【文章內(nèi)容簡介】 Var45 組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差 1 2 3 VarCov組合風(fēng)險、市場風(fēng)險或系統(tǒng)性風(fēng)險 可化解風(fēng)險：特有風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險 組合中證券個數(shù) 46 資本市場線 投資組合 期望收益率 投資組合 收益率的 標(biāo)準(zhǔn)差 無風(fēng)險 利率 (Rf ) 4 M . 5 . . 資本市場線 . X Y A B Q ? ?fMMPfP RRRR ??? ??47 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） ? 共同期望假設(shè)：所有投資者對市場上所有證券的期望收益率、 方差和協(xié)方差有相同的估計（但不是風(fēng)險厭惡程度相同） ◆于是所有投資者將有共同的最小方差集合、有效集合，并在其 上根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇有效組合，引進無風(fēng)險利率后， 他們將根據(jù)自己的風(fēng)險偏好，買入或賣出無風(fēng)險證券，在 CML 上選擇自己的有效組合，從而他們的投資組合中持有的風(fēng)險證券 是同一組合 —— 市場投資組合 M。 ? 證券的特征線和貝塔系數(shù) （ β） 確定證券的期望收益率與市場組合期望收益率的關(guān)系， 建立模型： Ri=α+β RM +ε 48 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）（續(xù)） ◆ β的估計：取歷史數(shù)據(jù) (RM t, Ri t),t=1,2,…… ,T 其中 ， 分別是 Ri,Rm的期望值。 由此得到證券 I的特征線方程 ? 證券組合 P=(X1, X2,…… , XN)T的 β系數(shù)為： 市場投資組合 M的 β系數(shù) βM=1 ? ?? ?? ????????? TtMMtTtMMtiitRRRRRR121??Mi RR ?? ?? ??Mi RR ?? ?? ??iNi iPX ?? ???1iR MR)(),(2MMiRRRC o v?? ?49 證券特征線 10 Ⅱ . . . 市場組合期望 收益率 E（ Rm） 20 25 證券期望收益率 E（ Ri ） 20 10 15 5 5 15 25 Ⅰ Ⅲ Ⅳ . 斜率 β= 特征線 50 資本資產(chǎn)定價模型與證券市場線 期望收益與風(fēng)險的關(guān)系：資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） ◆ 市場組合的期望收益率： ◆ 單個證券的期望收益率： —— CAPM 這條直線稱為證券市場線（ SML） ? ?FMFM RRRR ??? 風(fēng)險溢價? ?FMiFi RRRR ??? ?51 證券市場線 證券的期望 收益率 (%) 證券 的貝塔值 Rm Rf 1 S M T . . . 證券市場線 (SML) ? ??FMFi RRRR ???iR52 APT模型： 提示 貝塔主要由系統(tǒng)風(fēng)險產(chǎn)生，而非非系統(tǒng)風(fēng)險。 APT套利定價模型與 CAPM資本資產(chǎn)定價模型的區(qū)別源于前者對證券收益之間相互關(guān)系的不同處理方法，即假設(shè)證券的收益由一系列產(chǎn)業(yè)方面和市場方面的因素確定。 為 實際 總收益中期望收益部分， U為實際總收益中中非期望收益部分， m為系統(tǒng)風(fēng)險所引起的實際總收益中中非期望收益部分， 為非系統(tǒng)風(fēng)險所引起的實際總收益中中非期望收益部分。 URR ?? ???? mR R ?53 ?區(qū)別： ，貝塔是度量一種證券收益對證券市場收益的反應(yīng)程度；在 APT中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對某種因素變動的反應(yīng)程度。 ，而 APT則不然。 ， APT可以處理更多的影響因素，而CAPM模型則不然。 54 第五章 資本成本 ?權(quán)益資本成本：可以通過 CAPM模型 計算。 ?貝塔的應(yīng)用：注意行業(yè)貝塔。 ?貝塔的確定：收入的周期性，經(jīng)營杠桿，財務(wù)杠桿。 ?加權(quán)平均資本成本 (WACC) ?資本成本與流動性之間的關(guān)系 傭金、買賣差價以及市場的引致成本與流動性之間負(fù)相關(guān)，而與期望收益以及資本成本之間正相關(guān)，因此資本成本與流動性之間負(fù)相關(guān)。 55 ?增加流動性以減少資本成本的方法，可以采取股票拆細，或多發(fā)股票股利。 ?減少信息差距，降低資本成本的方法，可以采取盡可能多的披露公司的信息。 56 第六章 資本結(jié)構(gòu)理論 一、 MM無稅模型 ?Franco Modiglinaniamp。Merton The American Economic Review 1958年 6月號上發(fā)表了 The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment(資本成本、公司財務(wù)和投資理論 ) ?Franco Modiglinani是卡內(nèi)基技術(shù)學(xué)院工業(yè)管理研究生院的經(jīng)濟學(xué)教授。 Merton 工業(yè)管理研究生院的經(jīng)濟學(xué)助理教授。 ?MM無稅模型的幾個假設(shè)： ，可以由其付息納稅前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；而且如果公司的經(jīng)營風(fēng)險相同，則他們所屬的風(fēng)險等級也相同。 57 以及這些盈利的風(fēng)險都有相同的預(yù)期。 ，不必支付交易成本；而且他們在舉債時，所需負(fù)擔(dān)的利率和公司相同。 ，都發(fā)行無風(fēng)險的債券來籌資，因而債券利率為無風(fēng)險利率。 ，且會一直持續(xù)到永遠，即，公司是一家零成長公司，它每年都有固定的付息納稅前收益，且發(fā)行的債券具有永續(xù)年金的性質(zhì)。 ?MM無稅模型證明了以下兩個命題。 命題一：不管有無負(fù)債，任何公司的價值等于其付息 58 納稅前收益除以適用于其風(fēng)險等級的報酬率。 ?命題一意味著：公司的價值不會受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響；有負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本等于和該公司屬于相同的風(fēng)險等級，但未使用負(fù)債的其他公司的權(quán)益成本；有負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本和未使用負(fù)債的其他公司的權(quán)益成本的高低是公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。 ?命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險報酬，而風(fēng)險報酬的多寡視負(fù)債融資程度而定。 ?命題二意味著，有負(fù)債公司的權(quán)益成本會隨著負(fù)債融資程度的上升而增加，所以公司的價值不會由于負(fù)債的增加而上升，因為便宜的負(fù)債所帶給公司的利益會全部被上漲的權(quán)益成本所抵消。因此，在均 59 權(quán)衡時，有負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本。 60 二、 MM有稅模型 ?MM于 1963年在 The American Economic Review 6月發(fā)表了 Taxes and the cost of capital:A corporation,將公司所得稅納入考慮后，由于利息可以抵稅，使公司的價值會隨著負(fù)債融資程度的提高而增加。該文同樣提出兩個命題 。 ?命題一：有負(fù)債公司的價值等于風(fēng)險等級相同但未使用負(fù)債的公司的價值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。 ?命題一意味著，在考慮了公司所得稅后，使用負(fù)債的公司的價值比未使用負(fù)債時要高，且當(dāng)公司所使用的負(fù)債接近百分之百，即它的資本結(jié)構(gòu)幾乎完全由負(fù)債所構(gòu)成時，其價值將達到最大。 ?命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的 61 益成本加上一筆風(fēng)險報酬，而風(fēng)險報酬的多寡視負(fù)債融資程度與公司所得稅率而定。 62 三、米勒模型 ? MM有稅模型認(rèn)為，當(dāng)只有公司所得稅存在時，而債息被稅前抵扣時，公司價值會隨著負(fù)債比率的增加而提升這意味著公司應(yīng)該完全依靠負(fù)債籌資，但這一推論與事實不符。 ?Miller在 1977年 Journal of Finance春季號上發(fā)表了 Debt and Taxes， 米勒指出，在將個人所得稅納入考慮，且前述各項假設(shè)不變的情況下，對投資者而言，有負(fù)債公司的報酬率將等于： SUSEU RTTE B I TV )1)(1( ???63 ?在經(jīng)過繼續(xù)推到之后，即可推出，有負(fù)債公司的價值等于無負(fù)債公司的價值加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多寡視 TC、 Ts、 Td而定。 TC、 Ts、Td分別為企業(yè)所得稅、股票收入的個人所得稅以及適用于利息收入的個人所得稅。 ?米勒模型，進一步豐富了 MM理論，使 MM理論上升到了一個新的高度，再次鞏固了 MM定理的權(quán)威地位，也標(biāo)志著 MM定理走向成熟。不過， MM定理走向成熟的同時也孕育了反權(quán)威的力量，它的成熟也就注定了它的完結(jié)，逐漸的走下神壇。 64 四、權(quán)衡模型 ?權(quán)衡模型認(rèn)為在負(fù)債進一步增加時，財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本增加，進一步抵消了節(jié)稅利益。使得公司價值等于無負(fù)債公司價值加上節(jié)稅利益，減去財務(wù)危機成本現(xiàn)值和債務(wù)代理成本現(xiàn)值。 ?權(quán)衡模型早期的代表人物有克勞斯 ()李曾伯格()斯科特 (,Jr)和金 ()以及羅比切克 ()和梅耶斯 (Myers,)。 ?早先的權(quán)衡模型引申自 Franco Modiglinaniamp。Merton 。權(quán)衡模型把 Franco Modiglinaniamp。Merton 條件下才能成立的理論，同時又認(rèn)為現(xiàn)實生活時 65 不完全的，也是不完美的。其中稅收制度和破產(chǎn)制度就是市場不完全和不完美的兩種表現(xiàn)。 ?權(quán)衡模型相當(dāng)成功的把傳統(tǒng)上要表達的關(guān)于企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的觀點發(fā)展成一個相對完整，較為系統(tǒng)的理論體系。 ?Myers指出權(quán)衡模型的錯誤在于： 釋清楚企業(yè)高盈利能力和低負(fù)債比率之間的關(guān)系。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的盈利能力越高，意味著企業(yè)的借債能力越強，負(fù)債越多，則債務(wù)的稅收收益將越大，因此，用權(quán)衡理論的觀點來看，企業(yè)盈利能力與其負(fù)債比率應(yīng)該要成正相關(guān)關(guān)系。但是凱斯特 (Carl Kester)以及泰特曼和威塞爾斯 (Titmanamp。Wessela)等資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派的實證檢驗證據(jù)，凱斯特發(fā)現(xiàn)“在日本企業(yè)里，較高的財務(wù)杠桿在很大程度上可以歸因于他們的快速增長及較低的盈利能力?！? 66 泰特曼和威塞爾斯的實證研究則“表明負(fù)債并未與經(jīng)營利潤的增加而提高股票市場價值同步提高”。 ，大量事件研究所發(fā)現(xiàn)的證據(jù)。即如果權(quán)衡模型是正確的話，那么管理者發(fā)現(xiàn)由于各類隨機事件導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，他們應(yīng)努力將其調(diào)整回最優(yōu)水平。但是事實上并非如此。 “明顯的問題”。首先從歷史比較上看， 20世紀(jì)初的企業(yè)所得稅率非常之低，但 20世紀(jì)初企業(yè)的負(fù)債比率和 20世紀(jì)末的負(fù)債比率卻大致相同，這一點，權(quán)衡模型解釋不了；其次，從國際比較來看，不少工業(yè)化國家實行歸屬稅制度，這種稅收制度消除了利息稅收收益，但奇怪的是，在這些國家里，企業(yè)的負(fù)債比率等于或大