【正文】 現(xiàn)金流量，每個(gè)現(xiàn)金流的量都是相同的。 FV= 其中， N代表期數(shù)， t代表某個(gè)特定現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的期間，普通年金的 t初值為 1。 )1ln ( lnln i PVFV ???? ??Nt tNt iCF1 )1(風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 為了評(píng)價(jià)一項(xiàng)投資，財(cái)務(wù)主管需要考慮不同類型的風(fēng)險(xiǎn)，包括現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、再投資率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)。 1. 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)包含銷售風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銷售風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于公司銷售的產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量以及它們的價(jià)格的不確定程度。運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由可變的和固定的運(yùn)營(yíng)成本融合在一起而產(chǎn)生不確定性。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由公司的財(cái)務(wù)決策帶來的不確定性。 2. 利率風(fēng)險(xiǎn)是由于用來將終值轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實(shí)價(jià)值的貼現(xiàn)率發(fā)生變化而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的變化所引起的不確定性。 3. 購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)是貨幣價(jià)值的變化所引起的不確定性。意料之外的通貨膨脹越嚴(yán)重，購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)越大。 4. 貨幣風(fēng)險(xiǎn)是由于不同貨幣之間的匯率變化帶來的不確定性。 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 孤立風(fēng)險(xiǎn)是指投資者僅僅持有該項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)資產(chǎn)都以投資組合的形式所持有，但是為了理解投資組合中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們還有必要理解孤立風(fēng)險(xiǎn)。 ? 概率分布：一個(gè)事件的概率被定義為該事件發(fā)生的可能性。投資的可能結(jié)果（或者收益）會(huì)分布成不同的概率，這直接體現(xiàn)為現(xiàn)金流量的可能結(jié)果不同。概率分布的分散性顯示了風(fēng)險(xiǎn)的大小，也就是不確定性的大小。而在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，概率分布可用標(biāo)準(zhǔn)差和離散系數(shù)表示。 ? 期望收益率：如果我們將各個(gè)可能結(jié)果與其發(fā)生的概率相乘，再將乘積相加，即各個(gè)可能結(jié)果的加權(quán)平均，就得到期望收益率。其中，權(quán)重就是概率。 E（ x） =x1p1+x2p2+x3p3+…+x npn+…+x NpN 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 標(biāo)準(zhǔn)差表示了可能結(jié)果與期望值偏離的程度： ? 離散系數(shù) COV= ? 單一項(xiàng)目公司的風(fēng)險(xiǎn) 只有一個(gè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目的公司被稱為單一項(xiàng)目公司（ PurePlay）。 通過分析單一項(xiàng)目公司的股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系，我們可以估測(cè)出單一項(xiàng)目公司的權(quán)益 beta系數(shù)。一旦得到單一項(xiàng)目公司的權(quán)益 beta系數(shù)，考慮到單一項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)杠桿，我們可以調(diào)整該 beta系數(shù)，從而消除杠桿。 ?? ?? Nn nn xExpx 1 2)]([)(?E?風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 模擬分析 如果幾個(gè)因素同時(shí)改變，敏感性分析是無法進(jìn)行的。在這種情形下，可行的方法是利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行模擬。模擬分析可以計(jì)算可能結(jié)果的概率分布，計(jì)算出同時(shí)改變兩個(gè)或多個(gè)因素的相應(yīng)結(jié)果。 模擬分析要比敏感性分析更具有現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)樗诜治鲋幸肓嗽S多變量的不確定性。但是如果我們發(fā)揮想象力，這種分析方法會(huì)變得更加復(fù)雜，因?yàn)樵谝粋€(gè)指定的年份中各個(gè)變量之間是相互依據(jù)的，在不同周期的變量之間也是相互依賴的。 但是，模擬分析是將一個(gè)項(xiàng)目孤立起來分析，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)。而且，模擬分析忽略了多元化對(duì)所有者個(gè)人投資組合的影響。如果所有者持有多元化的投資組合，那么他所關(guān)注的是一個(gè)項(xiàng)目對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，而不是該項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 敏感性分析 敏感性分析，又稱為情景分析，是考察一個(gè)或多個(gè)因素發(fā)生變化時(shí)，未來可能產(chǎn)生何種結(jié)果的一個(gè)方法，有時(shí)我們也將其稱為“如果 … ，那么”分析。 ? 在投資組合的框架下風(fēng)險(xiǎn)與收益 投資的集合稱為投資組合。 雖然通常所說的投資組合是指一系列證券（股票和債券）的組合，我們也可以用同樣的方式來表示一家公司 — 一個(gè)資產(chǎn)的投資組合，如房屋、存貨、商標(biāo)、專利等等。對(duì)于管理者，應(yīng)該關(guān)心公司資產(chǎn)投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@是確保公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵問題。 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 多元化和風(fēng)險(xiǎn) 多元化是指在同一時(shí)間資產(chǎn)收益率的變化方向各不相同的多種資產(chǎn)的組合。 如果多項(xiàng)投資的收益率共同發(fā)生變化，我們說它們之間具有相互關(guān)聯(lián)性。相互關(guān)聯(lián)性是指兩組或兩組以上的數(shù)據(jù)共同變化的趨勢(shì)。兩項(xiàng)投資的收益率為： 1. 如果一項(xiàng)投資在同一時(shí)間的變化方向與另一項(xiàng)相同，稱為正相關(guān)。 2. 如果一項(xiàng)投資在同一時(shí)間的變化方向與另一項(xiàng)相反，稱為負(fù)相關(guān)。 3. 如果兩項(xiàng)投資的變化之間沒有聯(lián)系，稱為不相關(guān)。 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 多元化和風(fēng)險(xiǎn) 在統(tǒng)計(jì)學(xué)上，我們可以運(yùn)用相關(guān)系數(shù)來測(cè)量相互關(guān)聯(lián)性。具體說明如下： 1. 相關(guān)系數(shù)等于 +1，表示兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率達(dá)到完全正相關(guān)。 2. 相關(guān)系數(shù)等于－ 1，表示兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率達(dá)到完全負(fù)相關(guān)。 3. 相關(guān)系數(shù)等于 0，表示兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率沒有相關(guān)性。 4. 相關(guān)系數(shù)處于 0至 +1之間，表示兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率為正相關(guān)，但是未達(dá)到完全正相關(guān)。 5. 相關(guān)系數(shù)處于 0至－ 1之間，表示兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率為負(fù)相關(guān)，但是未達(dá)到完全負(fù)相關(guān)。 通過對(duì)現(xiàn)金流不完全相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行投資，你可以消除或分散一部分風(fēng)險(xiǎn)。從某種程度上說，現(xiàn)金流的相關(guān)性越小，就能夠分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 投資組合的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 由于包括了與投資組合中已有資產(chǎn)的收益率不完全相關(guān)的更多資產(chǎn)項(xiàng)目，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)下降。 ? 可分散風(fēng)險(xiǎn)與不分散風(fēng)險(xiǎn) 我們把通過新增投資資產(chǎn)來避免的風(fēng)險(xiǎn)稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)，把不能通過新增投資資產(chǎn)來避免的風(fēng)險(xiǎn)稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)代投資組合理論 MPT 現(xiàn)代投資組合理論的思想基礎(chǔ)，就是我們能夠通過引入收 益率的相互關(guān)聯(lián)性不高的資產(chǎn)來降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 MPT告 訴我們通過把收益率不相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)組合在一起，我們就可以 確定每一種投資組合的期望收益率達(dá)到最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合， 即找到最佳資產(chǎn)組合的集合。 MPT對(duì)于財(cái)務(wù)主管的實(shí)際作用： 1. 我們可以通過明智地選擇投資組合中的資產(chǎn)組合來控制風(fēng)險(xiǎn)。 2. 某些資產(chǎn)組合要優(yōu)于其它資產(chǎn)組合。 現(xiàn)代投資組合理論和資產(chǎn)定價(jià) 投資者所面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而不是單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者希望購(gòu)入一項(xiàng)新資產(chǎn)或者從組合中賣出一項(xiàng)資產(chǎn)，他必須考慮這種變化將會(huì)對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么樣的影響。資產(chǎn)估價(jià)最重要的問題是它對(duì)投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)造成的影響。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 威廉 ?夏普認(rèn)為投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)是唯一需 要考慮的因素，并且創(chuàng)立了一套資產(chǎn)定價(jià)的模型。 人們稱之為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）。 資產(chǎn)的預(yù)期收益 =無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益 +風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是金錢的時(shí)間價(jià)值的補(bǔ) 償。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的補(bǔ)償。 不可分散風(fēng)險(xiǎn)稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 因?yàn)槭袌?chǎng)投資組合由所有資產(chǎn)組成，每一項(xiàng)資產(chǎn)均具有一定程 度的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在所有資產(chǎn)中具有系統(tǒng)性，因此 常被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而可分散風(fēng)險(xiǎn)則被稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 我們把測(cè)量一項(xiàng)資產(chǎn)的收益對(duì)于市場(chǎng)收益和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度 的尺度稱為該項(xiàng)資產(chǎn)的 beta系數(shù)（也表示為 β）。 如果將每一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益及其 beta系數(shù)用圖上的一個(gè)點(diǎn)來 表示并把所有的點(diǎn)連接在一起，得到的結(jié)果就是證券市場(chǎng)線 (SML)，可以看到： 不可分散風(fēng)險(xiǎn)稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 1. Beta越大，預(yù)期收益越大。 2. 如果一項(xiàng)資產(chǎn)沒有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（ β=0），則它的預(yù)期收益等于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益。 3. 如果一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與總體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相似（ =1），則它的預(yù)期收益等于市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)于一項(xiàng)單獨(dú)的資產(chǎn)而言， β系數(shù)可以測(cè)量它的收益隨著市場(chǎng) 投資組合的收益的變化而變化的敏感度。如果 β等于 1，我們預(yù)計(jì)假 若市場(chǎng)投資組合收益變動(dòng) 1%，則資產(chǎn)收益也會(huì)發(fā)生 1%的變動(dòng)。如果 小于 1，假若預(yù)期市場(chǎng)收益變動(dòng) 1%，則資產(chǎn)收益的變動(dòng)將會(huì)小于、 1%。如果 β大于 1，假若預(yù)期市場(chǎng)收益變動(dòng) 1%，則資產(chǎn)收益的變動(dòng) 將會(huì)大于 1%。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限 資本資產(chǎn)定價(jià)模型讓我們把精力放在資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn) —— 市 場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上面。但是，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用過程中還存在一 定的缺點(diǎn)。 1. β只是一個(gè)估計(jì)值。對(duì)于股票來說， β通常通過歷史收益來估計(jì)。但是 β的評(píng)估依賴于它的測(cè)算方法和時(shí)期。對(duì)于股票以外的資產(chǎn)， β的估算更為困難。 2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型包含了若干不切實(shí)際的假設(shè)。比如，它假設(shè)所有投資者都能夠按相同的利率借款和貸款。 3. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型確實(shí)經(jīng)不起考驗(yàn)。市場(chǎng)投資組合只有理論上存在，在實(shí)際中是見不到的，所以無法通過測(cè)試資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場(chǎng)的預(yù)期收益之間的關(guān)系來判斷資本資產(chǎn)定價(jià)模型中描述的關(guān)系是否正確。 4. 在學(xué)習(xí)將資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于普通股時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型并沒有解釋不同時(shí)期、不同分紅政策、不同股權(quán)市值基礎(chǔ)（即所謂的 “ 規(guī)模效應(yīng) ” ）的股票在收益上的存在差異。 套利定價(jià)模型 APM 套利定價(jià)模型（ APM）是一種建立在同樣的資產(chǎn)在不同的市 場(chǎng)應(yīng)當(dāng)一樣定價(jià)的思想之上的資產(chǎn)定價(jià)模型。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型以資產(chǎn)的市場(chǎng)投資組合為基礎(chǔ)，而套利定價(jià)模型根本不涉及市場(chǎng)投資組合。套利定價(jià)模型認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)的收益應(yīng)當(dāng)能夠補(bǔ)償投資所承擔(dān)的由若干經(jīng)濟(jì)影響或者公司因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。 套利定價(jià)模型為含有一個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)因素的資產(chǎn)定價(jià)模型提供了理論上的支持。因此，這類模型被稱為多因素風(fēng)險(xiǎn)模型。多因素風(fēng)險(xiǎn)模型分為統(tǒng)計(jì)因素模型、宏觀經(jīng)濟(jì)因素模型和基本因素模型三種類型。 財(cái)務(wù)決策和資產(chǎn)定價(jià) 投資組合理論和資產(chǎn)定價(jià)模型為財(cái)務(wù)決策奠定了基礎(chǔ)。雖然投資組合理論和資產(chǎn)定價(jià)理論十分復(fù)雜，并且還依賴于諸多的假設(shè)，但是它們確實(shí)讓我們認(rèn)識(shí)到哪些因素才是重要的： （ 1）收益和風(fēng)險(xiǎn)都必須考慮。 （ 2）因?yàn)橥顿Y必須獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，所以風(fēng)險(xiǎn)越大，回報(bào)更高。 （ 3）投資掌握資產(chǎn)的投資組合，因此資產(chǎn)估價(jià)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)就是投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)決策和資產(chǎn)定價(jià) 如果公司打算投資生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，需要進(jìn)行兩個(gè)層面的思考： （ 1）如果公司投資生產(chǎn)該產(chǎn)品，就向投資組合中引入了新的資產(chǎn)，需要衡量該產(chǎn)品對(duì)公司總體風(fēng)險(xiǎn)的影響。 （ 2）因?yàn)楣緦儆谕顿Y者所有，他們自己可能也擁有資產(chǎn)的投資組合，公司風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)所有者投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響也是需要考慮的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。 因此，在評(píng)估該產(chǎn)品的未來現(xiàn)金流的時(shí)侯，我們用來估算未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率必須能夠反映該產(chǎn)品對(duì)所有者投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響。 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率 資本成本就是來自債權(quán)人和所有者的資金成本。我們可以把資本成本視為資本提供者因提供資金而要求獲得的回報(bào)的總和，包括當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)為零時(shí)的回報(bào)加上對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所作的補(bǔ)償。 對(duì)金錢的時(shí)間價(jià)值所作的補(bǔ)償包括了對(duì)任何預(yù)期的通貨膨脹的補(bǔ)償。通常我們利用零風(fēng)險(xiǎn)利率。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是額外要求的收益，因?yàn)轫?xiàng)目的未來現(xiàn)金流存在不可預(yù)測(cè)性。 項(xiàng)目市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的要求回報(bào)率 如何計(jì)算因承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的溢價(jià)。首先確定因承受整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)所獲得的溢價(jià)。然后利用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方法進(jìn)行調(diào)整，以反映出該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是平均預(yù)期市場(chǎng)收益率 rm和零風(fēng)險(xiǎn)利率 rf兩者之間的差額。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) =β（ rmrf） 資本成本 = rf+β（ rmrf） V 調(diào)整資本成本 另一種預(yù)測(cè)項(xiàng)目資本成本的方法是不直接估算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它是將公司的平均資本成本作為起始點(diǎn)。平均資本成本即公司多籌集一美元資本的邊際成本 —— 籌集一美元資本的成本是將公司的所有項(xiàng)目合在一起考慮，而不僅僅是評(píng)估的項(xiàng)目本身。我們可以使用以下決策規(guī)則來調(diào)整公司的平均資本成本，使之適合項(xiàng)目的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)： （ 1）如果我們認(rèn)為一個(gè)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大于公司的平均項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，則新項(xiàng)目的資本成本要大于平均資本成本。 （ 2）如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)小于公司的平均項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，則它的資本成本要小于平均資本成本。 （ 3）如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等于公司的平均項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，則它的資本成本將等于公司的平均資本成本。 實(shí)物期權(quán)評(píng)估法 ROV 實(shí)物期權(quán)評(píng)估法（ ROV）即將期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)。 ROV法的基本概念是當(dāng)用凈現(xiàn)值來測(cè)量時(shí)，一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值將超出自身價(jià)值；換言之，期權(quán)的價(jià)值增添了項(xiàng)目的價(jià)值。由于期權(quán)被視為戰(zhàn)略決策，因此人們通常把增添的凈現(xiàn)值稱為戰(zhàn)略凈現(xiàn)值。假設(shè)一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)擁有一項(xiàng)期權(quán)，