【正文】 — 變動前普通股每股盈余 — 銷售量變動數(shù) — 變動前的銷售量 — 銷售額的變動數(shù) — 變動前的銷售額 DTLEPS?Q?EPSQS?S 129 上述公式通過推導(dǎo)可以變?yōu)椋? IFVPQVPQD T L?????）（）（ 其中： — 總杠桿系數(shù) — 產(chǎn)品的銷售單價 — 產(chǎn)品的單位變動成本 — 產(chǎn)品的銷售量 — 固定成本 — 借款利息 DTLQIPVF130 事實上 的結(jié)果： E B ITE B ITEPSEPSE B ITE B ITD F LD O L////???????D TLE P SE P S????//131 【 例題 13 】 例如某企業(yè) 1993年的有關(guān)資料如表： 項目 金額 銷售收入 150 固定成本 60 變動成本 50 營業(yè)利潤（ EBIT） 40 利息 12 稅前利潤 28 所得稅 凈利潤 股票股數(shù)（萬股） 1 每股凈利潤 單位：萬元 132 解： FVCSVCSD O L???? 605015050150 ?????IE B ITE B ITD F L?? 40 ???DF LDO LDTL ?? ?? ? 既然經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同作用成為企業(yè)風(fēng)險 ， 那么企業(yè)可以通過調(diào)整這兩種風(fēng)險來達到一定的目的 。 求該企業(yè)的經(jīng)營杠桿 、 財務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù) 。 133 第五節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)概述 資本結(jié)構(gòu) ， 是公司各種長期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系 。 一般情況下 ， 公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成 。 流動負(fù)債 長期負(fù)債 股權(quán)資本 財務(wù)結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu) （一）資本結(jié)構(gòu)的意義 134 一般研究資本結(jié)構(gòu)主要指負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系 ， 即用結(jié)構(gòu)相對數(shù) （ 資產(chǎn)負(fù)債率：負(fù)債 /總資金 ） 來研究資本結(jié)構(gòu) 。 從另一個角度看 ， 研究資本結(jié)構(gòu)就變?yōu)檠芯控?fù)債多少的問題 。 由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的 ， 且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定 ， 因此 ， 不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍 ， 而是在營運資本中進行管理 。 135 一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資金成本 負(fù)債融資具有財務(wù)杠桿的作用 負(fù)債資金也會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險 （二）資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義 136 二、資本結(jié)構(gòu)管理 在財務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計中 ， 必須考慮以下兩個問題： （ 1） 公司資金來源的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該多長 ？ 即資產(chǎn)期限和融資期限的匹配問題 （ 2） 長期資金中 ， 各種資金之間的比例關(guān)系應(yīng)該如何確定才能使企業(yè)籌資成本最低而價值最大 ？ 即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題 137 三、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法 （ 一 ） 比較資金成本法 指的是在企業(yè)的若干個備選方案中 ， 分別計算各方案的加權(quán)平均資金成本 ， 從中選出加權(quán)平均資本成本最低的方案 。 138 【 例題 14】 化工公司原來的資金結(jié)構(gòu)如下表所示 。 普通股每股面值 1元 ， 發(fā)行價格 10元 ， 目前價格也是 10元 ， 今年期望股利 1元 /股 ， 預(yù)計以后每年增加股利 5%。 企業(yè)所得稅稅率 30%， 假設(shè)發(fā)行的各種證券都無籌資費用 。 （ 單位：萬元 ） 籌資方式 金額 債券 （ 年利率 10%） 800 普通股 （ 每股面值 1元 ， 發(fā)行價格 10元 ， 共 80萬股 ） 800 合 計 1600 139 該企業(yè)擬增資 400萬元 ， 以擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模 ， 現(xiàn)有三種方案可選擇：甲方案：發(fā)行債券 400萬元 ， 由于負(fù)債增加 ， 投資人的風(fēng)險加大 ， 年利率 12%才能發(fā)行 。 預(yù)計普通股股利不會變 ， 但由于風(fēng)險加大 。 普通股市價降至 8元 /股 。乙方案：發(fā)行債券 200萬元 ， 年利率 10%， 每股發(fā)行價 10元 ， 預(yù)計普通股股利不變 。 丙方案：發(fā)行股票 ，普通股市價增至 11元 /股 。 為了選擇最優(yōu)方案 ， 計算各個方案的加權(quán)平均資金成本 。 試分析應(yīng)采納哪種方式 ？ 140 解： (1)計算計劃年初加權(quán)平均資金成本： 各種資金的比重和資金成本分別為： WB=（ 800/1600） 100%=50% We=（ 8000/1600） 100%=50% KB=10% (130%)=7% Ke=1/10+5%=15% 計劃年初加權(quán)平均資金成本為： Kw0=50% 7%+50% 15%=11% 141 (2)計算甲方案的加權(quán)平均資金成本增加籌資 400萬元后 ，企業(yè)資金總額為 2022萬元 。 則各種資金所占的比重為： 利息為 10%的債券： WB1=（ 800/2022） 100%=40% 利息為 12%的債券： WB2=（ 400/2022） 100%=20% 普通股： We=（ 800/2022） 100%=40% 142 增加籌資后各種資金的資本成本為： KB1=10% （ 130%） =7% KB2=12% （ 130%） =% Ke= =1/8+5%=% 甲方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw1=40% 7%+20% %+40% %=% 143 (3)計算乙方案的加權(quán)平均資金成本 乙方案為發(fā)行債券和普通股各 200萬元 ， 債券和普通股的資本成本與增加籌資前相同 。 WB= [（ 200+800） /2022] 100%=50% We=[（ 200+800） /2022] 100%=50% KB=10% （ 130%） =7% Ke=1/10+5%=15% 乙方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw2=50% 7%+50% 15%=11% 144 （ 4） 計算丙方案的加權(quán)平均資金成本 WB=（ 800/2022） 100%=40% We=[（ 400+800） /2022] 100% =60% KB=10% （ 130%） =7% Ke=1/11+5%=% 丙方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw3=40% 7%+60% %=% 145 從上面計算可看出 ， 乙方案的加權(quán)平均資金成本最低 ，應(yīng)選擇乙方案 ， 保持原有的資本結(jié)構(gòu) ， 50%債務(wù)資金 ，50%自有資金 。 這種方法通俗易懂 ， 但因擬定方案的數(shù)量有限 ， 有把最有方案漏掉的可能 。 146 （ 二 ） 息稅前利潤 — 每股利潤分析法 企業(yè)的盈利能力是用息稅前利潤 （ EBIT） 表示的 ，股東財富用每股利潤 （ EPS） 來表示 。 將以上兩個方面聯(lián)系起來 ， 分析資金結(jié)構(gòu)和每股利潤之間的關(guān)系 ， 進而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法 ， 叫息稅前利潤 每股利潤分析法 ， 簡寫為 EBIT— EPS分析法 。 這種方法要確定每股利潤的無差異點 ， 所以又叫每股利潤無差異法 。 147 【 例題 15】 AA公司目前有資金 75萬元 ， 現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集 25萬元資金 ， 這些資金可以利用發(fā)行股票來籌集 。下表列示了原資金結(jié)構(gòu)和籌資后資金結(jié)構(gòu) 。 籌資方式 原資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股 A后資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)公司債 B后資金結(jié)構(gòu) 公司債（利率8%） 100000 100000 350000 普通股（面值10元） 202200 300000 202200 資本公積 250000 400000 250000 留存收益 202200 202200 202200 資金總額合計 750000 1000000 1000000 普通股股數(shù)（股） 20220 30000 20220 148 發(fā)行新股票時 ， 每股發(fā)行價格 25元 ， 籌資 250000元需發(fā)行 10000股 ， 普通股股本增加 100000元 ， 資本公積增加 150000元 。 試分析資金結(jié)構(gòu)對普通股每股利潤的影響 ？ 解：根據(jù)資金結(jié)構(gòu)的變化情況 ， 可采用 EBIT— EPS分析法分析資金結(jié)構(gòu)對普通股每股利潤的影響 。 具體分析下表： 149 項目 增發(fā)股票 增發(fā)債券 預(yù)計息稅前利潤（ EBIT） 202200 202200 減：利息 8000 28000 稅前利潤 192022 172022 減：所得稅（ 50%） 96000 86000 凈利潤 96000 86000 普通股股數(shù) 30000 20220 每股利潤 150 從每股利潤的增加情況看 ， 增發(fā)公司債更符合理財目標(biāo) 。怎樣根據(jù)息稅前利潤選擇增資形式 ， 還要計算每股利潤無差異點處的息稅前利潤 。 其計算公式是： 式中： EBIT`每股利潤無差異點處的息稅前利潤 ， II2— 兩種籌資方式下的年利息 ， D D2兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利 ， N1， N2兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù) 。 39。39。1 1 2 212( ) ( 1 ) ( ) ( 1 )E B I T I T D E B I T I T DNN? ? ? ? ? ??151 把 AA公司的資料代入公式 ， 可求得： EBIT`=68000元 ， 在此點： EPS1=EPS2=1（ 元 ） 。 這就是說 ， 當(dāng)盈利能力 EBIT68000元時 ,利用負(fù)債籌資有利 。當(dāng)盈利能力 EBIT 68000元時 。 利用發(fā)行普通股籌資有利 .。 當(dāng)盈利能力 EBIT=68000元時 ,采用兩種方式無差別 。AA公司預(yù)計 EBIT=202200元 ,采用負(fù)債籌資方式比較有利 。 152 這種方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響 ， 并假定每股利潤最大 ， 股票價格也就最高 。 但把資金結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響臵之不理 ， 是不全面的 。 因為隨著負(fù)債的增加 。 投資者的風(fēng)險加大 ， 股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢 ，所以 ， 單純地用 EBIT— EPS分析法有時會作出錯誤的決策 。 但在市場不完善的時候 ， 投資人主要根據(jù)每股利潤的多少來作出決策 ， 每股利潤的增加也的確有利于股票價格的上升 。 153 是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下 ， 以公司價值的大小為標(biāo)準(zhǔn) ， 經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法 。 關(guān)于公司價值的內(nèi)容和測算基礎(chǔ)與方法 ， 目前有以下兩種： 公司價值等于其未來凈收益 （ 或現(xiàn)金流量 ） 按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值 ， 即公司未來凈收益的折現(xiàn)值 。 公司價值是其股票現(xiàn)行市場價值 。 （三）公司價值分析法 154 思考題 我們分析了股份公司權(quán)益成本的確定 ， 關(guān)于非股份公司的企業(yè) ， 其權(quán)益資本如何確定呢 ？ 提示： 非股份公司的企業(yè) ， 其權(quán)益資本主要由投入資本和留用利潤構(gòu)成 。 它們的成本確定方法與公司的股票成本及留用利潤成本相比 ， 具有明顯的不同 ， 主要是： （ 1） 籌集投入資本的協(xié)議或合同有的約定有固定的分利比率 ， 這類似于公司優(yōu)先股 ， 但不同于普通股； （ 2） 籌集投入資本及留用利潤不能在證券市場上交易 ， 無法形成公平的交易價格； （ 3）在未約定固定分利比率的情況 ， 吸收投資要求的報酬難以預(yù)計 。 155 假如你是一家上市公司的總經(jīng)理 ， 在做籌資決策時你可能會考慮哪些因素 ？ 某企業(yè)總資金有 2022萬元 ， 其中長期借款 200萬元 ，成本為 %， 長期債券 400萬元 ， 年利息率 9%， 籌資費用率 4%；普通股股本 800萬元 ， 成本為 %；留存收益 600萬元 ， 成本為 26%。 企業(yè)所得稅稅率為33%， 要求計算長期債券的個別資本成本和企業(yè)的綜合資本成本 。 156 摩根公司考慮在紐約開設(shè)一個作為獨立的法人來運營的子公司 。 摩根公司的財務(wù)分析家預(yù)計新公司的每年息稅前收益大致都在 ＄ 6， 000， 000這一水平 。 目前 ， 摩根公司的領(lǐng)導(dǎo)層正在考慮如下兩種融資方案 （ 摩根公司的邊際稅率為 40％ ） 。 方案一：普通股融資 ， 即以每股