【導讀】社會經(jīng)濟生活中的許多因素都是在不斷發(fā)展變化的?；蚨嗷蛏俚乜赡苡绊懙侥愕耐顿Y對象。能會面臨許多由不確定性因素帶來損失的風險。有效的金融投資和融資必須對其面臨的金融風險進行有效的管理。承擔風險必須得到一定的補償，否則就沒有人愿意承擔風險。本章將首先簡要地討論金融風險管理的基本理論和方法，在此基。又稱為違約風險，指各種經(jīng)濟合同的簽約人到期不能。的信用風險最大。是指商品或金融資產價格不確定變動給相關經(jīng)濟主體。帶來經(jīng)濟損失的可能性。市場供求等多種因素的變化而波動。導致經(jīng)營管理失誤而導致企業(yè)遭受損失的可能性。主要包括決策風險、財務風險、操作風險和詐騙風險。清償力風險是指債務人無力清償債務的。5種可能收益的加權平均數(shù)，權重為其出現(xiàn)的概率。從上可見，決定預期收益率的是其可能的結果及其出。對稱的概率分布又稱為正態(tài)分布。的債券被認為具有投機性或顯著投機性。

　　

【正文】 券的預期收益率。 例 A公司的 β值估計為 ，短期國庫券年收益率為3%，股票指數(shù)年收益率為 10%，則代入 (116）式得： E(RA)=3%+?(10%3%)=14% 即 A公司股票的預期收益率為 14%。 四、影響證券市場線的因素 影響證券市場線的因素主要有兩個： ? 通貨膨脹 ? 投資者的風險偏好度 （一）通貨膨脹 決定資產預期收益率中的無風險收益率通常以短期國庫券市場利率為估值。但短期國庫券市場利率為名義利率，受通貨膨脹率影響，即： (719) 其中， r為實際利率；為通貨膨脹率。 ??? rR F? βi β SML2 預期收益率 E(ri)2 π rF2 圖 713 證券市場線受通貨膨脹影響上移 SML1 π E(ri)1 rF1 ? 一旦發(fā)生通貨膨脹，短期國庫券利率將上升。證券市場線在坐標圖中的位置將上升，但斜率不變，如圖 713所示。 ? 它說明無風險收益率應該考慮通貨膨脹因素。如果投資者預期經(jīng)濟將發(fā)生通貨膨脹，而短期國庫券利率尚未反映，則在利用證券市場線時，應該對它做出相應的調整。 （二）投資者風險偏好的影響 ? 投資者的風險偏好度受投資者對經(jīng)濟發(fā)展前景和市場風險變動的預測相關。如果預測的前景不樂觀，投資者通常會采取積極態(tài)度回避風險，從證券市場，特別是股票市場抽回資金，結果將導致市場風險報酬上升，證券市場線斜率上升，如圖 714所示。 ? 證券市場線斜率上升，不僅使市場風險報酬上升，而且使風險較大的資產的風險報酬上升幅度大于風險較小的資產。 β1 β2 β β SML2 預期收益率 E(r2)2 Δ E(ri) 圖 714 證券市場線受投資者風險偏好變動影響 SML1 E(r2)1 rF E(r2)1 SML1 圖 115 五、資本資產定價模型的應用 （一）在投資組合選擇中的應用 資本市場理論說明市場投資組合是一個有效投資組合，因此，大多數(shù)投資者只要采取消極投資策略，將無風險資產投資與某一指數(shù)基金投資相結合，其效果等同于積極研究證券并試圖 “ 戰(zhàn)勝 ” 市場。那些特別能干的少數(shù)投資者確實能夠通過努力獲得較多的收益，但大多數(shù)投資者可能是 “ 賺了指數(shù)不賺錢 ” 甚至賠錢。因此，采取消極投資法反而能夠保證他獲得平均收益。 資本資產定價理論為簡單的消極投資策略 (passive invest strategy)提供了依據(jù)： ? 按市場投資組合的比例分散持有多種風險資產； ? 將該組合與無風險資產再組合，以獲得所希望的風險 — 收益組合。 盡管中小投資者按此方法對風險資產進行直接投資比較困難，但指數(shù)基金正是按此方法進行投資的。因此，中小投資者只要將無風險資產投資與某一指數(shù)基金投資相結合就能獲得同樣的效果。 消極投資策略也可以作為風險投資基準，以衡量積極投資策略的業(yè)績。這就是將其管理的投資組合的投資收益率與消極投資策略的投資收益率進行比較。國際上對由專業(yè)人員管理的共同基金業(yè)績的長期研究發(fā)現(xiàn)，消極投資策略的業(yè)績比基金的業(yè)績高大約 2/3。 （二）估算收益率 資本資產定價模型不僅可以用于投資組合的選擇，而且可用于現(xiàn)金流折現(xiàn)估價模型、公司資金預算決策等。 現(xiàn)金流折現(xiàn)估價模型 對于現(xiàn)金流估價模型中的市場資本報酬率 k的確定，可以采用 CAPM進行估計。如以固定增長率 g增長的永久股息的現(xiàn)值公式 (720)中 k值的估計。 gkDP?? 10例 假設 A公司目前的股息為每股 ，今后將按每年 5%的速度遞增。計算 A公司股票價值的關鍵是估計市場資本報酬率 k。計算 k的一種方法就是估計 A公司股票的 β值，并利用證券市場線推算其風險溢價。 解：假設無風險利率為 4%； βA為 ；市場投資組合的風險報酬率為 8%， 代入 SML方程： kA=4%+*(8%4%)=%。 代入 (118)式得： P0=(%5%)=。 公司資本成本 ? 公司運用資金的預期收益率與提供資金的投資者的預期收益率是一致的。該預期收益率就是公司運用資金的最低收益率，即資本成本。資本成本的高低取決于資金的運用而非資金的來源。公司的資本成本為股權資本和債務資本的加權平均成本。從業(yè)人員通常應用資本資產定價模型方法來估計股權資本成本。 從業(yè)人員通常應用資本資產定價模型法來估計股權資本成本。 例 C公司的 βC為 , 無風險利率為 5%；市場投資組合的風險報酬率為 10%，代入 SML方程： 解： kA=5%+*(10%5%)=13% C公司的權益資本成本為 13%。 第五節(jié) CAPM的修正和替代模型 一、 CAPM的缺陷 許多實證研究發(fā)現(xiàn)，證券市場線與市場數(shù)據(jù)并不吻合，不能充分解釋資產預期收益率的結構。對于這種明顯偏離有 3種主要的解釋： ? 資本資產定價模型確實成立，但是，檢驗是采用的 “ 市場 ” 投資組合不能完全、恰當?shù)卮碚鎸嵉氖袌鐾顿Y組合。 ? 資本資產定價模型未考慮到市場的不完善，如借入資金的成本與限制，對賣空的限制與成本，對不同資產的部通史收政策，以及人力資本等不可交易的重要資產。這些因素可能隨技術、機構組成和政策法規(guī)的變化而變化。 ? 資本資產定價模型的假設條件過于嚴格，缺乏現(xiàn)實性。要增強其現(xiàn)實性就必須增加一些現(xiàn)實因素。 二、多要素資產定價模型 ? CAPM假設投資者只關心價格風險，而現(xiàn)實中投資者不僅關心價格風險而且還關心其他風險等多種影響因素。 ? 有鑒于此，羅伯特 莫頓擴展 CAPM模型為多要素資產定價模型（ Multifactor CAPM）。 多要素資產定價模型 在此， RF為無風險收益率； F1,F2,….F k為第 1至 K個要素或市場外風險來源；為證券組合對 k個要素的敏感度； 為要素 k的預期收益率。 ])([ ])([])([])([)(,22,11,FFKFKPFFFPFFFPFMMPFPRRERRERRERRERRE???????????????)( FKRE? 全部的市場外風險來源等于： ? 該表達式表明：投資者不僅因為承擔市場風險要得到補償，而且還要為承受與市場外風險來源相關的風險得到補償。如果扣除市場外風險溢價，上式就成為 CAPM預測的證券組合的預期收益率。 ? 對于 CAPM而言，投資者只要持有市場證券組合，進行分散化投資就可以預防證券價格未來變化的風險。對于多要素 CAPM，投資者不僅要持有市場證券組合，而且還需要投資于其他類似的共同基金以規(guī)避某一特定的市場外風險。 ])([ ])([])([)( ,22,11, FFKFKPFFFPFFFPP RRERRERRERE ??????? ??? ?? 單一證券的多要素 CAPM為： ? 多要素 CAPM的優(yōu)點在于它不僅考慮了持有證券的市場風險，而且考慮了相關的非市場風險的多種要素。因此，資產價格不僅應該包括補償其承受市場風險的溢價，而且應該包含補償其承受非市場風險的溢價。“ 遺憾的是很難確認所有的市場外風險并經(jīng)驗的估計每一個風險 ” 。 ])([ ])([])([])([)(,22,11,FFKFKiFFFiFFFiFMMiFiRRERRERRERRERRE???????????????三、套利定價模型 1976年，斯蒂芬 羅斯創(chuàng)立了資產套利定價理論(arbitrage pricing theory，簡稱 APT)模型，以替代CAPM和多要素 CAPM。 ? APT模型假設證券預期收益率受多個因素的影響，他們之間存在線性關系。對于一個包含 n種證券的資產組合和 m個要素的情況（ nm）。 ? 要使 n項資產之間達到均衡，必須滿足以下套利條件：如果不增加資金的投入和組合的風險，不可能構造出一個能夠使收益增加的資產組合 。 APT模型假設 證券 i的隨機收益率為： (724） 其中， 為證券 i的隨機收益率； E(Ri) 為證券 i的預期收益率； 為第 i個證券對 j個要素的敏感度； Fj為第 j種要素 。 ei為第 i個證券的非系統(tǒng)性收益率。 imjjjiii eFRER ??? ?? 1,)(~ ?iR~ji,?假設 Vi為對 i種證券投資金額的變化占投資總值的比例，即： 則不增加投資總量表明， 即證券組合的重組不會改變初始證券組合的市場價值。 但是，重組會引起兩個變化： ? 改變證券組合的預期收益率； ? 會改變組合的總風險。 ?????nititititiIIIV1,1,01, ???nitiV證券組合未來收益率的變化為： (726) 該式說明，證券組合未來收益率的變化不僅取決于系統(tǒng)性風險，而且取決于非系統(tǒng)性風險。當投資的證券數(shù)量相當多的時候，非系統(tǒng)性風險被分散化所消除。 (726)式變?yōu)椋? iniimjnijiijniiiP eVVFREVR ?? ???? ??????11 1,1)(~ ?? ??? ?????mjnijiijniiiP VFREVR1 1,1)(~ ?(727) 可見，證券組合對一個要素的系統(tǒng)性風險的敏感度變化為 無套利的條件之一是，相對于每一個要素的系統(tǒng)性風險的變化都等于零，即 =0 如果滿足 (728）式，則式變?yōu)椋? ??nijiiV1,???nijiiV1,????? niiiP REVR1)(~APT模型 ? 由于調整證券組合引起的證券組合預期收益率的變化必須為零，因此， ? 由于證券數(shù)量 n大于要素數(shù)量 m，因而這些條件方程式可以求解。羅斯已經(jīng)證明每個證券的收益與風險的關系為： ????? njFFjFjiFi RRERRE1, ])([)( ?0)(1???niii REV? 該式即為 APT模型，它表明投資者要獲得承擔所有系統(tǒng)地影響證券收益率的各要素的風險補償。補償額等于每一要素的系統(tǒng)性風險與市場分配給該要素的風險升水的乘積之和。與 CAPM和多要素 CAPM模型一樣，投資者只會因為承擔系統(tǒng)性風險而得到補償，而不會因為承擔非系統(tǒng)性風險而得到補償。多要素 CAPM指出其中一個非系 統(tǒng)性風險是市場風險，而 APT模型則沒有對系統(tǒng)性風險做出規(guī)定。 APT模型優(yōu)點 APT模型相對于 CAPM模型和多要素 CAPM模型具有以下優(yōu)點： ? 它對投資者關于風險和收益偏好的假設更少限制性； ? 它無需對證券收益率的分布做出架設； ? 它不依賴于對真正市場證券組合的確認，因而該理論有可能得到檢驗。 研究證明， APT在解釋資產收益率方面比單一要素的 CAPM能力更強。但在實際應用方面還存在一些尚未解決的問題，其中之一就是解釋證券收益率的要素究竟有多少？陳來福等進行的一項研究認為有以下四種經(jīng)濟要素：工業(yè)產值的非預期變化；低級和高級債券收益率差異的非預期變化；利率和收益率曲線形狀的非預期變化；通貨膨脹的非預期變化。其他研究人員則認為有更多的影響因素。 THE END!