【正文】 EPS的直接敏感程度 EPSN ＝ EPSO （ 1＋ ? S％ DCL） 三、 杠桿效應(yīng)分析 一、最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn) 基本標(biāo)準(zhǔn)： A 公司價值最大（股東財富最大） B 綜合資金成本率最低 輔助標(biāo)準(zhǔn)： A 能籌集到的資金最充分 B 財務(wù)風(fēng)險較小 C 資金利用水平最高 D 資金彈性較好 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 二、理性負(fù)債的基本標(biāo)準(zhǔn) （ 1）投資報酬率大于負(fù)債利率 （ 2）目標(biāo)銷售量（額）大于臨界銷售量（額） A、經(jīng)營利潤足以彌補 FC和 I； B、每股收益最大（在同等風(fēng)險下） （ 3）在可以預(yù)見的將來，現(xiàn)金流量是充 分的 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 三、每股收益無差別點分析 某公司原有資本總額 700萬元，其中債務(wù)資本 200萬元，年利率 12％。發(fā)行股票 10萬股，每股面值 50元。為了擴大經(jīng)營規(guī)模，預(yù)計要追加籌資 300萬元，追加籌資后公司預(yù)計年銷售額 1000萬元，現(xiàn)有兩種籌資方案： A 增發(fā) 6萬股股票，每股發(fā)行面值仍為 50元。 B全部進行長期借款，負(fù)債利率仍為 12％ 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 公司固定成本為 180萬元，變動成本率為 60％，所得稅率為 33％。 （ S－ 60％ S－ 180－ 24）（ 1－ 33％） 10＋ 6 ＝（ S－ 60％ S－ 180－ 24－ 36）（ 1－ 33％） 10 S＝ 750萬元 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 目標(biāo)銷售額 臨界銷售額 負(fù)債籌資有利 目標(biāo)銷售額 =臨界銷售額 負(fù)債與權(quán)益籌資相同 目標(biāo)銷售額 臨界銷售額 權(quán)益籌資有利 EPS= (750－ 750 60％－ 180－ 24）（ 1－ 33％） 16 ＝（ 750 40％－ 180－ 24－ 36）（ 1－ 33％） 10 ＝ / 股 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 四、籌資無差異價格分析 股權(quán)發(fā)行的無差異價格 P： E－ I0－ C K K S0 E＝ EBIT I0＝籌資前利息成本 C＝新籌資的資本總額 K＝新籌資的負(fù)債成本率 S0＝新籌資前的股數(shù) 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 在前提因素不變的情況下，公司是否要進行股權(quán)籌資或股權(quán)籌資的比率，關(guān)鍵在于新股的擬發(fā)行價格與其無差異價格的的比較。 當(dāng)新股發(fā)行價格＝無差異價格時，從理論上講公司采用權(quán)益資本或負(fù)債資本籌資相同。 當(dāng)新股發(fā)行價格 無差異價格時，公司采用權(quán)益資本籌資比負(fù)債資本籌資更有利。并可根據(jù)逐步接近無差異價格的原理確定公司資本結(jié)構(gòu)。 當(dāng)新股發(fā)行價格 無差異價格時，公司采用負(fù)債資本籌資比權(quán)益資本籌資更有利。 新股發(fā)行價大于無差異價是股權(quán)籌資必要條件 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 用上述舉例說明： EBIT＝ 1000－ 600－ 180＝ 220萬 新股發(fā)行無差異價格： （ 220－ 24－ 300 12％） 247。 （ 12％ 10） =133元 由于新股發(fā)行無差異價格 擬發(fā)行價格 (13350) 所以公司應(yīng)采用負(fù)債籌資對公司的盈利能力最大。 如公司較低負(fù)債更少的公司籌資，無差異價格進 一步提升： (22024200 12%)/12% 10=143元 說明公司的盈利能力進一步下降 . 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 如公司進一步擴大負(fù)債籌資 , 無差異價格就會下 降：： (220－ 24－ 500 12%) /12% 10=113元 在當(dāng)前的盈利水平下，公司最大負(fù)債籌資的確定： （ 220－ 24－ X 12％） / 12% 10＝ 50 負(fù)債籌資額 X＝ 1133萬元 資產(chǎn)負(fù)債率＝（ 1133＋ 200） / (1133+700）＝ 72％ 如公司新股發(fā)行價為 100元，如仍小于無差異價格 應(yīng)重新確定公司最大負(fù)債籌資額： （ 220－ 24－ X 12％） / 12% 10＝ 100 負(fù)債籌資額 X＝ 633萬元 資產(chǎn)負(fù)債率＝（ 633＋ 200） / (633+700）＝ 62％ 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 五、最佳資本結(jié)構(gòu)的市場價值判明 ? 公司的市場價值 V應(yīng)等于股票的總價值 S加上債務(wù)的價值 B，即： V＝ S＋ B。 ? 為簡化和穩(wěn)健起見，債務(wù)的價值就等于它的面值，而股票的價值則可以通過下列公式計算： S＝（ EBIT－ I） （ 1－ T） / KS EBIT－息稅前利潤、 T－所得稅率、 I－年利息率、 KS－權(quán)益資本成本率 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 ? 采用資本資產(chǎn)定價模型，可以計算出 KS。 KS ＝ RS＝ RF＋ 223。（ RM－ RF） RF－無風(fēng)險報酬率， 223。 －貝他系數(shù)， RM－平均風(fēng)險報酬率 ? 公司的資本成本，應(yīng)根據(jù)加權(quán)平均資金成本率來計算，其計算公式如下： KW＝ KB（ B/V） （ 1－ T）＋ KS（ S/V） KW－加權(quán)平均資本成本率 KB－稅前債務(wù)資本成本率 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 ? 舉例 某公司 年的息稅前利潤額為 500萬元，資本全部有股本構(gòu)成，股票面值為2022萬元，所得稅率 40％。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)放債券來購回部分股本，對公司的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。經(jīng)過市場分析，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本成本率等見下表。 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 債券的市 稅前債務(wù) 股票 無風(fēng)險 平均風(fēng)險 權(quán)益資本 場價值 B 成本率 KB 223。 值 報酬率 RF 報酬率 RM 成本率 KS 0 － 10% 14% %* 2 10％ 10% 14% 15% 4 10％ 10% 14% % 6 12％ 10% 14% % 8 14％ 10% 14% % 10 16％ 10% 14% % *%=10% + （ 14％－ 10％） 注：單位－百萬元 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 債券的市 股票市場 公司市場 稅前債務(wù) 權(quán)益資本 加權(quán)平均 場價值 B 價值 S 價值 V 成本率 KB 成本率 KS 成本率 KW 0 * － % %** 2 10% 15% % 4 10% % % 6 12% % % 8 14% % % 10 16% % % **=(500 60%)/% 。 =[500(200 10%)] 60% / 15% *%= 100% %=15% +10% 2/ 60%=%+% %=% +10% 4/ 60%=%+% 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 ? 從上述分析可以看出，在沒有債務(wù)的情況下，公司的總價值就是其原有股票的市場價值。 ? 當(dāng)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加負(fù)債比例后，開始階段，公司的總價值開始上升，同時其加權(quán)平均資金成本率也逐步下降。 ? 當(dāng)達到臨界點時，即債務(wù)在 600萬元時，公司的總價值最大，其公司的加權(quán)平均資金成本率也是最低的。 ? 但超越了這個臨界點，如負(fù)債比例如繼續(xù)增長，公司的總價值開始下降，同時公司的加權(quán)平均資金成本率也提高了。 ? 所以 ,負(fù)債 600萬元的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)。 四、 資本結(jié)構(gòu)分析 一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 ? 基本假設(shè) 公司資本只有負(fù)債資本和普通股資本兩種構(gòu)成 公司的息稅前利潤穩(wěn)定，即公司的新增長為零， 每年的收益都以股利的形式全部支付給股東。 不考慮公司的所得稅因素 ? 這樣公司的股票價格就是非增長的永續(xù)年金 ? S0＝ D1/KS = E1/KS S0股票價格 , D1股利 , E1盈利 ,KS權(quán)益資本成本率 五、 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 三種主要理論 凈收益理論（ Net Ine Theory) 認(rèn)為由于財務(wù)杠桿效應(yīng)，只要增加負(fù)債就能降低公司的綜合成本率，并提高公司的總價值。 凈營業(yè)收入理論 (Net Operation Ine Theory) 認(rèn)為公司負(fù)債比例的增加，不會影響負(fù)債和權(quán)益資本的成本率，所有對公司價值也沒有影響。 傳統(tǒng)理論（ Traditional Theory) 是介于凈收益理論和凈營業(yè)收入理論之間的折中性觀點。認(rèn)為適度增加負(fù)債對提高公司價值是有利的，但過度負(fù)債會增加財務(wù)風(fēng)險，負(fù)債的杠桿收益將被風(fēng)險抵銷，使公司總價值下降。 五、 資本結(jié)構(gòu)理論 二、 MM理論 (Modigliani amp。 Miller Theory) ? 基本假設(shè) 不考慮經(jīng)營成本、傭金和稅收 投資者可以進行各種套利活動，不受法律制約 負(fù)債的利率是穩(wěn)定，即不考慮負(fù)債風(fēng)險 公司的經(jīng)營風(fēng)險可用 EBIT來衡量，同一經(jīng)營風(fēng)險的公司處于相同的風(fēng)險等級。 投資者對未來的收益和風(fēng)險的估計是相同的 公司的各期的現(xiàn)金流量、 EBIT是穩(wěn)定的，即公司的增長率為零。 五、 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 基本結(jié)論 不考慮公司稅的 MM理論－－命題一和命題二 在不考慮公司稅的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)不會影響公司的價值 ,即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。 考慮公司稅的 MM理論－－命題三和命題四 在考慮公司稅的情況下，由于利息費用在稅前開支，負(fù)債就具有抵稅的作用，所有利用負(fù)債就能降低公司的資金成本率，并能增加公司的價值。這時，負(fù)債比率高對公司是有利的 五、 資本結(jié)構(gòu)理論 三、權(quán)衡理論（ Tradeoff Theory) 權(quán)衡理論是對 MM理論的發(fā)展，因為 MM理論忽視了負(fù)債帶來的風(fēng)險和額外費用。 財務(wù)危機成本－指公司由于負(fù)債而發(fā)生的額外費用和各種機會成本，直至破產(chǎn)成本。 代理成本－指由于債務(wù)資本和權(quán)益資本的代理經(jīng)管所支付的代價，及為了保證資本經(jīng)營的良好所支付的各種額外費用和機會成本等 權(quán)衡理論的基本模型 VL＝ VU＋ TB－ FPV－ TPV 負(fù)債公司價值＝無負(fù)債公司價值＋負(fù)債抵稅收益 －財務(wù)危機成本－代理成本 五、 資本結(jié)構(gòu)理論 四、優(yōu)序理論 (Pecking order Theory) Myers對公司融資理論和實踐進行了總結(jié)研究 ,提出與靜態(tài)權(quán)衡理論相競爭的理論，就是著名的優(yōu)序理論。即公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，譬如留存收益，并且不會傳遞任何可能對股價不利的信息；如確實需要外源籌資，公司首先應(yīng)選擇債權(quán)籌資，在不可能或成本過高的前提下，再選擇外部股權(quán)籌資，但這種籌資可能向外部傳遞對公司股價不利的信息。 根據(jù)優(yōu)序理論，公司并不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，盈利能力較高的公司其負(fù)債比率較低，并非其要保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而是其無須大