【正文】 現(xiàn)金流量，每個現(xiàn)金流的量都是相同的。 FV= 其中， N代表期數(shù)， t代表某個特定現(xiàn)金流對應(yīng)的期間，普通年金的 t初值為 1。 )1ln ( lnln i PVFV ???? ??Nt tNt iCF1 )1(風(fēng)險與收益 ? 為了評價一項投資，財務(wù)主管需要考慮不同類型的風(fēng)險，包括現(xiàn)金流風(fēng)險、再投資率風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險和貨幣風(fēng)險。 1. 現(xiàn)金流風(fēng)險包含銷售風(fēng)險、運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。銷售風(fēng)險是關(guān)于公司銷售的產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量以及它們的價格的不確定程度。運營風(fēng)險是由可變的和固定的運營成本融合在一起而產(chǎn)生不確定性。而財務(wù)風(fēng)險是由公司的財務(wù)決策帶來的不確定性。 2. 利率風(fēng)險是由于用來將終值轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實價值的貼現(xiàn)率發(fā)生變化而導(dǎo)致資產(chǎn)價值的變化所引起的不確定性。 3. 購買力風(fēng)險是貨幣價值的變化所引起的不確定性。意料之外的通貨膨脹越嚴(yán)重，購買力風(fēng)險越大。 4. 貨幣風(fēng)險是由于不同貨幣之間的匯率變化帶來的不確定性。 風(fēng)險與收益 ? 孤立風(fēng)險是指投資者僅僅持有該項資產(chǎn)時所承擔(dān)的風(fēng)險。大多數(shù)資產(chǎn)都以投資組合的形式所持有，但是為了理解投資組合中的資產(chǎn)風(fēng)險，我們還有必要理解孤立風(fēng)險。 ? 概率分布：一個事件的概率被定義為該事件發(fā)生的可能性。投資的可能結(jié)果（或者收益）會分布成不同的概率，這直接體現(xiàn)為現(xiàn)金流量的可能結(jié)果不同。概率分布的分散性顯示了風(fēng)險的大小，也就是不確定性的大小。而在統(tǒng)計學(xué)中，概率分布可用標(biāo)準(zhǔn)差和離散系數(shù)表示。 ? 期望收益率：如果我們將各個可能結(jié)果與其發(fā)生的概率相乘，再將乘積相加，即各個可能結(jié)果的加權(quán)平均，就得到期望收益率。其中，權(quán)重就是概率。 E（ x） =x1p1+x2p2+x3p3+…+x npn+…+x NpN 風(fēng)險與收益 ? 標(biāo)準(zhǔn)差表示了可能結(jié)果與期望值偏離的程度： ? 離散系數(shù) COV= ? 單一項目公司的風(fēng)險 只有一個業(yè)務(wù)項目的公司被稱為單一項目公司（ PurePlay）。 通過分析單一項目公司的股票收益率與市場收益率之間的關(guān)系，我們可以估測出單一項目公司的權(quán)益 beta系數(shù)。一旦得到單一項目公司的權(quán)益 beta系數(shù)，考慮到單一項目公司的財務(wù)杠桿，我們可以調(diào)整該 beta系數(shù)，從而消除杠桿。 ?? ?? Nn nn xExpx 1 2)]([)(?E?風(fēng)險與收益 ? 模擬分析 如果幾個因素同時改變，敏感性分析是無法進行的。在這種情形下，可行的方法是利用計算機進行模擬。模擬分析可以計算可能結(jié)果的概率分布，計算出同時改變兩個或多個因素的相應(yīng)結(jié)果。 模擬分析要比敏感性分析更具有現(xiàn)實意義，因為它在分析中引入了許多變量的不確定性。但是如果我們發(fā)揮想象力，這種分析方法會變得更加復(fù)雜，因為在一個指定的年份中各個變量之間是相互依據(jù)的，在不同周期的變量之間也是相互依賴的。 但是，模擬分析是將一個項目孤立起來分析，重點關(guān)注項目的總體風(fēng)險。而且，模擬分析忽略了多元化對所有者個人投資組合的影響。如果所有者持有多元化的投資組合，那么他所關(guān)注的是一個項目對投資組合風(fēng)險產(chǎn)生的影響，而不是該項目的總體風(fēng)險。 風(fēng)險與收益 ? 敏感性分析 敏感性分析，又稱為情景分析，是考察一個或多個因素發(fā)生變化時，未來可能產(chǎn)生何種結(jié)果的一個方法，有時我們也將其稱為“如果 … ，那么”分析。 ? 在投資組合的框架下風(fēng)險與收益 投資的集合稱為投資組合。 雖然通常所說的投資組合是指一系列證券（股票和債券）的組合，我們也可以用同樣的方式來表示一家公司 — 一個資產(chǎn)的投資組合，如房屋、存貨、商標(biāo)、專利等等。對于管理者，應(yīng)該關(guān)心公司資產(chǎn)投資組合的總體風(fēng)險，因為這是確保公司長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵問題。 風(fēng)險與收益 ? 多元化和風(fēng)險 多元化是指在同一時間資產(chǎn)收益率的變化方向各不相同的多種資產(chǎn)的組合。 如果多項投資的收益率共同發(fā)生變化，我們說它們之間具有相互關(guān)聯(lián)性。相互關(guān)聯(lián)性是指兩組或兩組以上的數(shù)據(jù)共同變化的趨勢。兩項投資的收益率為： 1. 如果一項投資在同一時間的變化方向與另一項相同，稱為正相關(guān)。 2. 如果一項投資在同一時間的變化方向與另一項相反，稱為負(fù)相關(guān)。 3. 如果兩項投資的變化之間沒有聯(lián)系，稱為不相關(guān)。 風(fēng)險與收益 ? 多元化和風(fēng)險 在統(tǒng)計學(xué)上，我們可以運用相關(guān)系數(shù)來測量相互關(guān)聯(lián)性。具體說明如下： 1. 相關(guān)系數(shù)等于 +1，表示兩項資產(chǎn)的收益率達到完全正相關(guān)。 2. 相關(guān)系數(shù)等于－ 1，表示兩項資產(chǎn)的收益率達到完全負(fù)相關(guān)。 3. 相關(guān)系數(shù)等于 0，表示兩項資產(chǎn)的收益率沒有相關(guān)性。 4. 相關(guān)系數(shù)處于 0至 +1之間，表示兩項資產(chǎn)的收益率為正相關(guān)，但是未達到完全正相關(guān)。 5. 相關(guān)系數(shù)處于 0至－ 1之間，表示兩項資產(chǎn)的收益率為負(fù)相關(guān)，但是未達到完全負(fù)相關(guān)。 通過對現(xiàn)金流不完全相關(guān)的資產(chǎn)進行投資，你可以消除或分散一部分風(fēng)險。從某種程度上說，現(xiàn)金流的相關(guān)性越小，就能夠分散更多的風(fēng)險。 風(fēng)險與收益 ? 投資組合的規(guī)模和風(fēng)險 由于包括了與投資組合中已有資產(chǎn)的收益率不完全相關(guān)的更多資產(chǎn)項目，投資組合的風(fēng)險將會下降。 ? 可分散風(fēng)險與不分散風(fēng)險 我們把通過新增投資資產(chǎn)來避免的風(fēng)險稱為可分散風(fēng)險，把不能通過新增投資資產(chǎn)來避免的風(fēng)險稱為不可分散風(fēng)險。 現(xiàn)代投資組合理論 MPT 現(xiàn)代投資組合理論的思想基礎(chǔ)，就是我們能夠通過引入收 益率的相互關(guān)聯(lián)性不高的資產(chǎn)來降低投資組合的風(fēng)險。 MPT告 訴我們通過把收益率不相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)組合在一起，我們就可以 確定每一種投資組合的期望收益率達到最小風(fēng)險的投資組合， 即找到最佳資產(chǎn)組合的集合。 MPT對于財務(wù)主管的實際作用： 1. 我們可以通過明智地選擇投資組合中的資產(chǎn)組合來控制風(fēng)險。 2. 某些資產(chǎn)組合要優(yōu)于其它資產(chǎn)組合。 現(xiàn)代投資組合理論和資產(chǎn)定價 投資者所面臨的相關(guān)風(fēng)險是投資組合的風(fēng)險，而不是單項資產(chǎn)的風(fēng)險。如果投資者希望購入一項新資產(chǎn)或者從組合中賣出一項資產(chǎn)，他必須考慮這種變化將會對投資組合的風(fēng)險產(chǎn)生什么樣的影響。資產(chǎn)估價最重要的問題是它對投資組合的收益和風(fēng)險造成的影響。 資本資產(chǎn)定價模型 威廉 ?夏普認(rèn)為投資組合的收益和風(fēng)險是唯一需 要考慮的因素，并且創(chuàng)立了一套資產(chǎn)定價的模型。 人們稱之為資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）。 資產(chǎn)的預(yù)期收益 =無風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益 +風(fēng)險溢價 無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率是金錢的時間價值的補 償。風(fēng)險溢價則是承擔(dān)風(fēng)險所獲得的補償。 不可分散風(fēng)險稱為市場風(fēng)險 因為市場投資組合由所有資產(chǎn)組成，每一項資產(chǎn)均具有一定程 度的市場風(fēng)險。由于市場風(fēng)險在所有資產(chǎn)中具有系統(tǒng)性，因此 常被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險，而可分散風(fēng)險則被稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險。 我們把測量一項資產(chǎn)的收益對于市場收益和市場風(fēng)險的敏感度 的尺度稱為該項資產(chǎn)的 beta系數(shù)（也表示為 β）。 如果將每一項資產(chǎn)的預(yù)期收益及其 beta系數(shù)用圖上的一個點來 表示并把所有的點連接在一起，得到的結(jié)果就是證券市場線 (SML)，可以看到： 不可分散風(fēng)險稱為市場風(fēng)險 1. Beta越大，預(yù)期收益越大。 2. 如果一項資產(chǎn)沒有市場風(fēng)險（ β=0），則它的預(yù)期收益等于無風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益。 3. 如果一項資產(chǎn)的風(fēng)險與總體的市場風(fēng)險相似（ =1），則它的預(yù)期收益等于市場投資組合的風(fēng)險。 對于一項單獨的資產(chǎn)而言， β系數(shù)可以測量它的收益隨著市場 投資組合的收益的變化而變化的敏感度。如果 β等于 1，我們預(yù)計假 若市場投資組合收益變動 1%，則資產(chǎn)收益也會發(fā)生 1%的變動。如果 小于 1，假若預(yù)期市場收益變動 1%，則資產(chǎn)收益的變動將會小于、 1%。如果 β大于 1，假若預(yù)期市場收益變動 1%，則資產(chǎn)收益的變動 將會大于 1%。 資本資產(chǎn)定價模型的局限 資本資產(chǎn)定價模型讓我們把精力放在資產(chǎn)定價的風(fēng)險 —— 市 場風(fēng)險上面。但是，在資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用過程中還存在一 定的缺點。 1. β只是一個估計值。對于股票來說， β通常通過歷史收益來估計。但是 β的評估依賴于它的測算方法和時期。對于股票以外的資產(chǎn)， β的估算更為困難。 2. 資本資產(chǎn)定價模型包含了若干不切實際的假設(shè)。比如，它假設(shè)所有投資者都能夠按相同的利率借款和貸款。 3. 資本資產(chǎn)定價模型確實經(jīng)不起考驗。市場投資組合只有理論上存在，在實際中是見不到的，所以無法通過測試資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場的預(yù)期收益之間的關(guān)系來判斷資本資產(chǎn)定價模型中描述的關(guān)系是否正確。 4. 在學(xué)習(xí)將資本資產(chǎn)定價模型應(yīng)用于普通股時，我們發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價模型并沒有解釋不同時期、不同分紅政策、不同股權(quán)市值基礎(chǔ)（即所謂的 “ 規(guī)模效應(yīng) ” ）的股票在收益上的存在差異。 套利定價模型 APM 套利定價模型（ APM）是一種建立在同樣的資產(chǎn)在不同的市 場應(yīng)當(dāng)一樣定價的思想之上的資產(chǎn)定價模型。 資本資產(chǎn)定價模型以資產(chǎn)的市場投資組合為基礎(chǔ)，而套利定價模型根本不涉及市場投資組合。套利定價模型認(rèn)為，一項資產(chǎn)的收益應(yīng)當(dāng)能夠補償投資所承擔(dān)的由若干經(jīng)濟影響或者公司因素導(dǎo)致的風(fēng)險。 套利定價模型為含有一個以上風(fēng)險因素的資產(chǎn)定價模型提供了理論上的支持。因此，這類模型被稱為多因素風(fēng)險模型。多因素風(fēng)險模型分為統(tǒng)計因素模型、宏觀經(jīng)濟因素模型和基本因素模型三種類型。 財務(wù)決策和資產(chǎn)定價 投資組合理論和資產(chǎn)定價模型為財務(wù)決策奠定了基礎(chǔ)。雖然投資組合理論和資產(chǎn)定價理論十分復(fù)雜，并且還依賴于諸多的假設(shè)，但是它們確實讓我們認(rèn)識到哪些因素才是重要的： （ 1）收益和風(fēng)險都必須考慮。 （ 2）因為投資必須獲得風(fēng)險補償，所以風(fēng)險越大，回報更高。 （ 3）投資掌握資產(chǎn)的投資組合，因此資產(chǎn)估價的相關(guān)風(fēng)險就是投資組合的風(fēng)險。 財務(wù)決策和資產(chǎn)定價 如果公司打算投資生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，在評估風(fēng)險和收益時，需要進行兩個層面的思考： （ 1）如果公司投資生產(chǎn)該產(chǎn)品，就向投資組合中引入了新的資產(chǎn)，需要衡量該產(chǎn)品對公司總體風(fēng)險的影響。 （ 2）因為公司屬于投資者所有，他們自己可能也擁有資產(chǎn)的投資組合，公司風(fēng)險的變化對所有者投資組合風(fēng)險的影響也是需要考慮的相關(guān)風(fēng)險。 因此，在評估該產(chǎn)品的未來現(xiàn)金流的時侯，我們用來估算未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率必須能夠反映該產(chǎn)品對所有者投資組合風(fēng)險的影響。 風(fēng)險調(diào)整回報率 資本成本就是來自債權(quán)人和所有者的資金成本。我們可以把資本成本視為資本提供者因提供資金而要求獲得的回報的總和，包括當(dāng)項目風(fēng)險為零時的回報加上對承擔(dān)風(fēng)險所作的補償。 對金錢的時間價值所作的補償包括了對任何預(yù)期的通貨膨脹的補償。通常我們利用零風(fēng)險利率。風(fēng)險補償是額外要求的收益，因為項目的未來現(xiàn)金流存在不可預(yù)測性。 項目市場風(fēng)險的要求回報率 如何計算因承受市場風(fēng)險所獲得的溢價。首先確定因承受整個市場的平均風(fēng)險所獲得的溢價。然后利用市場風(fēng)險的測量方法進行調(diào)整，以反映出該項資產(chǎn)的市場風(fēng)險。 市場的風(fēng)險溢價是平均預(yù)期市場收益率 rm和零風(fēng)險利率 rf兩者之間的差額。 市場風(fēng)險溢價 =β（ rmrf） 資本成本 = rf+β（ rmrf） V 調(diào)整資本成本 另一種預(yù)測項目資本成本的方法是不直接估算風(fēng)險溢價，它是將公司的平均資本成本作為起始點。平均資本成本即公司多籌集一美元資本的邊際成本 —— 籌集一美元資本的成本是將公司的所有項目合在一起考慮，而不僅僅是評估的項目本身。我們可以使用以下決策規(guī)則來調(diào)整公司的平均資本成本，使之適合項目的預(yù)計風(fēng)險： （ 1）如果我們認(rèn)為一個新項目的風(fēng)險大于公司的平均項目風(fēng)險，則新項目的資本成本要大于平均資本成本。 （ 2）如果新項目的風(fēng)險小于公司的平均項目風(fēng)險，則它的資本成本要小于平均資本成本。 （ 3）如果新項目的風(fēng)險等于公司的平均項目風(fēng)險，則它的資本成本將等于公司的平均資本成本。 實物期權(quán)評估法 ROV 實物期權(quán)評估法（ ROV）即將期權(quán)定價法應(yīng)用于實物資產(chǎn)。 ROV法的基本概念是當(dāng)用凈現(xiàn)值來測量時，一個項目的價值將超出自身價值；換言之，期權(quán)的價值增添了項目的價值。由于期權(quán)被視為戰(zhàn)略決策，因此人們通常把增添的凈現(xiàn)值稱為戰(zhàn)略凈現(xiàn)值。假設(shè)一項投資機會擁有一項期權(quán)，