【正文】 投資者存在著稅收負(fù)擔(dān)，但是支付股利仍然是一個(gè)好的選擇； 易成本。如果對(duì)于股東來說，支付股利能夠最小化交易成本，那么積極的股利政策將是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。 85 也即再考慮到稅收因素的時(shí)候股利的支付會(huì)如何變化。在美國可以將投資者分為個(gè)人投資者、公司以及機(jī)構(gòu)投資者，其在各種股利形式下的稅率見表。 ?靜態(tài)追隨者模型 (Static clientele models)：不同的投資者或者“顧客”其所負(fù)稅率不同。 Miller amp。Modigliani(1961)認(rèn)為公司有著最小化每個(gè)投資者稅負(fù)的動(dòng)力。在均衡條件下，更進(jìn)一步的避稅是不可能的，所有的公司都將被平等的估價(jià)；當(dāng)所有的投資者都被課稅的情況下，資本利得的稅負(fù)將少于股利收益的稅負(fù)。在這種情況下，最佳的政策選擇就是不支付股利?；诖?，兩個(gè)相同的公司，支付較高股利的公司其價(jià)值將會(huì)低于支付低股利公司的價(jià)值。 ?動(dòng)態(tài)追隨者模型 (Dynamic clientele models)：如果投資者能夠隨著時(shí)間而選擇是否交易，那么稅負(fù)就能進(jìn)一步降低。 86 現(xiàn)金股利 資本利得 回購股票 個(gè)人投資者 高 低 無 公司 低 高 無 機(jī)構(gòu)投資者 無 無 無 ? 從表中可以看出各種投資者在接受股利政策時(shí)所適用的稅率，從稅收因素的角度，可以推斷出投資者對(duì)各種股利的喜好。 ?但是事實(shí)上，投資者對(duì)股利政策的偏好并未按照上述稅率的情況變化，這一點(diǎn)可以從前述西方股利政策的特點(diǎn)中看出。 ?可以肯定的是，稅差理論并不完全符合現(xiàn)實(shí)中投資者對(duì)股利政策的各種偏好。 87 即認(rèn)為股利的發(fā)放具有傳遞公司未來盈利的情況的信息，削減股利則意味著公司未來盈利下降，提高股利則意味著公司未來盈利增長。該種理論的產(chǎn)生主要是因?yàn)楣芾碚吲c投資者之間存在著信息不對(duì)稱， 管理者更了解公司內(nèi)部情況。因而可以通過股利的發(fā)放情況向外界傳遞公司的某些信息。 ?依據(jù)此模型，可以推出其結(jié)論，當(dāng)期的股利能夠反應(yīng)未來的盈利情況，他們之間存在著相關(guān)關(guān)系。增加當(dāng)期股利意味著未來盈利的增長，減少當(dāng)期股利意味著未來盈利的減少。 ?盡管該理論借助于信息不對(duì)稱理論，試圖解釋股利政策變化以及被選擇的原因，但事實(shí)上，卻未得到實(shí)證證據(jù)的支持。因?yàn)榇罅康膶?shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期股利政策對(duì)未來盈利情況的變化不具有解釋能力，他們之間 88 不存在相關(guān)關(guān)系。當(dāng)期股利的增加的公司，其在以后年度里往往出現(xiàn)盈利下降，持續(xù)一段時(shí)期之后，盈利開始回升；同樣當(dāng)期股利下降的公司，未來盈利情況并未因此而變?cè)恪? ?信號(hào)假說中的三項(xiàng)內(nèi)容常被用來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 (1)未來盈利的變化將會(huì)與當(dāng)期股利的變化相一致； (2) 股價(jià)將會(huì)與未預(yù)期到的股利同向變化； (3)未預(yù)期到的股利變化將使得市場(chǎng)同向修正未來盈利的預(yù)期。大多數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)都集中于對(duì)其中第二條的檢驗(yàn)。 ?實(shí)證檢驗(yàn)： ? Pettit(1972)研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)會(huì)隨著股利的增加而顯著提高，反之亦成立。 ? Watts(1973)對(duì)于當(dāng)前股利能夠預(yù)測(cè)未來盈利的觀點(diǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，盡管研究結(jié)果顯示平均的股利變化與未來的盈利正相關(guān)，但是 t檢驗(yàn)所顯示的相關(guān)系數(shù)太小。而且，也僅有 10%的相關(guān)性顯著。 ? Gonedes(1978)的研究結(jié)論與 Wattes一致。 89 ? Charest(1978)研究發(fā)現(xiàn)股利增長月之前大約有 4%的非正常報(bào)酬，同時(shí)削減股利會(huì)有 12%的非正常報(bào)酬，股利變化能有效傳遞信息。 ? Penman(1983)研究發(fā)現(xiàn)，在控制了經(jīng)理人對(duì)未來盈利預(yù)測(cè)影響的情況下，股利變化本身并不能傳遞任何信息，而且許多未來盈利提高的公司并未相應(yīng)調(diào)整其股利政策。 ? Aharonyamp。Swary(1980)研究發(fā)現(xiàn)，股利增加的公司股價(jià)呈正反應(yīng)，股利減少公司的股價(jià)呈負(fù)反應(yīng)，股利變化傳遞的信息超過同期利潤變化傳遞的信息。 ? Oferamp。Siegel(1987)使用 19761984年間上市公司 781次股利變化的事件，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股利宣告前的盈利誤差與未預(yù)期到的股利存在顯著正相關(guān)關(guān)系，宣告后兩者之間關(guān)系逐漸消失。 ? Asquithamp。Mullins(1983)， Healyamp。Palepu(1988)，Michaely,Thaleramp。Womack(1995)主要研究股利政策中的極端變化，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)股利宣告的反應(yīng)十分強(qiáng)烈?？瓷先ナ袌?chǎng)往往會(huì)對(duì)股利的增減產(chǎn)生不對(duì)稱的反應(yīng)，這意味著股利的減少比股利的增長能傳遞更多的信息，可能是由于股利減少并不常見，或是由于股利減少的影響更大的原因。從這些研究中可以得出，股價(jià)的變化與股利政策的變化息息相關(guān)；重大的股利政策的變化將會(huì)引起股價(jià)即刻的反應(yīng)；股價(jià)對(duì)于增加或減少股利的反應(yīng)并不對(duì)稱。 90 ? DeAngelo, DeAngeloamp。Skinner(1996)檢驗(yàn)了 145家連續(xù) 9年或 9年以上增長后利潤下降的公司，他們的研究將重點(diǎn)放在第 0期股利的決策上，因?yàn)樗軌騻鬟f大量的信息給外部 (長久的 )投資者，以幫助市場(chǎng)正確評(píng)估盈利的降低是持續(xù)的還是暫時(shí)的。其研究結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)，股利決策能夠傳遞未來盈利的可靠信息。 ? Benartzi,michaelyamp。Thaler(1997)對(duì) 19791991年大量公司和事件進(jìn)行研究，通過控制不同行業(yè)與盈利變動(dòng)趨勢(shì)等因素，旨在發(fā)現(xiàn)股利變化與未來盈利之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股利增長之前的平均非正常報(bào)酬為 8%，而削減股利會(huì)存在平均 28%的非正常報(bào)酬。但是研究還發(fā)現(xiàn)，股利變化與未來盈利之間存在著滯后性和暫時(shí)的相關(guān)性，當(dāng)股利增長時(shí)，盈利已經(jīng)增長。同樣，并沒有證據(jù)支持股利變化與未來盈利之間的正相關(guān)關(guān)系。在股利增加后的兩年里，盈利變化與信號(hào)傳遞以及股利變化的影響并無任何聯(lián)系。 ? Nissimamp。Ziv(2021)試圖解釋未來的盈利會(huì)隨著股利變化而變化，對(duì)于反向變化最好的最好的控制就是選用 ROE最為一個(gè)解釋變量。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)诙甑谋蛔鳛楠?dú)立變量時(shí)，股利變化對(duì)未來盈利解釋的相關(guān)性顯著提高到 50%，而當(dāng)使用傳統(tǒng)模型時(shí)，這一解釋能力僅為 5%。 ? Grullon,Michaelyamp。Swaminathan(2021)通過使用 Famafrench三因素模型，研究發(fā)現(xiàn)，在股利增長的的情況下，平均超常收益為 %，而在股利降低的情況下，平均超常收益的市場(chǎng)反應(yīng)為 %。同時(shí)對(duì)于股利的增加，3年累計(jì)的非常報(bào)酬為 %，并且結(jié)果顯著。但是，他們并未對(duì)股利減少是三年累計(jì)的非正常報(bào)酬進(jìn)行觀察。他們的研究結(jié)論并未發(fā)現(xiàn)，股利變化中包含了未來盈利增長的信息。 91 ?通過以上對(duì)信號(hào)傳遞模型的實(shí)證檢驗(yàn)的回顧，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)證據(jù)均不支持股利變化能夠傳遞未來盈利變化的假設(shè)?；蛟S應(yīng)該記住 Miller(1987)年所總結(jié)的，股利更可能傳遞當(dāng)期盈利而非未來盈利的信息。 92 即該理論認(rèn)為由于經(jīng)營者與管理這之間存在著代理 關(guān)系，因此減少代理成本的一種方法便是發(fā)放現(xiàn)金股利來減少公司自由現(xiàn)金流量，以使外界認(rèn)為公司的代理成本得到降低。從而市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)具有正向變化。 ?該種理論在一定程度上得到了實(shí)證證據(jù)的支持，即往往發(fā)放大量現(xiàn)金股利的公司被認(rèn)為，在存在 NPV為負(fù)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理層能夠依據(jù)股東財(cái)富最大化原則，不會(huì)將公司的資金浪費(fèi)在不贏利的投資項(xiàng)目上，而是通過發(fā)放股利的方式降低公司內(nèi)部多余的現(xiàn)金流。 93 ? 實(shí)證檢驗(yàn)： ? Handjinicolaouamp。Kalay(1984)檢驗(yàn)了股利政策變動(dòng)對(duì)股價(jià)和債券價(jià)格的影響。如果股東通過發(fā)放股利進(jìn)而侵占債權(quán)人財(cái)富，那么股利的增加將會(huì)對(duì)股價(jià)有著正面的影響，反之股利下降亦然。與之相反的假設(shè)是，股利政策的變化是信息不對(duì)稱以及股東試圖解決自由現(xiàn)金流量問題的結(jié)果，這預(yù)示著債券價(jià)格將會(huì)和股價(jià)同向變動(dòng)。 Handjinicolaouamp。Kalay的研究結(jié)果顯示，在股利降低時(shí)，債券價(jià)格會(huì)顯著下降，而在股利增加時(shí)，債券價(jià)格的變化卻不顯著。這一結(jié)論并不支持財(cái)富侵占假說。 ? Langamp。Litzenberger(1989)除了對(duì)自由現(xiàn)金流量假說進(jìn)行檢驗(yàn)外，還將之與信號(hào)傳遞模型進(jìn)行對(duì)比。依據(jù)自由現(xiàn)金流量假說，公司股利的增加將會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生重要 (正面 )的影響，對(duì)有著過度投資的公司的股價(jià)影響會(huì)更大一些。他們選擇將過度投資的公司歸為一類，這類公司的 Tobin’s Q值小于整體。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，那些 Tobin’s Q值低的公司，其股利政策的改變對(duì)公司有著很大的影響，這些公司股價(jià)的變化與自由現(xiàn)金流量假說相一致。 94 ? Yoonamp。Starks(1995)重復(fù)了 Langamp。Litzenberger的檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)， Tobin’s Q值低的公司和 Tobin’s Q值高的公司，其股價(jià)對(duì)于股利減少的反應(yīng)是相同的。事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)于 Tobin’s Q值高的公司股利減少的反應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與自由現(xiàn)金流量假說不一致。 ? Christieamp。Nanda(1994)檢驗(yàn)了 1936年股票市場(chǎng)對(duì)羅斯?？偨y(tǒng)時(shí)期對(duì)未分配的公司利潤進(jìn)行課稅的反應(yīng)，新稅的課征增加了股利政策吸引力。依據(jù)自由現(xiàn)金流量假說，公司更應(yīng)該減少留存收益，進(jìn)而降低過度投資的問題。研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)對(duì)于稅收政策變化呈正向變化，這一點(diǎn)與支付股利能夠減少自由現(xiàn)金流量問題相一致。同時(shí)，對(duì)于易受自由現(xiàn)金流量問題困擾的公司，在支付股利時(shí)，公司股價(jià)往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)正向變化的階段。 ? La Porta， LopezdeSilanes， Shleiferamp。Vishny(2021)檢驗(yàn)了 33個(gè)國家，其投資人保護(hù)與股利政策之間的關(guān)系。他們主要檢驗(yàn)了兩個(gè)假設(shè)，即對(duì)于受到較高保護(hù)的投資者能夠迫使管理層吐出多余現(xiàn)金；而對(duì)于受到較低保護(hù)投資者而言，在這些國家管理者往往支付較高的股利，以保證管理者能夠從市場(chǎng)上籌 95 集資金、或保持較高股價(jià)、或其他原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者得到較高保護(hù)的國家往往會(huì)支付更高的股利，而且在更多法律保護(hù)以及增長性更高的公司往往有著較低的股利支付率。這一結(jié)果支持在公司增長前景降低的時(shí)期，投資者使用法律的力量增加股利。而且這一結(jié)論并不支持管理層是為了自己的利益才這樣做。其研究結(jié)論顯示，在沒有強(qiáng)制力保護(hù)的情況下，管理層不會(huì)有通過股利政策傳遞公司質(zhì)量的動(dòng)力。但是該研究并未證明，在投資者受到較低保護(hù)的國家，管理層愿意支付較高股利和受市場(chǎng)監(jiān)督。 96 股利政策研究總結(jié)： 西方關(guān)于股利政策的研究始終都試圖找尋一種分析框架，以使公司最大化股東財(cái)富和投資者效用。在這個(gè)框架下，股利政策的研究結(jié)論需符合上述的觀察結(jié)論，同時(shí)也需要與實(shí)證檢驗(yàn)相符。 97 五、國內(nèi)股利政策的研究進(jìn)展 。 19902021年資本市場(chǎng)總體派現(xiàn)金額與籌資金額 (包括 IPO以及增發(fā)配股 )之比為 ，按照復(fù)利計(jì)算，即。美國 1926— 2021 年間大公司和小公司股票的平均回報(bào)率為 %和 %，兩者加總平均為 %。 。 19922021年從未進(jìn)行過現(xiàn)金分配的公司高達(dá)220家，其中從未進(jìn)行過分配的達(dá) 67家。 1998年以后不分配的公司逐漸減少。 ，上市公司為了達(dá)到配股所要求的連續(xù)三年 roe=6%的目標(biāo)，一改以往不派現(xiàn)的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而采取發(fā)放現(xiàn)金股利或超額派現(xiàn)的行為，試圖通過降低未分配利潤，進(jìn)而降低 roe計(jì)算當(dāng)中的分母值，達(dá)到配股的資格要求。 ，侵占小股東利益。