【正文】 預(yù)期增長率＝保留額比率 *股權(quán)回報 ＝保留額比率 *(凈利潤 /銷售額 )*(銷售額 /股權(quán) 帳面值 ) 。 ? 其一，利潤下降直接引致價格 /銷售額比率下降。哪一類公司的價格 /銷售額比率最低？ ? 低負(fù)債公司 ? 負(fù)債水平一般的公司 ? 高負(fù)債公司 111 價格 /銷售額比率決定因素 ? 一家穩(wěn)定增長公司的價格 /銷售額比率評估可由兩段式股權(quán)價值評估模型開始： ? 等式兩邊同除以每股銷售額： P0 = DPS1 r gn ＝ PS ＝ 凈利潤率 *派息比率 *(1+gn) r gn P0 銷售額 0 112 高增長公司的價格 /銷售額比率 ? 當(dāng)預(yù)計未來一段時間的增長率較高時，股息貼現(xiàn)模型可以寫成： ? 等式兩邊同除以每股銷售額： 等式中，凈利潤 n＝穩(wěn)定增長階段的凈利潤 + P0＝ EPS0*派息比率 n* (1+g)n(1+gn) (rgn)(1+r)n EPS0*派息比率 * (1+g)* 1 r g (1+g)n (1+r)n + 凈利潤 n*派息比率 n* (1+g)n(1+gn) (rgn)(1+r)n 凈利潤 *派息比率 * (1+g)* 1－ r g (1+g)n (1+r)n P0 銷售額 0 ＝ 113 價格 /銷售額比率與利潤率 ? 價格 /銷售額比率的關(guān)鍵決定因素是利潤率。 股權(quán)市值 總收入 110 PS比率的矛盾性檢驗(yàn) ? 對同一行業(yè)各公司的價格 /銷售額比率進(jìn)行比較。 108 價格－銷售額比率 109 價格－銷售額比率定義 ? 價格 /銷售額比率即股權(quán)市值與銷售額的比率。 105 價值 /帳面值比率定義 ? 雖然，價格－帳面值比率是股權(quán)倍數(shù)，但市值和帳面值都可以是公司的市值和帳面值。 99 價值評估矩陣 價值高估低 R OE高 MV / BV高 R OE高 M V/ B V低 R OE低 MV / BV價值低估高 R OE低 M V/ B VMV/BV ROEr 100 從可比公司評估價格－帳面值比率 年份 回歸 R2 1987 PBV= +.00200??+ EGR+ ROE 1988 PBV= +??+ EGR+ ROE 1989 PBV= +??+ EGR+ ROE 1990 PBV= +??+ EGR+ ROE 1991 PBV= +? ?+ EGR+ ROE PBV＝年末價格 /帳面值比率 ?＝年末派息比率 ?＝股票 ?值 EGR＝ 前 5年收益增長率 ROE＝ 股權(quán)回報＝凈收入 /股權(quán)帳面值 101 PBV比率回歸 1. . PAYOUT: Dividend Payout Ratio 2. . ROE: Current ROE 3. . EXPGR: Expected Growth Rate in EPS: Next 5 years Multiple R .85660 R Square .73376 Adjusted R Square .73298 Standard Error Analysis of Variance DF Sum of Squares Mean Square Regression 4 Residual 1356 F = Signif F = .0000 Variables in the Equation Variable B SE B Beta T Sig T ROE .368105 .742046 .0000 BETA .258805 .0004 EXPGR .317885 .0000 PAYOUT2 .120218 .9063 102 1997年巴西的橫截面回歸 ? 采用取自 Bloomberg的 137家巴西公司的數(shù)據(jù)資料，以回歸的方式，將 PBV比率對股權(quán)回報，得到以下公式： PBV＝ + ROE R2＝ % () () ? 例如， Aracruz、 Telebras、 Bradesco和 Petrobras的預(yù)測 PBV比率如下： 公司 實(shí)際 PBV ROE 預(yù)測 PBV Aracruz % +(.1544)= Bradesco % +(.1601)= Petrobras % +(.0337)= Telebras % +(.0997)= 103 1999年 6月希臘的橫截面回歸 ? 采用取自 Bloomberg的 199家希臘公司的數(shù)據(jù)資料，以回歸的方式，將 PBV比率對股權(quán)回報，得到以下公式： PBV＝ + ROE R2＝ % () () ? 例如， 以下公司 的預(yù)測 PBV比率計算如下： 公司 實(shí)際 PBV ROE 預(yù)測 PBV Alpha Fin. 47% +24(.47)= Girakian 1% +24(.01)= Titan Cement 33% +24(.33)= Michaniki 13% +24(.13)= 104 1997年 11月印度的橫截面回歸 ? 采用 1997年 11月標(biāo)有 GDR的印度公司的數(shù)據(jù)資料，將這些公司的 PBV比率對 ROE，得到以下公式： PBV＝ + ROE (R2=51%) ? 就股權(quán)市值而言， Reliance是印度最大的公司，其股權(quán)回報為 %。適當(dāng)?shù)腜/BV比率為： P/BV比率 (以回歸為依據(jù) )＝ ＋ *＝ 98 分析價值被低估的證券－ PBV比率及 ROE ? 價格－帳面值比率與股權(quán)回報的關(guān)系已經(jīng)確定，那么，高股權(quán)回報公司的交易價遠(yuǎn)高于帳面值，而低股權(quán)回報公司的交易價則等于或低于帳面值，這也在意料之中。 97 評估 Pemex的價值 ? 要求評估墨西哥政府一個 PEMEX的價值。 94 評估價格 /帳面值比率 ? 該公司的價格 /帳面值比率為： PBV＝ + * * ()5 * () (.)()5 * * () * 1 (.12875 .20) ()5 ()5 ＝ 95 1996年石油公司的 PBV/ROE 公司名稱 P/BV ROETotal ADR B Giant Industries Royal Dutch Petroleum ADR Tesoro Petroleum Petrobras YPF ADR Ashland Quaker State Coastal Elf Aquitaine ADR Holly Ultramar Diamond Shamrock Witco World Fuel Services Elcor Imperial Oil Repsol ADR Shell Transport amp。 ? 進(jìn)行價值評估時，德國的 10年債券利率為 7%；相對于債券的股票風(fēng)險溢價設(shè)為 %。 ? 預(yù)計公司的一種避孕藥品可維持現(xiàn)有銷量；長遠(yuǎn)來說，通過擴(kuò)展普通藥品市場可使年增長達(dá)到 5%。 1991年預(yù)計利息支出 15 mil DM。 ? 1991年 Jenapharm的預(yù)期收入為 230 mil DM，付息及納稅前收益為 30 mil DM。 股權(quán)市值 股權(quán)帳面值 88 穩(wěn)定增長公司的價格－帳面值比率 ? 回溯到一個簡單的股息貼現(xiàn)模型， ? 股權(quán)回報 (ROE)＝每股盈利 0/股權(quán)帳面值，則股權(quán)價值可寫成： ? 若股權(quán)回報以下一期的預(yù)期收益為基礎(chǔ)，則上述等式可簡化為： P0 ＝ 每股股息 1 r gn P0 ＝ BV0*ROE*派息比率 *(1+gn) r gn ＝ PBV ＝ ROE*派息比率 *(1+gn) r gn P0 BV0 ＝ PBV ＝ ROE*派息比率 r gn P0 BV0 89 穩(wěn)定增長公司價值－帳面值比率的 另一種表達(dá)式 ? 將增長與股權(quán)回報聯(lián)系起來，可使等式再簡化一些： g＝ (1派息比率 )*ROE ? 將上式代入 P/BV等式，得出： ? 一個處于穩(wěn)定增長階段的公司，其價格－帳面值比率取決于股權(quán)回報及項(xiàng)目要求回報率的差額。 ? 價格 /帳面值＝ ? 一致性檢驗(yàn)： ? 若股權(quán)市值為未付普通股的股權(quán)市值，則分母亦相應(yīng)為普通股的帳面值。 ) ? 該公司的資本成本是否遠(yuǎn)高于其它同業(yè)公司？ ? 該公司的稅率是否遠(yuǎn)高于其它同業(yè)公司？ 84 市場的價值 /EBITDA倍數(shù) ? 市場上各公司間的價值 /EBITDA倍數(shù)有很大差異，這取決于： ? 公司的資本密集程度 (資本密集度高的公司價值 /EBITDA比率低 )，以及維持業(yè)務(wù)運(yùn)作和增長的再投資需求的大??； ? 資本成本的高低 (資本成本較高，則價值/EBITDA倍數(shù)較低 )； ? 行業(yè)預(yù)期增長的高低 (高增長行業(yè)的價值/EBITDA倍數(shù)通常亦較高 )。對于這種差異，除了價值評估失誤之外，還有什么原因？ 83 價值 /EBITDA倍數(shù)的分析 ? 既然價值 /EBITDA倍數(shù)偏低是價值被低估的一種表現(xiàn)，請回答幾個問題： ? 明年的預(yù)期營業(yè)收入是否會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最近一段時期的 EBITDA？ (價格可能已經(jīng)下降。A39。 77 價值 /EBITDA倍數(shù)的行列式： 與 DCF價值評估的聯(lián)動關(guān)系 ? 公司價值可以寫成： ? 分子部分可寫作以下形式： FCFF ＝ EBIT(1t)(資本支出 折舊 )?營業(yè)資本 ＝ (EBITDA折舊 )(1t)(資本支出 折舊 )?營業(yè)資本 ＝ EBITDA(1t)+折舊 (t)資本支出 ?營業(yè)資本 V0＝ FCFF1 WACCg 78 從公司價值至 EBITDA倍數(shù) ? 公司價值可以寫成： ? 等式兩邊同除以 EBITDA，得到： 價值＝ EBITDA(1t)+折舊 (t)資本支出 ?營業(yè)資本 WACCg 價值 EBITDA (1t) WACCg 折舊 (t)/EBITDA WACCg 資本支出 /EBITDA WACCg ?營業(yè)資本 /EBITDA WACCg = + 79 簡 例 ? 根據(jù)公司的以下指標(biāo)對其作出評估： ? 稅率 =36% ? 資本支出 /EBITDA＝ 30% ? 折舊 /EBITDA＝ 20% ? 資本成本＝ 10% ? 公司無營業(yè)資需求 ? 公司處于穩(wěn)定增長階段，預(yù)期年增長永久保持在 5%。在 資本支出不慎 或回報低于正常水平時尤其如此。 3. 負(fù)債收購 的關(guān)鍵在于扣除可自由支配開支前公司的現(xiàn)金流量，此時 EBITDA衡量的正是短期內(nèi)可用于債務(wù)償付的營業(yè)現(xiàn)金流量。 價值 EBITDA 股權(quán)市值＋債務(wù)市值 利息、稅收及折舊前收益 ＝ 價值 EBITDA 股權(quán)市值＋債務(wù)市值－現(xiàn)金 利息、稅收及折舊前收益 ＝ 76 被越來越廣泛采用的原因 1. 利息、稅收及折舊前收益常為正值，因此，即使是出現(xiàn)凈虧損的公司，其倍數(shù)仍 能計算 。比如，下表中列出各簡易方法的適用倍數(shù)，及如采用FCFF倍數(shù)時將多付的金額。 ? 公司的稅率為 36%。 ? 預(yù)期未來 5年公司自由現(xiàn)金流量年增長 15%，第6年增長 5%。 ? 價值 /EBIT ? 價值 /EBIT(1t) ? 價值 /FCFF ? 價值 /EBITDA ? 若要使價值 /EBIT(1t)比率等于價值 /FCFF倍數(shù)，假設(shè)前提是什么？ 73 例：運(yùn)用價值 /FCFF法來評估 MCI通訊公司的價值 ? 1994年 MCI通訊的付息及納稅前收益為 $3356 mil (稅后凈收入為 $855 mil)。他們會使用經(jīng)過調(diào)整的倍數(shù)形式，其替代分母如下： ? 稅后營業(yè)收入或 EBIT(1t) ? 稅前營業(yè)收入或 EBIT ? 凈營業(yè)收入 (NOI)，由營業(yè)收入經(jīng)過輕微調(diào)整后得出，將一切非營業(yè)開支及收入從 EBIT中扣除 ?