【導(dǎo)讀】周期內(nèi)到期的資金，通常是指短期負(fù)債籌資。應(yīng)付金額確定的短期負(fù)債是。指那些根據(jù)合同或法律規(guī)定，付票據(jù)、應(yīng)付賬款等。自然性短期負(fù)債是指產(chǎn)生于公司。臨時性短期負(fù)債是因為臨時的資。以短期負(fù)債的形成情況為標(biāo)準(zhǔn)。微軟公司、沃爾瑪公司的財務(wù)報告日分別為2020年6月30日、2020年1月31日。[1]受2020年全球金融危機的影響，美國汽車產(chǎn)業(yè)陷入行業(yè)低谷。截至2020年末，福特汽車公司的總資產(chǎn)為，總負(fù)債為，其中流動負(fù)債為。所需資金用自發(fā)性短期負(fù)債和長期負(fù)債、權(quán)益資本籌集。

　　

【正文】 投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。 ? 減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。 三、稅收效應(yīng)理論 ? 稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個方面： ? 并購虧損公司帶來的稅收利益 ? 并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益 ? 資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益 第 3節(jié) 公司并購的價值評估 ? 一、目標(biāo)公司價值評估的步驟 ? 二、成本法 ? 三、市場比較法 ? 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 五、換股并購估價法 一、目標(biāo)公司價值評估的步驟 ? ? ? 一是公司的資產(chǎn)價值 ? 二是公司的風(fēng)險 ? 三是公司的預(yù)期盈利能力 ? ? 主要有：成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價法。 二、成本法 ? 成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司價值進行評估的方法。 ? 賬面價值法 ? 是根據(jù)會計賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價值作為公司價值的方法。 ? 市場價值法 ? 是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業(yè)務(wù)中使用最多的價值類型。 ? 清算價值法 ? 是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。 三、市場比較法 ? 市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價值的一種價值評估方法。 ? 市盈率法 ? 市凈率法 ? 市銷率法 市盈率法 ? 例 121：奧華公司計劃收購 A公司的全部股份，根據(jù) A公司的實際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對 A公司價值進行評估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與 A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為 16倍。奧華公司管理層認(rèn)為采用 16倍的市盈率評估 A公司價值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來 5年，經(jīng)測算， A公司在未來的 5年中預(yù)計年均可實現(xiàn)凈利潤 5500萬元。 ? A公司價值計算如下： ? V=16 5500=88000（萬元） 市凈率法 ? 例 122：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃收購一家輪胎生產(chǎn)企業(yè) B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為 。由于 B公司技術(shù)先進，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到 。神龍公司確定的決策期間為未來 6年，經(jīng)預(yù)測， B公司未來 6年的平均每股凈資產(chǎn)為 。神龍公司采用市凈率法評估 B公司每股價值。 ? B公司的每股價值可計算如下： ? V= =（元） 市銷率法 ? 例 123：聯(lián)想集團公司計劃收購 M公司，需對 M公司進行價值評估。 M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與 M公司相類似的公司： A公司、 B公司和 C公司，三個公司的有關(guān)指標(biāo)如表 121所示。 市銷率法 ? 經(jīng)財務(wù)人員預(yù)測，目標(biāo)公司 M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計為 1500萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計為1100萬元，年均凈利潤預(yù)計為 92萬元。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估 M公司價值 ,如表 122所示。 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? ? ? ? ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和。 ? 基本模型 ?? ??ntttkCFV1 )1( ? 現(xiàn)金流量 ? 是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。 ? 期限 ? 是指現(xiàn)金流量的預(yù)測期限，即預(yù)測目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時間，通常以年為時間單位。 ? 折現(xiàn)率 ? 價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。 ? 公司自由現(xiàn)金流量 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息前稅后利潤 +折舊 資本性支出 營運資本增加額 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤 利息費用 +折舊 資本性支出 營運資本增加額 ? 模型 kF C F FV ?gkgF C F FgkF C F FV?????)1(01nmmmnnttttkgkgF C F FkgF C F FV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 124： ? 長征電器集團公司計劃收購海虹電子股份有限公司，需對海虹公司價值進行評估。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為 1億股，2020年度的銷售收入為 26500萬元，不包含折舊和利息費用的經(jīng)營成本為 12300萬元，折舊額為 1850萬元，利息費用為 200萬元，資本性支出為 1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為 20%，所得稅稅率為 25%。海虹公司的成長性預(yù)期可分為兩個階段，第一階段為今后 5年，公司每年銷售收入的增長率為 10%，經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運資本以相同的比例增長，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為 15%；第二階段為 5年后，公司進入零增長階段，銷售收入、經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運資本均保持不變，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為 10%。假定利息費用在各年保持不變，均為 200萬元。（計算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。） ? 海虹公司 20202020年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表 123所示。 2020年以后海虹公司進入零增長階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與 2020年相同。 ? 海虹公司的價值計算如下： ? 海虹公司普通股每股價值為： ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈利潤 +折舊 資本性支出 營運資本增加額 債務(wù)本金償還 +新增債務(wù) 優(yōu)先股股利 ? 模型 ekF C F EV ?gkgF C F EgkF C F EVee ?????)1(01nemmmnnttettkgkgF C F EkgF C F EV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 125 ? 紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司20202020年的有關(guān)會計數(shù)據(jù)如表 124所示。2020年固定資產(chǎn)投資為 800萬元，當(dāng)年償還債務(wù) 300萬元，新增債務(wù) 250萬元，營運資本2020年為 520萬元， 2020年為 580萬元。紅豆公司從 2020年以后進入穩(wěn)定增長時期，預(yù)計以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為 4%。公司所得稅稅率為 25%，股權(quán)資本成本為 12%。2020年末華翔服裝有限責(zé)任公司計劃收購紅豆公司全部股權(quán)，需對紅豆公司進行價值評估。 ? 紅豆公司 2020年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算如下： ? FCFE=1725+820800（ 580520） 300+250 =1635（萬元） ? 根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下： 五、換股并購估價法 ? 采用換股并購時，對目標(biāo)公司的價值評估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指 1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。 ? A公司并購 B公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示 ： ? 最高換股比例 ? 最低換股比例 PESRS EEEPBABAAB ???????BAAABASPSPEEEPER???????? )(BBBAABSPPEEEESPR????????)(? 例 126 ? 2020年初 ,東方公司計劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進行并購。并購前東方公司的 2020年度凈利潤為 800萬元，普通股總股數(shù)為 1000萬股，目前股價為 16元 /股；并購前紅星公司的 2020年度凈利潤為 400萬元，普通股總股數(shù)為 800萬股，目前股價為 10元 /股。經(jīng)預(yù)測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的利潤增加額為 200萬元，并購后公司的市盈率可達到20倍。 ? 最高換股比例為： ? R=[20 (800+400+200)－ 16 1000] /16 800 = ? 此時，并購后股價應(yīng)為 16元 /股。 ? 最低換股比例為： ? R=(10 1000) / [(800+400+200) 20－10 800] = ? 此時，并購后股價應(yīng)為 10/=20元 /股。 ? 因此，～ 。如果換股比例低于 ，則紅星公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于 ，則東方公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。 第 4節(jié) 公司并購的支付方式 ? 一、現(xiàn)金支付方式 ? 二、股票支付方式 ? 三、混合證券支付方式 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 是并購公司以現(xiàn)金為支付手段完成對目標(biāo)公司收購的一種并購支付方式。 ? ? 現(xiàn)金支付方式簡便、快捷，易于為并購雙方所接受。 ? 現(xiàn)金支付方式可以保證并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。 ? 目標(biāo)公司的股東可以即時收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險要小。 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 容易導(dǎo)致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會形成較沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。 ? 這種支付方式無法延遲稅收，目標(biāo)公司的股東不能獲得稅收利益。 ? ? 并購公司的現(xiàn)金流量狀況 ? 目標(biāo)公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī) ? 目標(biāo)公司股票的平均成本 二、股票支付方式 ? ? 是指并購公司以增發(fā)本公司股票作為支付手段來收購目標(biāo)公司的一種支付方式。 ? ? 并購公司不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會影響并購公司的現(xiàn)金流量。 ? 并購?fù)瓿芍螅繕?biāo)公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實現(xiàn)的價值增值。 ? 目標(biāo)公司的股東可獲得延遲納稅帶來的好處。 二、股票支付方式 ? ? 對于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。 ? 股票支付方式手續(xù)煩瑣，辦理時間較長。 ? 可能會引起股票價格的波動，為并購帶來一定風(fēng)險。 ? ? 并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) ? 每股利潤的變化 ? 每股凈資產(chǎn)的變化 ? 財務(wù)杠桿的變化 ? 當(dāng)前股票價格水平 三、混合證券支付方式 ? 混合證券支付方式是指并購公司以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合作為收購目標(biāo)公司的支付方式。 ? 這種支付方式可以兼顧并購雙方的利益，在并購活動中也越來越多地被采用。 思考題 ? 斯蒂格勒認(rèn)為： 沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內(nèi)部擴張成長起來的。 結(jié)合喬治 斯蒂格勒這一觀點，比較分析公司并購與內(nèi)部擴張式成長兩種擴張方式的利弊。 ? ，在公司并購活動中需要注意哪些問題？ ? ，運用代理理論分析國有企業(yè)并購活動中是否存在代理問題。 ? ，采取哪種價值評估方法更合理？ ? ？