建立步驟（續(xù)） 資本結構預測 ? 確定公司的目標資本結構 ? 預測公司債務主要項目的增減和股本的增減 ? 將有關結果轉入資產負債表 現(xiàn)金流量表 ? 根據已有的利潤表和資產負債表主要項目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項目的預測 解決循環(huán)計算 ? 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產負債表中現(xiàn)金的關系、現(xiàn)金與利 息費用的關系預測公司債務的額外增減和利息費用 ? 完成財務報表的編制 ? 利用資產＝負債＋權益的關系，對資產負債表的平衡進行檢查 ? 財務模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。 財務模型的結構 ? 好的財務模型應當具有下列特點： – 假設的完備性：反映影響公司價值 /現(xiàn)金流量的主要驅動力 – 模型的清晰度：易于他人理解和進行說明 – 模型的靈活性：便于進行敏感性分析和情景分析 好的財務模型？ ? 由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數功能，在此先進行簡單演示： – 加、減、乘、除 – 加總和平均： SUM， AVERAGE – 最大、最小、均值、中位數： MAX， MIN， MEAN， MEDIAN – 不同工作表間數據的引用 – 冪和方根： POWER EXCEL的計算和函數 ? 由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數功能，在此先進行簡單演示： – 二元變量敏感性分析： TABLE – 條件： IF – 循環(huán)計算的解決：工具 選項 重新計算 反復操作 – 審核功能（ Auditing)： 幫助追蹤變量間的關系 – 方案（ Scenario）： 幫助進行情景分析 – 單元格的格式： EXCEL的計算和函數（續(xù)） 126 建立步驟 ? 建立財務模型通常遵循下列步驟。 ? 財務模型通常包括輸入單元（單元中的數據是直接輸入的）和公式單元（單元中的數據是在其他單元基礎上計算得到的）。 – 預測的財務報表：包括利潤表、資產負債表、現(xiàn)金流量表等。 ? 同時，我們可以利用財務模型預測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導。 可比交易的選擇 可比交易分析－舉例 119 IV. 財務模型的制作 120 簡介及準備 ? 所謂財務模型是指，利用 EXCEL將我們對公司經營活動和資本結構的各種假定通過各種會計關系轉化為對公司的三張財務報表預測的一種方法。 – 電信業(yè)：用戶數量， Churn Rate， CAPEX，（ EBITDA－CAPEX） /Interest， EV/EBITDA， EV/用戶數量等。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務的所在地？ ? 這些公司的資本結構是否有顯著差別？ 問題清單 ? 這些公司的所有權結構是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預期增長率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ 可比公司分析舉例 特定日期股票收盤價 當期股價 發(fā)行在外股數 股票市值＋ 凈債務 當期股價 /EPS預測； 當然也可以是 LTM 最近 12個月 銷售收入、稅后利潤、 EBIT或EBITDA的 5年 CAGR； 通常包括 3年歷史數據和 2年預測數據 凈債務＝短期債務＋長期債務－ 現(xiàn)金＋少數股東權益＋優(yōu)先股 可比公司分析舉例（續(xù)） EBIT/銷售收入 通常為加權平均 EPS EBITDA/銷售收入 稅后利潤 /銷售收入 可比公司分析舉例（續(xù)） 經調整的資本帳面值 ＝負債總額＋優(yōu)先股 ＋凈資產 比較盈利能力，因為償債能力長期取決于該能力 比較杠桿比率 比較償債能力 資本市值＝股票市值＋負債總額＋優(yōu)先股＋凈資產 ? 不同的行業(yè)有不同的特點，可比公司分析應包括反映該行業(yè)特點的各種比率。下列問題有助于可比公司的選擇。選擇可比公司時，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。最終估值倍數的確定需運用主觀判斷力。比較的內容包括市場估值、經營業(yè)績、信用情況和業(yè)務增長。 ? 同時，當用 DCF或類似方法得到估值結果時，建議計算估值倍數，并與 Trailing Multiple 進行比較。 ? 因此，在用估值倍數確定 DCF中 TV的值時，如果我們使用當期或最近一期的會計數據計算的估值倍數去計算 TV將明顯高估 TV， 從而使估值結果高估。此處不再詳述。但我們可以用對公司的基本面的預測，來估計公司的各種估值倍數并進行比較。 各種估值倍數 雖然對任何上市公司均可以計算各種估值 倍數，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因 投資目的的不同 ， 其重點關注的估值倍數 有所不同。 這些倍數均為公司的的市場價值與公司經營活動的某個指標的比值?？赡艿慕忉屖牵珽VA的運用復雜，因此投資者并不從公司的 EVA來考慮投資價值。 EVA的說明 主要運用： * 業(yè)績評估：統(tǒng)一管理層和股東的利 益，鼓勵管理層追求 EVA的增長， 而非企業(yè)規(guī)模擴張 * 報酬確定：根據 EVA對管理層進行 獎罰 EVA的運用 ? 需要說明的是，盡管 EVA對公司管理有益，但 EVA不是一個好的估值工具。 與 DCF類似的方法 3－ EVA和 MVA EVA＝經營收入一經營成本－資本成本 ＝ NOPAT－ [資本成本投入資本總額 ] ＝ [ROIC－ CC] (負債＋凈資產） 其中， ROIC＝投入資本收益率 CC ＝ WACC EVA和 MVA的定義 MVA＝公司市場價值－投入資本總額 ＝ PV（ EVA流） 其中， 公司市場價值＝債務的市值＋ 股本證券的市值 ? EVA主要用于衡量公司業(yè)績并由此確定公司管理層的報酬。 ? AEM的優(yōu)勢：由于 AE的公式可轉換為包括 ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價值變動的主要驅動力。 與 DCF類似的方法 2－超常利潤方法 AE的公式 ? 為什么 AE有效？由于使用權責發(fā)生制，個別會計政策對 ROE的影響從長期看會自動糾正。有關的步驟和重要變量的確定同 DCF。 ? 超常利潤方法（ Abnormal Earnings ） 是基于會計數據的一種估值方法。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。從長期來看，公司的 FCFE的總額應與其 Dividend的總額一致。具體程序和公式如下： 股東的現(xiàn)金流量（ FCFE） 的貼現(xiàn) ? 預測 FCFE ? 計算 和 ? 用 對 FCFE進行貼現(xiàn)，得到股票價值 I II III ? 加回債務的價值，得到企業(yè)值 EV I 公式 91 其他類似于 DCF的方法 ? 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model） 是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法?？紤]到非經營性資產公司價值，公司價值的公司如下： 公司價值－更復雜的情況 公司價值的公式 非經營性資產的價值包括 * 超過必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金 * 短期投資的市值 * 長期投資的市值 * 補貼收入的現(xiàn)值 ? 與前面的方法類似，我們可以對 FCFE進行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價值。 APV與 WACC的比較 WACC的缺點 ? 必須假定公司保持相同的資本結構 ? 假定公司可在當期完全使用 ITS ? 假定公司負債保持預期回報率， 而現(xiàn)實中公司可能破產被出售 ? 難于反映其他利益 /成本對公司價值 的影響，比如貼息債務 APV的優(yōu)點 ? 不必假定公司保持資本結構，資本 結構的變動自然會反映在 ITS的變動 ? 當 I