【正文】 于美國企業(yè)的負債比率，權(quán)衡模型顯然也沒有 67 說明其中的道理。 ?但是可以理解的是， Myers如此批判權(quán)衡模型，其存在有深刻的學(xué)術(shù)背景，主要原因在于他希望籍由對權(quán)衡模型的深度批判來反襯出新優(yōu)序融資理論的正確性。 68 五、新優(yōu)序融資理論 ?新優(yōu)序融資理論 (the pecking order theory),也被稱為“融資層級理論” (the financing hierarchy theory),是由美國麻省理工大學(xué)斯隆管理學(xué)院教授 Myers,優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)之上提出。相關(guān)論文首先發(fā)表在1984年 Journal of Finance秋季號的 The Capital Structure Puzzle,該文與邁基里夫 (Majluf)合寫。以及兩人同年在Journal of Financial Economics 第 13期上所發(fā)表的 Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not Have (企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策 )，是對前一篇文章的展開。這一理論的要點即在舊優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)上，加入了信息不對稱理論。 Myers認為，當(dāng)管理者擁有對企業(yè)有利的內(nèi)部信息時，最好就是發(fā)行債券。 69 但是他并不認為，如果管理者掌握的信息對企業(yè)不利時，在市場高估企業(yè)證券價值時，選擇發(fā)行股票會比發(fā)行債券好。 ?新優(yōu)序融資理論的兩個中心思想：首先，企業(yè)偏好內(nèi)部融資；其次，入股企業(yè)需要外部融資，則偏好債務(wù)融資甚于股票融資。 ?Myers本人對新優(yōu)序融資理論頗為自得，他認為該理論能夠解釋資本結(jié)構(gòu)之謎，原因有四： 資理論能夠說明為什么企業(yè)盈利能力與企業(yè)債務(wù)杠桿之間存在很強的負相關(guān)關(guān)系； 為什么企業(yè)的權(quán)益資本全部來自于留存收益而不是來自發(fā)行股票； 釋為什么企業(yè)在公告發(fā)行股票時，其市場價格就會應(yīng)聲下跌； 70 會引起市場價格的不同變化。 Myers覺得，新優(yōu)序融資理論“在某些條件下和某些場合里比其它理論要玩得轉(zhuǎn)”。 ?但事實上經(jīng)過其他學(xué)者的研究，包括 Myers本人也不得不承認，新優(yōu)序融資理論存在以下缺陷： 單的假設(shè)管理者會從原有股東利益出發(fā)，最大化公司股票價值，卻沒有考慮到管理者的利益動機； 解釋清楚現(xiàn)實中為何沒有出現(xiàn)可以避免針對管理者擁有更多信息的情況融資策略； 的信息差異如何影響到企業(yè)的融資。 ?實證檢驗： ： ? 泰特曼和威塞爾思檢驗了從美國勞工部勞工統(tǒng)計局搜集到的 19741982年之間 469家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)。 71 他們發(fā)現(xiàn)：企業(yè)過去的盈利能力（經(jīng)營利潤 /總資產(chǎn)）與企業(yè)債務(wù) (以債務(wù)與權(quán)益的市場價值之比來衡量 )之間的相關(guān)系數(shù)為負。這一證據(jù)支持了梅耶斯和邁基里夫模型以及梅耶斯理論的一些觀點；與之相反，若用企業(yè)債務(wù)與企業(yè)權(quán)益的賬面價值之比來作為衡量企業(yè)債務(wù)的變量，則債務(wù)與企業(yè)盈利能力之間相關(guān)程度變得很小并且不顯著。 ?巴金斯對優(yōu)序融資理論進行了逐項分解，并進行了實證檢驗。 19601972年之間的 378家企業(yè)作為樣本，以息稅前利潤和投資資本之比 (ROA)及增長率作為自變量，以企業(yè)債務(wù)比率作為因變量，考察它們之間的相關(guān)關(guān)系。巴金斯發(fā)現(xiàn)， ROA每增長10%，企業(yè)債務(wù)比率則下降 20%，兩者之間存在“反向相關(guān)關(guān)系”。 。他發(fā)現(xiàn)那些在 1965年大量支付股利的公司在 1972年 72 累計了巨額的債務(wù)。 關(guān)系。 。 ?但是這些實證檢驗并未證明新優(yōu)序融資理論最為關(guān)鍵的一點，即企業(yè)在籌資上是否存在優(yōu)序偏好因此將這些檢驗視為“間接性的檢驗”。 ： ? 赫爾維格和梁的檢驗：這兩個人牢牢抓住新優(yōu)序融資理論的兩個關(guān)鍵原則 (1)企業(yè)偏好內(nèi)部融資 (2)如果需要外部融資，企業(yè)的風(fēng)險程度決定了其籌集資金的方式。后一原則是 赫爾維格和梁對新優(yōu)序融資理論的新詮釋。 赫爾維格和梁主要做了三個實證檢驗， I外部融資概率的 Logit估計； II外部融資類型選擇的 multinomial 73 Logit估計； III外部融資概率與外部融資類型選擇聯(lián)合的 multinomial logit估計。其三項檢驗結(jié)論對新優(yōu)序融資理論的支持甚少。 ?塞安桑德 — 梅耶斯檢驗：它既包括對新優(yōu)序融資理論的檢驗，也包括對權(quán)衡模型的檢驗。塞安桑德 —梅耶斯檢驗中的樣本從 1971年 1989年之間 157家企業(yè)，他們的檢測結(jié)果包括兩大部分，前一部分為基本檢驗結(jié)果，后一部分為預(yù)測能力檢驗結(jié)果。基本檢驗結(jié)果的 R2=。但此項檢驗也并未否認權(quán)衡模型的正確性，這使得梅耶斯大感意外。 ?奧普勒 — 平克維茨 — 斯塔爾茨 — 威廉姆森檢驗 74 六、資本結(jié)構(gòu)信號模型 ?資本結(jié)構(gòu)是最早運用信號模型的領(lǐng)域。信號理論也是資本結(jié)構(gòu)理論近十年來發(fā)展最引人注目的一個分支。 ?在資本結(jié)構(gòu)理論上，出現(xiàn)過 5個主要的信號模型，即利蘭 — 派爾模型 (LelandPyle Model),羅斯模型 (RossModel)，塔莫模型 (Talmor Model)，海因克爾模型 (Heinkel Model)，和布拉曾科模型 (Blazenko Model)。 ?羅斯模型 (RossModel)：羅斯模型主要指的是 Ross本人在 1977年發(fā)表于 Bell Journal of Economics(貝爾經(jīng)濟學(xué)刊 )上的 The Determination of Financial Structure： The Incentivesignalling Approach (財務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：激勵 — 信號方法 )。 75 ?羅斯認為，如果現(xiàn)實世界里企業(yè)理財?shù)哪繕?biāo)是企業(yè)價值最大化，而且市場的定價過程是完美如缺的，那就必須在 Franco Modiglinaniamp。Merton 外再尋找一種解釋得了資本結(jié)構(gòu)的理論。 ROSS從經(jīng)營者破產(chǎn)成本角度分析資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞作用。假設(shè)經(jīng)營者知道公司未來收益的分布，而投資者不知道，并且經(jīng)營者的效用隨著資本市場評價企業(yè)價值的上升而增大，隨著經(jīng)營者的破產(chǎn)成本的增加而降低。在這種情況下，預(yù)期收益良好的企業(yè)的破產(chǎn)可能性較低，經(jīng)營者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較小，這類企業(yè)選擇較高的負債比率；而預(yù)期收益第低，低質(zhì)量企業(yè)負債經(jīng)營的破產(chǎn)可能性會較大，企業(yè)負債過多，就意味著這類企業(yè)的經(jīng)營者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較大。由于破產(chǎn)的概率與企業(yè)的質(zhì)量負相關(guān)而 76 與負債水平正相關(guān)。所以，投資者把較高的債務(wù)水平看成較好的質(zhì)量信號。因為對任何債務(wù)水平，低質(zhì)量的公司都有更高的預(yù)期邊際破產(chǎn)成本，所以，低質(zhì)量公司的經(jīng)營者不可能通過發(fā)行更多的債券來模仿高質(zhì)量公司。 77 七、自由現(xiàn)金流量假說 ?自由現(xiàn)金流量是近年來最為流行的財務(wù)理論的核心概念之一。是由哈佛大學(xué)詹森教授提出，最早發(fā)表于1986年 5月 The American Economic Review 第 76卷上 Agency Costs of Free Cash Flow,Coporate Finance,and Takeovers（自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務(wù)與收購），該理論在后續(xù)研究和發(fā)展中逐漸成為主流理論。 ?詹森對自由現(xiàn)金流量的定義，即是指“滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量。這些投資項目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計算出來?！? ?詹森之所以提出自由現(xiàn)金流量的概念，首先此概念不像其他偏重于會計學(xué)的現(xiàn)金流量概念，而更多的是從經(jīng)濟學(xué)角度考察現(xiàn)金流量，即更重視自由現(xiàn)金流量概 78 念的外延。所謂外延指的是，詹森所重視的不是何為自由現(xiàn)金流量，他關(guān)心的是如何支配自由現(xiàn)金流量。按照詹森的主意，“如果公司要有效率，要讓股東價值最大化，此類現(xiàn)金流量就必須支付給股東?！钡鞘聦嵵?，管理層并非照此行事。詹森指出，其原因有二： 管理者所能控制的公司資源，而管理者需要通過對公司資源的控制來實現(xiàn)公司的增長。因為管理者的業(yè)績和報酬都是與公司的增長緊密相聯(lián)的。 自由現(xiàn)金流量還給股東，將來需要前的時候在通過借債來解決。負債是要還本付息，舉債等于是讓管理者背上了實踐“承諾”的負擔(dān)。管理者無疑就給自身套上了“資本市場監(jiān)督”的枷鎖。 79 ?自由現(xiàn)金流量主要可以用于一下兩個用途： 負債是提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效控制機制之一； 的重要因素之一。 ?對于第一個用途做些說明。股利政策和債務(wù)政策在支付未來現(xiàn)金流量方面的承諾是不同的，股利政策的承諾是靠不住的，沒有法律約束，而在債務(wù)政策里，管理者受到法律的約束，必須定期依約還本付息。詹森認為“債務(wù)可以作為股利的一種替代品，它可以迫使管理者吐出現(xiàn)金來，而不是把它浪費掉?！? ?實證檢驗：關(guān)于自由現(xiàn)金流量假說的實證檢驗文章大致上直到 20世紀(jì) 80年代末和 90年代初才陸續(xù)出現(xiàn)在美國權(quán)威的財務(wù)學(xué)刊上。這些實證檢驗主要集中在以下三個方面： 80 否存在代理成本； 策之間的關(guān)系； 為與收購收益的影響及其作用方式。 81 第七章 股利政策 一、股利政策的定義 股利政策，是公司如何分配其收益 (或稱利潤 )的決策。一般以一個年度或一個經(jīng)營周期對其股利政策進行評價。 二、股利政策的形式 現(xiàn)金股利 (Cash dividends) 股票股利 (Stock dividends) 股票回購 (Repurchase) 資本公積轉(zhuǎn)增股本 三、西方股利政策的特點： 1. 穩(wěn)定的大公司往往會從盈余中支付可觀的現(xiàn)金股利或是進行股票回購。 82 ，現(xiàn)金股利是最重要的股利形式，而股票回購從 20世紀(jì) 80年代中期開始才成為重要的股利形式。 ，其現(xiàn)金股利的支付正在逐漸下降。在 20世紀(jì) 80年代中期開始，大多數(shù)首次支付現(xiàn)金股利的公司正在轉(zhuǎn)而采取回購而不是現(xiàn)金股利的形式。 也支付了相當(dāng)可觀的所得稅。 ，而回購則不太穩(wěn)定。 應(yīng)，而對于現(xiàn)金股利減少而會呈負向變化。 83 四、股利模型 — Modigliani股利無關(guān)假設(shè) Miller and Modigliani(1961)認為在完美以及完全的資本市場條件下，公司的股利政策不會影響其公司價值。他們認為公司的價值在于公司投資的確定。 完美市場以及完全市場的特點： ； ； ； ； e. 完全市場 ?支持股利無關(guān)理論的學(xué)者往往被觀察到的事實所否定。至少該理論存在如下缺陷： 。如果股利收益被可以高于資本利得的稅率，投資者在不能采用動態(tài)交易策略避稅的情況下，最小化股利收益無疑是個更好的選擇； 。如果管理者知道更多有關(guān)公司的信息，盡管支付股利 會存在 84 成本，它也會被用來向市場傳遞信息。 (然而，也應(yīng)注意到在信息不對稱的情況下，在公司沒有正的NPV的情況下，股利往往傳遞的是壞消息。 )全契約。如果契約是不完全的或是不能完全強制執(zhí)行的，那么在某種情況下，股東就會通過股利的發(fā)放約束管理層或是侵占債權(quán)人的利益； 所受的限制。如果各種機構(gòu)投資者因為法律限制的原因，而避免投資于不分派或是發(fā)放低股利的股票，管理層可能會發(fā)現(xiàn)，盡管對于個人