【正文】
。 行業(yè)利潤(rùn) 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng) 新進(jìn)入者 替代品 供應(yīng)商 購(gòu)買者 ? 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度 ? 行業(yè)進(jìn)入壁壘的高低 ? 供應(yīng)商談判能力的大小 ? 購(gòu)買方談判能力的大小 ? 替代產(chǎn)品威脅的大小 ? 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競(jìng)爭(zhēng)情況。 市場(chǎng)細(xì)分和行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 對(duì)投資管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)的一種細(xì)分 市場(chǎng)細(xì)分的考慮角度 *人口特點(diǎn)：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模 * 心理特點(diǎn)：社會(huì)地位、生活方式 * 行為方式：購(gòu)買頻率、渠道、金額；品牌忠誠(chéng)度 * 決策方式：決策人員、決策程序 * 業(yè)務(wù)類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量 資 金 規(guī) 模 投資經(jīng)驗(yàn) 上市公司 保險(xiǎn)公司 財(cái)務(wù)公司 社會(huì)保險(xiǎn) 個(gè)人大戶 散戶 上市公司 資 金 規(guī) 模 ? 波特五力是分析行業(yè)利潤(rùn)前景的有力工具；認(rèn)為行業(yè)利潤(rùn)率受五種力量的影響。基于行業(yè)對(duì)周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型： 行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 ? 基于前面的步驟，對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的分析可考慮下列因素： 行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 行業(yè)增長(zhǎng) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 行業(yè)周期 外部因素 下游行業(yè) 市場(chǎng)細(xì)分 相關(guān)產(chǎn)品 ? 行業(yè)預(yù)測(cè)的基本分析方法包括： – 自上而下：利用行業(yè)歷史增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行外推 – 分析行業(yè)周期 – 分析外部因素 – 客戶分析和市場(chǎng)細(xì)分 – 供給鏈和投入產(chǎn)出分析 ? 市場(chǎng)細(xì)分指基于客戶的特點(diǎn)將整個(gè)市場(chǎng)區(qū)分為不同的部分。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運(yùn)營(yíng)的環(huán)境，通常應(yīng)包括下列幾個(gè)步驟： – 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn) – 行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會(huì)進(jìn)步、人口變化和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng) – 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 – 行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等 行業(yè)分析概述 – 行業(yè)增長(zhǎng)：分析需求數(shù)量和價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)測(cè)銷售數(shù)量和銷售額的增長(zhǎng)率 – 行業(yè)利潤(rùn)：回顧行業(yè)過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，分析變動(dòng)原因；判斷行業(yè)的長(zhǎng)期利潤(rùn)前景，并預(yù)期行業(yè)利潤(rùn)率的變動(dòng)模式 – 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：確定公司在業(yè)內(nèi)面臨的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，分析其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)策略和回應(yīng)方式 行業(yè)分析概述（續(xù)） ? 行業(yè)周期分析認(rèn)為，各行業(yè)均經(jīng)歷不同的發(fā)展階段并在各個(gè)階段表現(xiàn)出不同的生命力。 總結(jié) 143 V. 模型假定的確定 ? 模型假定的確定必須建立在對(duì)公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。最終的估值需要我們通過(guò)敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。 ? 財(cái)務(wù)模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。因此，模型和估值的重點(diǎn)在于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。而中國(guó)的現(xiàn)金流量表將財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，再?gòu)娜谫Y活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。估值時(shí)，現(xiàn)金流量應(yīng)扣除其影響，并在貼現(xiàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上加回證券投資的市價(jià) – 其他應(yīng)收款 /（其他應(yīng)付款）和其他長(zhǎng)期資產(chǎn) /（其他長(zhǎng)期負(fù)債）：例子中將這些項(xiàng)目簡(jiǎn)單處理為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)項(xiàng)目，并計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。估值時(shí)，如金額較大，應(yīng)在現(xiàn)金流量中剔除 中國(guó)公司財(cái)務(wù)模型的幾個(gè)需注意的問(wèn)題 – 實(shí)業(yè)投資損益：通常假定為 0；如金額較大，可作單獨(dú)假設(shè)，以確定對(duì)稅后利潤(rùn)的影響?？紤]到中國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不規(guī)范，并且會(huì)計(jì)報(bào)表結(jié)構(gòu)有很多獨(dú)特的地方，建議根據(jù)重要性原則采用下列作法： – 營(yíng)業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進(jìn)行預(yù)測(cè) – 其他業(yè)務(wù)收入：通常可假設(shè)為 0；如金額較大，應(yīng)需求單獨(dú)假定。 ? WORD文件例子－ 10－ NOTESFINAL 中對(duì)各個(gè)變量間的函數(shù)關(guān)系進(jìn)行了說(shuō)明，可在建立模型的過(guò)程中參照。如結(jié)果不等于 0，則模型不正確 – 可能的問(wèn)題：通常的問(wèn)題是，我們未將資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目的變動(dòng)相應(yīng)地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項(xiàng)目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回 135 建立財(cái)務(wù)模型 ? 我們將通過(guò)建立一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)模型來(lái)達(dá)到下列目的： – 演練模型建立的步驟 – 運(yùn)用各種公司估值方法 – 對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行敏感性分析 – 對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行情景分析 ? 有關(guān)內(nèi)容詳見(jiàn) EXCEL文件例子－ 10。 循環(huán)計(jì)算的解決方法 2 方法 2舉例－例子 9 財(cái)務(wù)模型的正確性檢測(cè) ? 財(cái)務(wù)模型制作完畢后，我們必須對(duì)其進(jìn)行是否正確進(jìn)行檢測(cè)。 循環(huán)計(jì)算的解決方法 1 方法 1舉例－例子 9 ? 同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過(guò)循環(huán)貸款來(lái)解決公司的現(xiàn)金缺口 /剩余。 – 下面的兩種方法及其例子詳見(jiàn) EXCEL文件例子－ 9。 – 非獨(dú)立單元包括所得稅、稅后利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。 – 循環(huán)單元包括利息費(fèi)用和收入；債務(wù)和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。這些單元均是按相互獨(dú)立的假設(shè)確定的，互不影響。： 財(cái)務(wù)模型建立步驟（續(xù)） 資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè) ? 確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ? 預(yù)測(cè)公司債務(wù)主要項(xiàng)目的增減和股本的增減 ? 將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表 現(xiàn)金流量表 ? 根據(jù)已有的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項(xiàng)目的預(yù)測(cè) 解決循環(huán)計(jì)算 ? 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利 息費(fèi)用的關(guān)系預(yù)測(cè)公司債務(wù)的額外增減和利息費(fèi)用 ? 完成財(cái)務(wù)報(bào)表的編制 ? 利用資產(chǎn)＝負(fù)債＋權(quán)益的關(guān)系，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡進(jìn)行檢查 ? 財(cái)務(wù)模型包括獨(dú)立單元、循環(huán)單元和非獨(dú)立單元。 財(cái)務(wù)模型的結(jié)構(gòu) ? 好的財(cái)務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點(diǎn)： – 假設(shè)的完備性：反映影響公司價(jià)值 /現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動(dòng)力 – 模型的清晰度：易于他人理解和進(jìn)行說(shuō)明 – 模型的靈活性：便于進(jìn)行敏感性分析和情景分析 好的財(cái)務(wù)模型？ ? 由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示： – 加、減、乘、除 – 加總和平均： SUM， AVERAGE – 最大、最小、均值、中位數(shù)： MAX， MIN， MEAN， MEDIAN – 不同工作表間數(shù)據(jù)的引用 – 冪和方根： POWER EXCEL的計(jì)算和函數(shù) ? 由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示： – 二元變量敏感性分析： TABLE – 條件： IF – 循環(huán)計(jì)算的解決：工具 選項(xiàng) 重新計(jì)算 反復(fù)操作 – 審核功能（ Auditing)： 幫助追蹤變量間的關(guān)系 – 方案（ Scenario）： 幫助進(jìn)行情景分析 – 單元格的格式： EXCEL的計(jì)算和函數(shù)（續(xù)） 126 建立步驟 ? 建立財(cái)務(wù)模型通常遵循下列步驟。 ? 財(cái)務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計(jì)算得到的）。 – 預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表：包括利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等。 ? 同時(shí)，我們可以利用財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)公司未來(lái)的流動(dòng)性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對(duì)公司的資信評(píng)級(jí)和債券的訂價(jià)提供指導(dǎo)。 可比交易的選擇 可比交易分析－舉例 119 IV. 財(cái)務(wù)模型的制作 120 簡(jiǎn)介及準(zhǔn)備 ? 所謂財(cái)務(wù)模型是指，利用 EXCEL將我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過(guò)各種會(huì)計(jì)關(guān)系轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)的一種方法。 – 電信業(yè)：用戶數(shù)量， Churn Rate， CAPEX，（ EBITDA－CAPEX） /Interest， EV/EBITDA， EV/用戶數(shù)量等。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務(wù)是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？ ? 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？ 問(wèn)題清單 ? 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ 可比公司分析舉例 特定日期股票收盤價(jià) 當(dāng)期股價(jià) 發(fā)行在外股數(shù) 股票市值＋ 凈債務(wù) 當(dāng)期股價(jià) /EPS預(yù)測(cè)； 當(dāng)然也可以是 LTM 最近 12個(gè)月 銷售收入、稅后利潤(rùn)、 EBIT或EBITDA的 5年 CAGR； 通常包括 3年歷史數(shù)據(jù)和 2年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 凈債務(wù)＝短期債務(wù)＋長(zhǎng)期債務(wù)－ 現(xiàn)金＋少數(shù)股東權(quán)益＋優(yōu)先股 可比公司分析舉例（續(xù)） EBIT/銷售收入 通常為加權(quán)平均 EPS EBITDA/銷售收入 稅后利潤(rùn) /銷售收入 可比公司分析舉例（續(xù)） 經(jīng)調(diào)整的資本帳面值 ＝負(fù)債總額＋優(yōu)先股 ＋凈資產(chǎn) 比較盈利能力，因?yàn)閮攤芰﹂L(zhǎng)期取決于該能力 比較杠桿比率 比較償債能力 資本市值＝股票市值＋負(fù)債總額＋優(yōu)先股＋凈資產(chǎn) ? 不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，可比公司分析應(yīng)包括反映該行業(yè)特點(diǎn)的各種比率。下列問(wèn)題有助于可比公司的選擇。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對(duì)象相同或相似的公司。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。 ? 同時(shí)，當(dāng)用 DCF或類似方法得到估值結(jié)果時(shí)，建議計(jì)算估值倍數(shù)，并與 Trailing Multiple 進(jìn)行比較。 ? 因此，在用估值倍數(shù)確定 DCF中 TV的值時(shí)，如果我們使用當(dāng)期或最近一期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的估值倍數(shù)去計(jì)算 TV將明顯高估 TV， 從而使估值結(jié)果高估。此處不再詳述。但我們可以用對(duì)公司的基本面的預(yù)測(cè)，來(lái)估計(jì)公司的各種估值倍數(shù)并進(jìn)行比較。 各種估值倍數(shù) 雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值 倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因 投資目的的不同 ， 其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù) 有所不同。 這些倍數(shù)均為公司的的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值?？赡艿慕忉屖牵珽VA的運(yùn)用復(fù)雜，因此投資者并不從公司的 EVA來(lái)考慮投資價(jià)值。 EVA的說(shuō)明 主要運(yùn)用： * 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估：統(tǒng)一管理層和股東的利 益，鼓勵(lì)管理層追求 EVA的增長(zhǎng)， 而非企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張 * 報(bào)酬確定：根據(jù) EVA對(duì)管理層進(jìn)行 獎(jiǎng)罰 EVA的運(yùn)用 ? 需要說(shuō)明的是，盡管 EVA對(duì)公司管理有益，但 EVA不是一個(gè)好的估值工具。 與 DCF類似的方法 3－ EVA和 MVA EVA＝經(jīng)營(yíng)收入一經(jīng)營(yíng)成本－資本成本 ＝ NOPAT－ [資本成本投入資本總額 ] ＝ [ROIC－ CC] (負(fù)債＋凈資產(chǎn)） 其中， ROIC＝投入資本收益率 CC ＝ WACC EVA和 MVA的定義 MVA＝公司市場(chǎng)價(jià)值－投入資本總額 ＝ PV（ EVA流） 其中， 公司市場(chǎng)價(jià)值＝債務(wù)的市值＋ 股本證券的市值 ? EVA主要用于衡量公司業(yè)績(jī)并由此確定公司管理層的報(bào)酬。 ? AEM的優(yōu)勢(shì)：由于 AE的公式可轉(zhuǎn)換為包括 ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價(jià)值變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。 與 DCF類似的方法 2－超常利潤(rùn)方法 AE的公式 ? 為什么 AE有效？由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個(gè)別會(huì)計(jì)政策對(duì) ROE的影響從長(zhǎng)期看會(huì)自動(dòng)糾正。有關(guān)的步驟和重要變量的確定同 DCF。 ? 超常利潤(rùn)方法（ Abnormal Earnings ） 是基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的一種估值方法。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公司的 Beta將發(fā)生變化。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。具體程序和公式如下： 股東的現(xiàn)金流量（ FCFE） 的貼現(xiàn) ? 預(yù)測(cè) FCFE ? 計(jì)算 和 ? 用 對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到股票價(jià)值 I II III ? 加回債務(wù)的價(jià)值，得到企業(yè)值 EV I 公式 91 其他類似于 DCF的方法 ? 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model） 是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法?？紤]到非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)公司價(jià)值，公司價(jià)值的公司如下： 公司價(jià)值－更復(fù)雜的情況 公司價(jià)值的公式 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值包括 * 超過(guò)必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金 * 短期投資的市值 * 長(zhǎng)期投資的市值 * 補(bǔ)貼收入的現(xiàn)值 ? 與前面的方法類似，我們可以對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價(jià)值。 APV與 WACC的比較 WACC的缺點(diǎn) ? 必須假定公司保持相同的資本結(jié)構(gòu) ? 假定公司可在當(dāng)期完全使用 ITS ? 假定公司負(fù)債保持預(yù)期回報(bào)率， 而現(xiàn)實(shí)中公司可