【文章內(nèi)容簡介】 Var45 組合收益的標準差 1 2 3 VarCov組合風險、市場風險或系統(tǒng)性風險 可化解風險：特有風險或非系統(tǒng)風險 組合中證券個數(shù) 46 資本市場線 投資組合 期望收益率 投資組合 收益率的 標準差 無風險 利率 (Rf ) 4 M . 5 . . 資本市場線 . X Y A B Q ? ?fMMPfP RRRR ??? ??47 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） ? 共同期望假設：所有投資者對市場上所有證券的期望收益率、 方差和協(xié)方差有相同的估計（但不是風險厭惡程度相同） ◆于是所有投資者將有共同的最小方差集合、有效集合，并在其 上根據(jù)自己的風險偏好選擇有效組合，引進無風險利率后， 他們將根據(jù)自己的風險偏好，買入或賣出無風險證券，在 CML 上選擇自己的有效組合，從而他們的投資組合中持有的風險證券 是同一組合 —— 市場投資組合 M。 ? 證券的特征線和貝塔系數(shù) （ β） 確定證券的期望收益率與市場組合期望收益率的關系， 建立模型： Ri=α+β RM +ε 48 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）（續(xù)） ◆ β的估計：取歷史數(shù)據(jù) (RM t, Ri t),t=1,2,…… ,T 其中 ， 分別是 Ri,Rm的期望值。 由此得到證券 I的特征線方程 ? 證券組合 P=(X1, X2,…… , XN)T的 β系數(shù)為： 市場投資組合 M的 β系數(shù) βM=1 ? ?? ?? ????????? TtMMtTtMMtiitRRRRRR121??Mi RR ?? ?? ??Mi RR ?? ?? ??iNi iPX ?? ???1iR MR)(),(2MMiRRRC o v?? ?49 證券特征線 10 Ⅱ . . . 市場組合期望 收益率 E（ Rm） 20 25 證券期望收益率 E（ Ri ） 20 10 15 5 5 15 25 Ⅰ Ⅲ Ⅳ . 斜率 β= 特征線 50 資本資產(chǎn)定價模型與證券市場線 期望收益與風險的關系：資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） ◆ 市場組合的期望收益率： ◆ 單個證券的期望收益率： —— CAPM 這條直線稱為證券市場線（ SML） ? ?FMFM RRRR ??? 風險溢價? ?FMiFi RRRR ??? ?51 證券市場線 證券的期望 收益率 (%) 證券 的貝塔值 Rm Rf 1 S M T . . . 證券市場線 (SML) ? ??FMFi RRRR ???iR52 APT模型： 提示 貝塔主要由系統(tǒng)風險產(chǎn)生，而非非系統(tǒng)風險。 APT套利定價模型與 CAPM資本資產(chǎn)定價模型的區(qū)別源于前者對證券收益之間相互關系的不同處理方法，即假設證券的收益由一系列產(chǎn)業(yè)方面和市場方面的因素確定。 為 實際 總收益中期望收益部分， U為實際總收益中中非期望收益部分， m為系統(tǒng)風險所引起的實際總收益中中非期望收益部分， 為非系統(tǒng)風險所引起的實際總收益中中非期望收益部分。 URR ?? ???? mR R ?53 ?區(qū)別： ，貝塔是度量一種證券收益對證券市場收益的反應程度；在 APT中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對某種因素變動的反應程度。 ，而 APT則不然。 ， APT可以處理更多的影響因素，而CAPM模型則不然。 54 第五章 資本成本 ?權益資本成本：可以通過 CAPM模型 計算。 ?貝塔的應用：注意行業(yè)貝塔。 ?貝塔的確定：收入的周期性，經(jīng)營杠桿，財務杠桿。 ?加權平均資本成本 (WACC) ?資本成本與流動性之間的關系 傭金、買賣差價以及市場的引致成本與流動性之間負相關，而與期望收益以及資本成本之間正相關，因此資本成本與流動性之間負相關。 55 ?增加流動性以減少資本成本的方法，可以采取股票拆細，或多發(fā)股票股利。 ?減少信息差距，降低資本成本的方法，可以采取盡可能多的披露公司的信息。 56 第六章 資本結構理論 一、 MM無稅模型 ?Franco Modiglinaniamp。Merton The American Economic Review 1958年 6月號上發(fā)表了 The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment(資本成本、公司財務和投資理論 ) ?Franco Modiglinani是卡內(nèi)基技術學院工業(yè)管理研究生院的經(jīng)濟學教授。 Merton 工業(yè)管理研究生院的經(jīng)濟學助理教授。 ?MM無稅模型的幾個假設： ，可以由其付息納稅前收益的標準差衡量；而且如果公司的經(jīng)營風險相同，則他們所屬的風險等級也相同。 57 以及這些盈利的風險都有相同的預期。 ，不必支付交易成本；而且他們在舉債時，所需負擔的利率和公司相同。 ，都發(fā)行無風險的債券來籌資，因而債券利率為無風險利率。 ，且會一直持續(xù)到永遠，即，公司是一家零成長公司，它每年都有固定的付息納稅前收益，且發(fā)行的債券具有永續(xù)年金的性質(zhì)。 ?MM無稅模型證明了以下兩個命題。 命題一：不管有無負債，任何公司的價值等于其付息 58 納稅前收益除以適用于其風險等級的報酬率。 ?命題一意味著：公司的價值不會受到公司資本結構的影響；有負債公司的加權平均資本成本等于和該公司屬于相同的風險等級，但未使用負債的其他公司的權益成本；有負債公司的加權平均資本成本和未使用負債的其他公司的權益成本的高低是公司的經(jīng)營風險而定。 ?命題二：有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的多寡視負債融資程度而定。 ?命題二意味著，有負債公司的權益成本會隨著負債融資程度的上升而增加，所以公司的價值不會由于負債的增加而上升，因為便宜的負債所帶給公司的利益會全部被上漲的權益成本所抵消。因此，在均 59 權衡時，有負債公司的加權平均資本成本等于無負債公司的權益成本。 60 二、 MM有稅模型 ?MM于 1963年在 The American Economic Review 6月發(fā)表了 Taxes and the cost of capital:A corporation,將公司所得稅納入考慮后，由于利息可以抵稅，使公司的價值會隨著負債融資程度的提高而增加。該文同樣提出兩個命題 。 ?命題一：有負債公司的價值等于風險等級相同但未使用負債的公司的價值加上負債的節(jié)稅利益。 ?命題一意味著，在考慮了公司所得稅后，使用負債的公司的價值比未使用負債時要高，且當公司所使用的負債接近百分之百，即它的資本結構幾乎完全由負債所構成時，其價值將達到最大。 ?命題二：有負債公司的權益成本等于無負債公司的 61 益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的多寡視負債融資程度與公司所得稅率而定。 62 三、米勒模型 ? MM有稅模型認為，當只有公司所得稅存在時，而債息被稅前抵扣時，公司價值會隨著負債比率的增加而提升這意味著公司應該完全依靠負債籌資，但這一推論與事實不符。 ?Miller在 1977年 Journal of Finance春季號上發(fā)表了 Debt and Taxes， 米勒指出，在將個人所得稅納入考慮，且前述各項假設不變的情況下，對投資者而言，有負債公司的報酬率將等于： SUSEU RTTE B I TV )1)(1( ???63 ?在經(jīng)過繼續(xù)推到之后，即可推出，有負債公司的價值等于無負債公司的價值加上負債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多寡視 TC、 Ts、 Td而定。 TC、 Ts、Td分別為企業(yè)所得稅、股票收入的個人所得稅以及適用于利息收入的個人所得稅。 ?米勒模型，進一步豐富了 MM理論，使 MM理論上升到了一個新的高度，再次鞏固了 MM定理的權威地位，也標志著 MM定理走向成熟。不過， MM定理走向成熟的同時也孕育了反權威的力量，它的成熟也就注定了它的完結，逐漸的走下神壇。 64 四、權衡模型 ?權衡模型認為在負債進一步增加時，財務危機成本和債務代理成本增加，進一步抵消了節(jié)稅利益。使得公司價值等于無負債公司價值加上節(jié)稅利益，減去財務危機成本現(xiàn)值和債務代理成本現(xiàn)值。 ?權衡模型早期的代表人物有克勞斯 ()李曾伯格()斯科特 (,Jr)和金 ()以及羅比切克 ()和梅耶斯 (Myers,)。 ?早先的權衡模型引申自 Franco Modiglinaniamp。Merton 。權衡模型把 Franco Modiglinaniamp。Merton 條件下才能成立的理論，同時又認為現(xiàn)實生活時 65 不完全的，也是不完美的。其中稅收制度和破產(chǎn)制度就是市場不完全和不完美的兩種表現(xiàn)。 ?權衡模型相當成功的把傳統(tǒng)上要表達的關于企業(yè)最優(yōu)資本結構的觀點發(fā)展成一個相對完整，較為系統(tǒng)的理論體系。 ?Myers指出權衡模型的錯誤在于： 釋清楚企業(yè)高盈利能力和低負債比率之間的關系。根據(jù)權衡理論，企業(yè)的盈利能力越高，意味著企業(yè)的借債能力越強，負債越多，則債務的稅收收益將越大，因此，用權衡理論的觀點來看，企業(yè)盈利能力與其負債比率應該要成正相關關系。但是凱斯特 (Carl Kester)以及泰特曼和威塞爾斯 (Titmanamp。Wessela)等資本結構決定因素學派的實證檢驗證據(jù)，凱斯特發(fā)現(xiàn)“在日本企業(yè)里，較高的財務杠桿在很大程度上可以歸因于他們的快速增長及較低的盈利能力?！? 66 泰特曼和威塞爾斯的實證研究則“表明負債并未與經(jīng)營利潤的增加而提高股票市場價值同步提高”。 ，大量事件研究所發(fā)現(xiàn)的證據(jù)。即如果權衡模型是正確的話，那么管理者發(fā)現(xiàn)由于各類隨機事件導致企業(yè)偏離最優(yōu)資本結構時，他們應努力將其調(diào)整回最優(yōu)水平。但是事實上并非如此。 “明顯的問題”。首先從歷史比較上看， 20世紀初的企業(yè)所得稅率非常之低，但 20世紀初企業(yè)的負債比率和 20世紀末的負債比率卻大致相同，這一點，權衡模型解釋不了；其次，從國際比較來看，不少工業(yè)化國家實行歸屬稅制度，這種稅收制度消除了利息稅收收益，但奇怪的是，在這些國家里，企業(yè)的負債比率等于或大