風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)(2)-資料下載頁
2025-01-07 23:34本頁面
【正文】 bbbr ???? ???????22110Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) 羅爾的批評 CAPM只有一個(gè)可檢驗(yàn)的假設(shè)，那就是市場組合是均值 方差有效的。 該模型的其他所有運(yùn)用，包括最著名的預(yù)期收益率與貝塔系數(shù)之間的線性關(guān)系都遵從市場模型的效率，因此都不是單獨(dú)可以檢驗(yàn)的。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 羅爾的批評 對于任何的樣本期收益率觀測值 ，運(yùn)用樣本期的收益率和協(xié)方差（而不是事前的預(yù)期收益率和協(xié)方差）都可以找到無數(shù)的事后均值 方差有效組合。 除非我們知道真正市場組合的準(zhǔn)確構(gòu)成，并把它運(yùn)用于實(shí)證檢驗(yàn)，否則我們就無法檢驗(yàn) CAPM的對錯(cuò)。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 羅爾的批評 運(yùn)用 Samp。P500等來代替市場組合會面臨兩大問題：首先，即使真正的市場組合不是有效的，替代物也可能是有效的。相反，如果我們發(fā)現(xiàn)替代物不是有效的，我們也不能憑此認(rèn)為真正的市場組合是無效的。 再者，大多數(shù)替代物之間及其與真正的市場組合都會高度相關(guān)而不管他們是否有效，這就使得市場組合的準(zhǔn)確構(gòu)成看來并不重要。然而，運(yùn)用不同的替代物自然會有不同的結(jié)論，這就是基準(zhǔn)誤差 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 羅爾的批評 Roll和 Ross以及 Kandel和 Stambaugh將Roll的批評更推進(jìn)了一步，認(rèn)為在檢驗(yàn)中否定平均收益率與 β 系數(shù)存在正向關(guān)系只能說明在檢驗(yàn)中所用的替代物無效，而不能否定預(yù)期收益率與 β 系數(shù)之間的理論關(guān)系。他們還證明了，即使是高度分散的組合（如所有股票的等權(quán)重組合或市值加權(quán)組合）也可能不會產(chǎn)生有意義的平均收益率與 β 系數(shù)關(guān)系。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University β 系數(shù)的測度誤差 為了解決 β 系數(shù)的測度誤差問題，Black,Jensen和 Scholes(BJS)率先對檢驗(yàn)方法進(jìn)行了創(chuàng)新，在檢驗(yàn)中用組合而不用單個(gè)證券。 Fama和 MacBeth運(yùn)用 BJS的方法對 CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與股票平均收益存在顯著關(guān)系的唯一變量是股票的市場風(fēng)險(xiǎn)，且存在著正值的線性關(guān)系，與股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，但估計(jì)的 SML仍然太平，截距也為正。由此可見， CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 圍繞收益率異?，F(xiàn)象的爭論 80年代以來，越來越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，除了 β 值以外，其它一些因素，如上市公司規(guī)模、市盈率（ P/D）、財(cái)務(wù)杠桿比率等，對證券收益有很大影響。如市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的收益。這種現(xiàn)象被稱為異?，F(xiàn)象 (Anomalies)。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 三因素模型 Fama和 French提出了由市場收益率、小股票收益率減大股票收益率（ SMB）和高賬面價(jià)值與市值比股票收益率減低賬面價(jià)值與市值比股票收益率（ HML）的三因素模型，并發(fā)現(xiàn)小股票和價(jià)值股的平均收益率都較高，而大股票和增長股的平均收益率都較低，即使經(jīng)過貝塔系數(shù)調(diào)整后也是如此。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 六種解釋 在檢驗(yàn)過程中運(yùn)用更好的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法。 提高估計(jì)貝塔系數(shù)的精確度。 重新考慮 Fama和 French研究結(jié)果的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐意義。 數(shù)據(jù)挖掘。 回到單因素模型，考慮不可交易的資產(chǎn)和 β的周期行為。 可變的波動率。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 股權(quán)溢價(jià)難題 Mehra和 Prescott計(jì)算了 18891978年股票組合超額收益率，發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)都無法與之相稱。這就是股權(quán)溢價(jià)難題（ Equity Premium Puzzle）。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 兩種解釋 預(yù)期收益率與實(shí)際收益率 Fama和 French認(rèn)為，在估計(jì)預(yù)期資本利得時(shí)，用股利貼現(xiàn)模型比根據(jù)實(shí)際平均收益率要可靠，理由有三： 1． 19501999年間實(shí)際平均收益率超過了公司投資的內(nèi)部收益率。 2．用股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估計(jì)的統(tǒng)計(jì)精確性要遠(yuǎn)高于根據(jù)歷史平均收益率 3．在計(jì)算單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（夏普比率）時(shí)，用股利貼現(xiàn)模型遠(yuǎn)比根據(jù)實(shí)際收益率穩(wěn)定。 Copyright169。 Zhenlong Zheng2022, Department of Finance, Xiamen University 幸存者偏差 Jurion和 Goetzmann收集了 39個(gè)國家19261996年股票市場升值指數(shù)的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國股市扣除通貨膨脹后的真實(shí)收益率在所有國家中是最高的，年真實(shí)收益率高達(dá) %,而其他國家的中位數(shù)是 %。
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