【正文】 ? ，在公司并購(gòu)活動(dòng)中需要注意哪些問(wèn)題？ ? ，運(yùn)用代理理論分析國(guó)有企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中是否存在代理問(wèn)題。 思考題 ? ? 股票支付方式手續(xù)煩瑣，辦理時(shí)間較長(zhǎng)。 ? ? 并購(gòu)公司不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會(huì)影響并購(gòu)公司的現(xiàn)金流量。 ? 目標(biāo)公司的股東可以即時(shí)收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小。如果換股比例低于 ，則紅星公司股東財(cái)富受損，其股東不會(huì)接受并購(gòu)方案；如果換股比例高于 ，則東方公司股東財(cái)富受損，其股東也不會(huì)接受并購(gòu)方案。經(jīng)預(yù)測(cè)，并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的利潤(rùn)增加額為 200萬(wàn)元，并購(gòu)后公司的市盈率可達(dá)到20倍。 ? 紅豆公司 2020年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下： ? FCFE=1725+820800（ 580520） 300+250 =1635（萬(wàn)元） ? 根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下： 五、換股并購(gòu)估價(jià)法 ? 采用換股并購(gòu)時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。2020年固定資產(chǎn)投資為 800萬(wàn)元，當(dāng)年償還債務(wù) 300萬(wàn)元，新增債務(wù) 250萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本2020年為 520萬(wàn)元， 2020年為 580萬(wàn)元。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。 ? 公司自由現(xiàn)金流量 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息前稅后利潤(rùn) +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤(rùn) 利息費(fèi)用 +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 ? 模型 kF C F FV ?gkgF C F FgkF C F FV?????)1(01nmmmnnttttkgkgF C F FkgF C F FV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 124： ? 長(zhǎng)征電器集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子股份有限公司，需對(duì)海虹公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? ? ? ? ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。 M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷(xiāo)售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。由于 B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到 。奧華公司管理層認(rèn)為采用 16倍的市盈率評(píng)估 A公司價(jià)值比較合理。 ? 清算價(jià)值法 ? 是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。通過(guò)公司并購(gòu)可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： ? 并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益 ? 并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益 ? 資本利得稅代替一般所得稅帶來(lái)的稅收利益 第 3節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估 ? 一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟 ? 二、成本法 ? 三、市場(chǎng)比較法 ? 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 五、換股并購(gòu)估價(jià)法 一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟 ? ? ? 一是公司的資產(chǎn)價(jià)值 ? 二是公司的風(fēng)險(xiǎn) ? 三是公司的預(yù)期盈利能力 ? ? 主要有：成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購(gòu)估價(jià)法。 ? 如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話(huà)，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)呢？羅爾認(rèn)為可以用并購(gòu)公司管理層的自負(fù)來(lái)解釋他們?yōu)槭裁匆?jìng)價(jià)。這種觀點(diǎn)被稱(chēng)為管理主義。 ? 完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問(wèn)題提供了一套行之有效的制度安排。 ? 價(jià)值低估理論認(rèn)為，公司并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴潜皇召?gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。 ? 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。 ? 多元化經(jīng)營(yíng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，這有利于提高公司價(jià)值，其原因在于 ： ? 公司多元化經(jīng)營(yíng)可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動(dòng)力成本。公司并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購(gòu)公司過(guò)剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升。 ? 杠桿并購(gòu) ? 是指收購(gòu)公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的收益作抵押籌集大量的資本用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。 ? 縱向并購(gòu) ? 是指公司與其供應(yīng)商或客戶(hù)之間的并購(gòu)。 ? 收購(gòu)（ acquisition）是指一家公司為了對(duì)另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買(mǎi)另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購(gòu)活動(dòng)。 公司本次募集資金除了補(bǔ)充公司流動(dòng)資金外 ， 還將強(qiáng)化以汽車(chē)銷(xiāo)售為主的特色商品專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng) ， 開(kāi)發(fā)大型綜合超市與物流配送業(yè)務(wù) ， 以及部分上游特色商品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) ， 從而進(jìn)一步調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) ， 實(shí)現(xiàn)公司由單一業(yè)態(tài)向百貨零售 、 特色經(jīng)營(yíng) 、 大型超市及物流配送經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)并重的轉(zhuǎn)型與經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)升級(jí) 。 3案例題 ?練習(xí)與案例 大廈股份短期負(fù)債管理案例 公司日常經(jīng)營(yíng)所需流動(dòng)資金 ， 主要依賴(lài)于銀行借款和資金周轉(zhuǎn)中形成的應(yīng)付賬款等短期負(fù)債 ， 短期負(fù)債占總負(fù)債的比例達(dá) %。 公司創(chuàng)辦的東方百業(yè)網(wǎng) ， 2020年入選 “ 江蘇省電子商務(wù)試點(diǎn)企業(yè) ” 和 “ 江蘇省專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站建設(shè)示范工程 ” 。 3. 某公司以貼現(xiàn)方式借入 1年期貸款 15萬(wàn)元 ， 名義利率為 10%， 這筆貸款的有效利率是多少 ？ 如果公司以分期付款方式借入這筆貸款 ， 分 12個(gè)月等額償還 ， 那么有效利率又是多少 ？ 4. 某公司以 12%的票面利率發(fā)行了為期 9個(gè)月的短期融資券 ， 該短期融資券的年成本率是多少 ？ 假設(shè)該公司利用備用信用額度所獲資金的成本是%， 其他直接費(fèi)用率為每年 %， 那么該短期融資券的總成本又是多少 ？ 5. 某公司將所持有的短期債券折算成總值為 10 000 000元的標(biāo)準(zhǔn)券與供應(yīng)商進(jìn)行質(zhì)押式債券回購(gòu)交易 ， 回購(gòu)天數(shù)為 7天 ， 拆借年利率為 9%， 請(qǐng)計(jì)算百元標(biāo)準(zhǔn)券的購(gòu)回價(jià)和該公司購(gòu)回債券的總成本 。 3. 商業(yè)信用融資和應(yīng)付費(fèi)用融資應(yīng)當(dāng)考慮哪些成本 ？ 4. 簡(jiǎn)述銀行短期借款的種類(lèi) 。假設(shè)恒遠(yuǎn)公司可以用手中的短期債券折算總值為 500萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)券與供應(yīng)商進(jìn)行質(zhì)押式債券回購(gòu)交易，回購(gòu)天數(shù)為 4天，拆借年利率為 9%，則恒遠(yuǎn)公司購(gòu)回債券的成本計(jì)算如下： 百元標(biāo)準(zhǔn)券購(gòu)回價(jià) =100+9%180。 3債券回購(gòu)的期限與價(jià)格 ? 債券回購(gòu) 債券回購(gòu)的期限 根據(jù) 2020年月 11月 30日深圳證券交易所發(fā)布的 《 深圳證券交易所債券、債券回購(gòu)交易實(shí)施細(xì)則 》 的規(guī)定，目前在該所國(guó)債回購(gòu)品種有 1天、 2天、 3天、 4天、 7天、 14天、 28天、 91天和 182天幾個(gè)品種；企業(yè)債券回購(gòu)按交易期限區(qū)分，目前有 1天、 2天、 3天、7天 4個(gè)品種。 ?自 2020年起，證券公司、基金管理公司等，只要滿(mǎn)足一定的條件也可以進(jìn)入這一市場(chǎng)參與回購(gòu)交易。 1991年 7月全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ STAQ）系統(tǒng)宣布試辦債券回購(gòu)交易。 ? (3)發(fā)行短期融資券的條件比較嚴(yán)格。 ? (2)短期融資券籌資數(shù)額比較大。美國(guó)主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括：穆迪投資服務(wù)公司（ Moody’s）、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（ Standard amp。短期融資券的成本（年度利率）的計(jì)算公式如下： 式中：代表票面利率；代表票據(jù)期限。 (2)非金融企業(yè)的融資券是指那些沒(méi)有設(shè)立財(cái)務(wù)公司的工商企業(yè)所發(fā)行的融資券。 短期融資券在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程 1短期融資券的發(fā)展歷程 ? 2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月時(shí)間發(fā)行量（億元）資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)債券網(wǎng)（ ）數(shù)據(jù)整理而來(lái)。 短期融資券在西方資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程 1短期融資券的發(fā)展歷程 ? 短期融資券 又稱(chēng)商業(yè)票據(jù)、短期債券，是由大型工商企業(yè)或金融企業(yè)發(fā)行的短期無(wú)擔(dān)保本票，是一種新興的短期資金籌集方式。 ? 商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)特點(diǎn)，公司憑借自己的信譽(yù)，開(kāi)始脫離商品交易過(guò)程來(lái)簽發(fā)商業(yè)票據(jù)，以籌措短期資金。向銀行借款，銀行要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查以后才能決定是否貸款，有些銀行還要對(duì)企業(yè)有一定的控制權(quán)，要企業(yè)把流動(dòng)比率、負(fù)債比率維持在一定的范圍之內(nèi)，這些都會(huì)構(gòu)成對(duì)企業(yè)的限制。 缺點(diǎn) (1)資金成本較高。 3短期借款籌資的基本程序 ? 短期借款籌資 企業(yè)提出申請(qǐng) 銀行對(duì)企業(yè)申請(qǐng)的審查 簽訂借款合同 企業(yè)取得借款 短期借款的歸還 4短期借款籌資的優(yōu)缺點(diǎn) ? 短期借款籌資 優(yōu)點(diǎn) (1)銀行資金充足，實(shí)力雄厚，能隨時(shí)為企業(yè)提供比較多的短期貸款。 （借款人收到的貸款金額 /2） =2 400247。 （ 20 0002 400） =% 有效利率比名義利率高出 。 2短期借款籌資的考慮因素 ? 短期借款籌資 【 例 108】 假定某公司以貼現(xiàn)方式借入 1年期貸款 2萬(wàn)元，名義利率為 12%。 對(duì)利息計(jì)息的情況。 (3)質(zhì)押借款。擔(dān)保借款又分為以下三類(lèi)： (1)保證借款。 兩者的區(qū)別：①持續(xù)時(shí)間不同。 ?信用額度借款 ? ①信用額度的期限。例如，按照國(guó)家稅收征管法規(guī)定，稅金應(yīng)當(dāng)在特定日期之前繳納。 商業(yè)信用籌資的優(yōu)缺點(diǎn) 2應(yīng)付費(fèi)用 ? 自然性融資 應(yīng)付費(fèi)用 ，是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的應(yīng)付而未付的費(fèi)用，例如應(yīng)付工資、應(yīng)付稅金等。 最高層 更多地考慮合作伙伴的利益，即使需要作出一定犧牲 中間層 所有的決策公開(kāi)，考察利益相關(guān)者和無(wú)關(guān)者對(duì)企業(yè)行為的評(píng)價(jià) 基礎(chǔ)層 考察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為是否符合法律規(guī)定，是否符合企業(yè)的內(nèi)部規(guī)章制度等約束 道德控制的層次 1商業(yè)信用 ? 自然性融資 ?①使用方便。通過(guò)應(yīng)付賬款余額百分比的分析，可以觀察到企業(yè)支付應(yīng)付賬款的速度和程度，較為直觀地反映企業(yè)的應(yīng)付賬款管理情況。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等于采購(gòu)成本除以同一期間的應(yīng)付賬款平均余額。 (2)應(yīng)付賬款余額控制 當(dāng)公司的支付政策確定之后，對(duì)日常政策執(zhí)行的監(jiān)督就成為非常重要的環(huán)節(jié)。 如果公司在 20天后、 50天內(nèi)付款，所將承受的機(jī)會(huì)成本如下： 3 6 0 2 % 3 6 0 2 4 . 4 9 %1 1 2 % 5 0 2 0CDC D N? ? ? ?? ? ?資 金 成 本 =? 自然性融資 1商業(yè)信用 商業(yè)信用的控制 (1)信息系統(tǒng)的監(jiān)督 商業(yè)信用的一般表現(xiàn)形式是應(yīng)付賬款。 3601 CDC D N??資 金 成 本 =? 自然性融資 1商業(yè)信用 【 例 102】 恒遠(yuǎn)公司按 3/ n/30的條件購(gòu)入價(jià)值 10000元的原材料。這種條件下，雙方存在信用交易。 (2)延期付款，但不提供現(xiàn)金折扣