【正文】 ? ，采取哪種價值評估方法更合理？ ? ？ 。斯蒂格勒這一觀點，比較分析公司并購與內(nèi)部擴張式成長兩種擴張方式的利弊。斯蒂格勒認(rèn)為： 沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內(nèi)部擴張成長起來的。 ? 這種支付方式可以兼顧并購雙方的利益，在并購活動中也越來越多地被采用。 ? 可能會引起股票價格的波動，為并購帶來一定風(fēng)險。 二、股票支付方式 ? ? 對于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。 ? 并購?fù)瓿芍?，目?biāo)公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實現(xiàn)的價值增值。 ? ? 并購公司的現(xiàn)金流量狀況 ? 目標(biāo)公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī) ? 目標(biāo)公司股票的平均成本 二、股票支付方式 ? ? 是指并購公司以增發(fā)本公司股票作為支付手段來收購目標(biāo)公司的一種支付方式。 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 容易導(dǎo)致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會形成較沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。 ? 現(xiàn)金支付方式可以保證并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。 第 4節(jié) 公司并購的支付方式 ? 一、現(xiàn)金支付方式 ? 二、股票支付方式 ? 三、混合證券支付方式 一、現(xiàn)金支付方式 ? ? 是并購公司以現(xiàn)金為支付手段完成對目標(biāo)公司收購的一種并購支付方式。 ? 因此，～ 。 ? 最高換股比例為： ? R=[20 (800+400+200)－ 16 1000] /16 800 = ? 此時，并購后股價應(yīng)為 16元 /股。并購前東方公司的 2020年度凈利潤為 800萬元，普通股總股數(shù)為 1000萬股，目前股價為 16元 /股；并購前紅星公司的 2020年度凈利潤為 400萬元，普通股總股數(shù)為 800萬股，目前股價為 10元 /股。換股比例是指 1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。2020年末華翔服裝有限責(zé)任公司計劃收購紅豆公司全部股權(quán)，需對紅豆公司進行價值評估。紅豆公司從 2020年以后進入穩(wěn)定增長時期，預(yù)計以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為 4%。 ? 海虹公司的價值計算如下： ? 海虹公司普通股每股價值為： ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈利潤 +折舊 資本性支出 營運資本增加額 債務(wù)本金償還 +新增債務(wù) 優(yōu)先股股利 ? 模型 ekF C F EV ?gkgF C F EgkF C F EVee ?????)1(01nemmmnnttettkgkgF C F EkgF C F EV)1)(()1()1()1(10??????? ??? 例 125 ? 紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司20202020年的有關(guān)會計數(shù)據(jù)如表 124所示。） ? 海虹公司 20202020年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表 123所示。假定利息費用在各年保持不變，均為 200萬元。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為 1億股，2020年度的銷售收入為 26500萬元，不包含折舊和利息費用的經(jīng)營成本為 12300萬元，折舊額為 1850萬元，利息費用為 200萬元，資本性支出為 1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為 20%，所得稅稅率為 25%。 ? 折現(xiàn)率 ? 價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。 ? 基本模型 ?? ??ntttkCFV1 )1( ? 現(xiàn)金流量 ? 是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估 M公司價值 ,如表 122所示。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與 M公司相類似的公司： A公司、 B公司和 C公司，三個公司的有關(guān)指標(biāo)如表 121所示。 ? B公司的每股價值可計算如下： ? V= =（元） 市銷率法 ? 例 123：聯(lián)想集團公司計劃收購 M公司，需對 M公司進行價值評估。神龍公司確定的決策期間為未來 6年，經(jīng)預(yù)測， B公司未來 6年的平均每股凈資產(chǎn)為 。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為 。奧華公司確定的決策期間為未來 5年，經(jīng)測算， A公司在未來的 5年中預(yù)計年均可實現(xiàn)凈利潤 5500萬元。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與 A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為 16倍。 三、市場比較法 ? 市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價值的一種價值評估方法。 ? 市場價值法 ? 是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業(yè)務(wù)中使用最多的價值類型。 二、成本法 ? 成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司價值進行評估的方法。 三、稅收效應(yīng)理論 ? 稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。 ? 自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。 ? 羅爾（ Roll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標(biāo)公司價值時過于樂觀和自負(fù)所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值?？梢姡芾碇髁x與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認(rèn)為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。 ? 穆勒（ Muller）于 1969年提出一種假說，認(rèn)為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。 ? 資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機制。 二、代理理論 ? ? ? ? ? 公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場機制來得到有效控制。 ? 以下原因可能導(dǎo)致公司價值被低估：（ 1）管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；（ 2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（ 3）可能是資產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差異。 ? 公司通過并購可以實現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。 ? 通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進行重新配置，在這個意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營的公司中形成一個“內(nèi)部資本市場”，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內(nèi)部化了。 ? 多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。 ? 多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)活動的平穩(wěn)有效過渡以及公司團隊的連續(xù)性，從而提高對人力資源的利用效率。 ? 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達(dá)不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。 ? 無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。該假說認(rèn)為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。 ? 非杠桿并購 ? 是指收購公司主要利用自有資本對目標(biāo)公司進行收購的并購活動。 ? 非善意并購 ? 也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標(biāo)公司股票的方式實現(xiàn)并購。 ? 混合并購 ? 是指與本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的公司之間的并購。 二、并購的類型 ? ? ? ? ? 橫向并購 ? 是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購。 ? 接管 (takeover)是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。 ? 新設(shè)合并 (consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。 3案例題 ?練習(xí)與案例 大廈股份短期負(fù)債管理案例 案例思考題 (1)大廈股份的短期負(fù)債管理可能存在什么隱患 ？ (2)結(jié)合大廈股份的行業(yè)特點分析該公司利用銀行借款和應(yīng)付賬款進行流動資金融資的利弊 。 為了籌集資金 ， 公司發(fā)行 4 000萬股 A股 ， 2020年 6月 25日在上海證券交易所上市 ， 開盤價 ， 終盤報收 ， 較發(fā)行價升 %， 全日成交達(dá) 216 228手 ， 成交金額 40 369萬元 。 因此 ， 經(jīng)營過程中一旦出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難 ， 公司將面臨一定的短期償債壓力 。 由于毛利率偏低的汽車收入占總銷售收入比重上升 ， 主營業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)逐漸下降趨勢 ， 三年的平均水平為 %，低于無錫市零售商業(yè) %毛利率的平均水平 。 公司依托傳統(tǒng)百貨零售 、 汽車銷售 、 連鎖超市三大業(yè)務(wù)板塊 ， 主營業(yè)務(wù)收入占全市社會消費品零售總額比重 ， 從1999年的 %上升到 2020年的 %， 位居全市商業(yè)企業(yè)第一位 。 公司率先在國內(nèi)貿(mào)系統(tǒng)采用分期付款方式銷售汽車取得成功 ， 被國家有關(guān)部門作為 “ 無錫模式 ” 向全國同行推廣 。 3案例題 ?練習(xí)與案例 大廈股份短期負(fù)債管理案例 無錫商業(yè)大廈股份有限公司創(chuàng)立于 1999年 9月 ， 由原江蘇無錫商業(yè)大廈有限公司整體變更而來 ， 是無錫市名牌商店 、 全國百城萬店無假貨示范點 。 2. 某公司 2020年發(fā)生采購成本 2 000 000元 ， 當(dāng)年應(yīng)付賬款平均余額為 400 000元 ， 請計算其應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 。 5. 在選擇貸款銀行時 ， 應(yīng)該考慮的因素有哪些 ？ 6. 短期融資券應(yīng)該遵循什么樣的發(fā)行程序 ？ 7. 什么是債券回購 ？ 質(zhì)押式債券回購與買斷式債券回購有什么區(qū)別 ？ 試對比分析銀行短期借款、商業(yè)信用、短期融資券以及債券回購的特征和優(yōu)缺點。= 5 005 000 (元 ) 1思考題 ?練習(xí)與案例 1. 短期籌資政策的主要類型包括哪些 ？ 短期籌資政策與短期資產(chǎn)管理政策之間應(yīng)當(dāng)保持怎樣的配合關(guān)系 ？ 2. 什么是自然性融資 ？ 舉例說明 。100180。 【 例 1012】 恒遠(yuǎn)公司因季節(jié)性采購急需一筆資金，采購的貨物將在 3日內(nèi)銷售出去。 而 2020年 5月 8日開始實施的 《 上海證券交易所債券交易實施細(xì)則 》 則規(guī)定，在該所國債回購品種有 1天、 2天、 3天、 4天、 7天、 14天、 28天、91天和 182天幾個品種；企業(yè)債券回購按交易期限區(qū)分，目前有 1天、 3天、 7天等幾個品種。在質(zhì)押式回購中，融券方 (逆回購方 )不擁有標(biāo)的券種的所有權(quán)，在回購期內(nèi)，融券方無權(quán)對標(biāo)的債券進行處置。 2債券回購的種類 ? 債券回購 ? 買斷式回購 買斷式回購又稱開放式回購，標(biāo)的債券的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，融券方在回購期內(nèi)擁有標(biāo)的券種的所有權(quán)，可以對標(biāo)的債券進行處置，只要到期時有足夠的同種債券返售給正回購方即可。 ?此后，我國又于 1998年對債券市場進行了一項重大的改革，組建專門供商業(yè)銀行之間進行債券回購交易的銀行間市場，即只有商業(yè)銀行才能參與，包括證券公司在