【正文】 — 變動(dòng)前普通股每股盈余 — 銷(xiāo)售量變動(dòng)數(shù) — 變動(dòng)前的銷(xiāo)售量 — 銷(xiāo)售額的變動(dòng)數(shù) — 變動(dòng)前的銷(xiāo)售額 DTLEPS?Q?EPSQS?S 129 上述公式通過(guò)推導(dǎo)可以變?yōu)椋? IFVPQVPQD T L?????）（）（ 其中： — 總杠桿系數(shù) — 產(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià) — 產(chǎn)品的單位變動(dòng)成本 — 產(chǎn)品的銷(xiāo)售量 — 固定成本 — 借款利息 DTLQIPVF130 事實(shí)上 的結(jié)果： E B ITE B ITEPSEPSE B ITE B ITD F LD O L////???????D TLE P SE P S????//131 【 例題 13 】 例如某企業(yè) 1993年的有關(guān)資料如表： 項(xiàng)目 金額 銷(xiāo)售收入 150 固定成本 60 變動(dòng)成本 50 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（ EBIT） 40 利息 12 稅前利潤(rùn) 28 所得稅 凈利潤(rùn) 股票股數(shù)（萬(wàn)股） 1 每股凈利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元 132 解： FVCSVCSD O L???? 605015050150 ?????IE B ITE B ITD F L?? 40 ???DF LDO LDTL ?? ?? ? 既然經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ， 那么企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整這兩種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)達(dá)到一定的目的 。 求該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿 、 財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù) 。 133 第五節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)概述 資本結(jié)構(gòu) ， 是公司各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系 。 一般情況下 ， 公司的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成 。 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 股權(quán)資本 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu) （一）資本結(jié)構(gòu)的意義 134 一般研究資本結(jié)構(gòu)主要指負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系 ， 即用結(jié)構(gòu)相對(duì)數(shù) （ 資產(chǎn)負(fù)債率：負(fù)債 /總資金 ） 來(lái)研究資本結(jié)構(gòu) 。 從另一個(gè)角度看 ， 研究資本結(jié)構(gòu)就變?yōu)檠芯控?fù)債多少的問(wèn)題 。 由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的 ， 且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定 ， 因此 ， 不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍 ， 而是在營(yíng)運(yùn)資本中進(jìn)行管理 。 135 一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資金成本 負(fù)債融資具有財(cái)務(wù)杠桿的作用 負(fù)債資金也會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) （二）資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義 136 二、資本結(jié)構(gòu)管理 在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中 ， 必須考慮以下兩個(gè)問(wèn)題： （ 1） 公司資金來(lái)源的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該多長(zhǎng) ？ 即資產(chǎn)期限和融資期限的匹配問(wèn)題 （ 2） 長(zhǎng)期資金中 ， 各種資金之間的比例關(guān)系應(yīng)該如何確定才能使企業(yè)籌資成本最低而價(jià)值最大 ？ 即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題 137 三、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法 （ 一 ） 比較資金成本法 指的是在企業(yè)的若干個(gè)備選方案中 ， 分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資金成本 ， 從中選出加權(quán)平均資本成本最低的方案 。 138 【 例題 14】 化工公司原來(lái)的資金結(jié)構(gòu)如下表所示 。 普通股每股面值 1元 ， 發(fā)行價(jià)格 10元 ， 目前價(jià)格也是 10元 ， 今年期望股利 1元 /股 ， 預(yù)計(jì)以后每年增加股利 5%。 企業(yè)所得稅稅率 30%， 假設(shè)發(fā)行的各種證券都無(wú)籌資費(fèi)用 。 （ 單位：萬(wàn)元 ） 籌資方式 金額 債券 （ 年利率 10%） 800 普通股 （ 每股面值 1元 ， 發(fā)行價(jià)格 10元 ， 共 80萬(wàn)股 ） 800 合 計(jì) 1600 139 該企業(yè)擬增資 400萬(wàn)元 ， 以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模 ， 現(xiàn)有三種方案可選擇：甲方案：發(fā)行債券 400萬(wàn)元 ， 由于負(fù)債增加 ， 投資人的風(fēng)險(xiǎn)加大 ， 年利率 12%才能發(fā)行 。 預(yù)計(jì)普通股股利不會(huì)變 ， 但由于風(fēng)險(xiǎn)加大 。 普通股市價(jià)降至 8元 /股 。乙方案：發(fā)行債券 200萬(wàn)元 ， 年利率 10%， 每股發(fā)行價(jià) 10元 ， 預(yù)計(jì)普通股股利不變 。 丙方案：發(fā)行股票 ，普通股市價(jià)增至 11元 /股 。 為了選擇最優(yōu)方案 ， 計(jì)算各個(gè)方案的加權(quán)平均資金成本 。 試分析應(yīng)采納哪種方式 ？ 140 解： (1)計(jì)算計(jì)劃年初加權(quán)平均資金成本： 各種資金的比重和資金成本分別為： WB=（ 800/1600） 100%=50% We=（ 8000/1600） 100%=50% KB=10% (130%)=7% Ke=1/10+5%=15% 計(jì)劃年初加權(quán)平均資金成本為： Kw0=50% 7%+50% 15%=11% 141 (2)計(jì)算甲方案的加權(quán)平均資金成本增加籌資 400萬(wàn)元后 ，企業(yè)資金總額為 2022萬(wàn)元 。 則各種資金所占的比重為： 利息為 10%的債券： WB1=（ 800/2022） 100%=40% 利息為 12%的債券： WB2=（ 400/2022） 100%=20% 普通股： We=（ 800/2022） 100%=40% 142 增加籌資后各種資金的資本成本為： KB1=10% （ 130%） =7% KB2=12% （ 130%） =% Ke= =1/8+5%=% 甲方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw1=40% 7%+20% %+40% %=% 143 (3)計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資金成本 乙方案為發(fā)行債券和普通股各 200萬(wàn)元 ， 債券和普通股的資本成本與增加籌資前相同 。 WB= [（ 200+800） /2022] 100%=50% We=[（ 200+800） /2022] 100%=50% KB=10% （ 130%） =7% Ke=1/10+5%=15% 乙方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw2=50% 7%+50% 15%=11% 144 （ 4） 計(jì)算丙方案的加權(quán)平均資金成本 WB=（ 800/2022） 100%=40% We=[（ 400+800） /2022] 100% =60% KB=10% （ 130%） =7% Ke=1/11+5%=% 丙方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw3=40% 7%+60% %=% 145 從上面計(jì)算可看出 ， 乙方案的加權(quán)平均資金成本最低 ，應(yīng)選擇乙方案 ， 保持原有的資本結(jié)構(gòu) ， 50%債務(wù)資金 ，50%自有資金 。 這種方法通俗易懂 ， 但因擬定方案的數(shù)量有限 ， 有把最有方案漏掉的可能 。 146 （ 二 ） 息稅前利潤(rùn) — 每股利潤(rùn)分析法 企業(yè)的盈利能力是用息稅前利潤(rùn) （ EBIT） 表示的 ，股東財(cái)富用每股利潤(rùn) （ EPS） 來(lái)表示 。 將以上兩個(gè)方面聯(lián)系起來(lái) ， 分析資金結(jié)構(gòu)和每股利潤(rùn)之間的關(guān)系 ， 進(jìn)而來(lái)確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法 ， 叫息稅前利潤(rùn) 每股利潤(rùn)分析法 ， 簡(jiǎn)寫(xiě)為 EBIT— EPS分析法 。 這種方法要確定每股利潤(rùn)的無(wú)差異點(diǎn) ， 所以又叫每股利潤(rùn)無(wú)差異法 。 147 【 例題 15】 AA公司目前有資金 75萬(wàn)元 ， 現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集 25萬(wàn)元資金 ， 這些資金可以利用發(fā)行股票來(lái)籌集 。下表列示了原資金結(jié)構(gòu)和籌資后資金結(jié)構(gòu) 。 籌資方式 原資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股 A后資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)公司債 B后資金結(jié)構(gòu) 公司債（利率8%） 100000 100000 350000 普通股（面值10元） 202200 300000 202200 資本公積 250000 400000 250000 留存收益 202200 202200 202200 資金總額合計(jì) 750000 1000000 1000000 普通股股數(shù)（股） 20220 30000 20220 148 發(fā)行新股票時(shí) ， 每股發(fā)行價(jià)格 25元 ， 籌資 250000元需發(fā)行 10000股 ， 普通股股本增加 100000元 ， 資本公積增加 150000元 。 試分析資金結(jié)構(gòu)對(duì)普通股每股利潤(rùn)的影響 ？ 解：根據(jù)資金結(jié)構(gòu)的變化情況 ， 可采用 EBIT— EPS分析法分析資金結(jié)構(gòu)對(duì)普通股每股利潤(rùn)的影響 。 具體分析下表： 149 項(xiàng)目 增發(fā)股票 增發(fā)債券 預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)（ EBIT） 202200 202200 減：利息 8000 28000 稅前利潤(rùn) 192022 172022 減：所得稅（ 50%） 96000 86000 凈利潤(rùn) 96000 86000 普通股股數(shù) 30000 20220 每股利潤(rùn) 150 從每股利潤(rùn)的增加情況看 ， 增發(fā)公司債更符合理財(cái)目標(biāo) 。怎樣根據(jù)息稅前利潤(rùn)選擇增資形式 ， 還要計(jì)算每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn) 。 其計(jì)算公式是： 式中： EBIT`每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn) ， II2— 兩種籌資方式下的年利息 ， D D2兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利 ， N1， N2兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù) 。 39。39。1 1 2 212( ) ( 1 ) ( ) ( 1 )E B I T I T D E B I T I T DNN? ? ? ? ? ??151 把 AA公司的資料代入公式 ， 可求得： EBIT`=68000元 ， 在此點(diǎn)： EPS1=EPS2=1（ 元 ） 。 這就是說(shuō) ， 當(dāng)盈利能力 EBIT68000元時(shí) ,利用負(fù)債籌資有利 。當(dāng)盈利能力 EBIT 68000元時(shí) 。 利用發(fā)行普通股籌資有利 .。 當(dāng)盈利能力 EBIT=68000元時(shí) ,采用兩種方式無(wú)差別 。AA公司預(yù)計(jì) EBIT=202200元 ,采用負(fù)債籌資方式比較有利 。 152 這種方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對(duì)每股利潤(rùn)的影響 ， 并假定每股利潤(rùn)最大 ， 股票價(jià)格也就最高 。 但把資金結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響臵之不理 ， 是不全面的 。 因?yàn)殡S著負(fù)債的增加 。 投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大 ， 股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì) ，所以 ， 單純地用 EBIT— EPS分析法有時(shí)會(huì)作出錯(cuò)誤的決策 。 但在市場(chǎng)不完善的時(shí)候 ， 投資人主要根據(jù)每股利潤(rùn)的多少來(lái)作出決策 ， 每股利潤(rùn)的增加也的確有利于股票價(jià)格的上升 。 153 是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下 ， 以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn) ， 經(jīng)過(guò)測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法 。 關(guān)于公司價(jià)值的內(nèi)容和測(cè)算基礎(chǔ)與方法 ， 目前有以下兩種： 公司價(jià)值等于其未來(lái)凈收益 （ 或現(xiàn)金流量 ） 按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值 ， 即公司未來(lái)凈收益的折現(xiàn)值 。 公司價(jià)值是其股票現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值 。 （三）公司價(jià)值分析法 154 思考題 我們分析了股份公司權(quán)益成本的確定 ， 關(guān)于非股份公司的企業(yè) ， 其權(quán)益資本如何確定呢 ？ 提示： 非股份公司的企業(yè) ， 其權(quán)益資本主要由投入資本和留用利潤(rùn)構(gòu)成 。 它們的成本確定方法與公司的股票成本及留用利潤(rùn)成本相比 ， 具有明顯的不同 ， 主要是： （ 1） 籌集投入資本的協(xié)議或合同有的約定有固定的分利比率 ， 這類(lèi)似于公司優(yōu)先股 ， 但不同于普通股； （ 2） 籌集投入資本及留用利潤(rùn)不能在證券市場(chǎng)上交易 ， 無(wú)法形成公平的交易價(jià)格； （ 3）在未約定固定分利比率的情況 ， 吸收投資要求的報(bào)酬難以預(yù)計(jì) 。 155 假如你是一家上市公司的總經(jīng)理 ， 在做籌資決策時(shí)你可能會(huì)考慮哪些因素 ？ 某企業(yè)總資金有 2022萬(wàn)元 ， 其中長(zhǎng)期借款 200萬(wàn)元 ，成本為 %， 長(zhǎng)期債券 400萬(wàn)元 ， 年利息率 9%， 籌資費(fèi)用率 4%；普通股股本 800萬(wàn)元 ， 成本為 %；留存收益 600萬(wàn)元 ， 成本為 26%。 企業(yè)所得稅稅率為33%， 要求計(jì)算長(zhǎng)期債券的個(gè)別資本成本和企業(yè)的綜合資本成本 。 156 摩根公司考慮在紐約開(kāi)設(shè)一個(gè)作為獨(dú)立的法人來(lái)運(yùn)營(yíng)的子公司 。 摩根公司的財(cái)務(wù)分析家預(yù)計(jì)新公司的每年息稅前收益大致都在 ＄ 6， 000， 000這一水平 。 目前 ， 摩根公司的領(lǐng)導(dǎo)層正在考慮如下兩種融資方案 （ 摩根公司的邊際稅率為 40％ ） 。 方案一：普通股融資 ， 即以每股