【正文】 e e l I N R 3 0 1 4 . 7 3 . 4 2 . 5 1 0 . 0 4 . 4 3 . 5 1 . 4 0 . 7 0 . 6均值 6 . 1 5 . 2 5 . 3 6 . 5 4 . 2 4 . 0 1 . 3 1 . 1 1 . 0全球均值 5 . 1 3 . 9 3 . 9 4 . 5 3 . 2 3 . 1 1 . 1 0 . 8 0 . 7A 股寶鋼股份C N Y 5 . 7 8 8 . 0 6 . 5 9 . 3 4 . 0 3 . 8 4 . 4 1 . 1 1 . 0 1 . 0武鋼股份C N Y 5 . 6 2 6 . 8 5 . 7 8 . 2 4 . 7 4 . 2 5 . 2 1 . 7 1 . 4 1 . 3鞍鋼股份C N Y 6 . 5 0 6 . 2 5 . 2 7 . 6 4 . 5 4 . 1 5 . 2 0 . 9 0 . 8 0 . 8馬鋼股份C N Y 3 . 5 8 9 . 8 7 . 6 1 2 . 8 5 . 4 4 . 1 5 . 0 1 . 1 1 . 0 0 . 9太鋼不銹C N Y 3 . 8 6 5 . 2 6 . 5 9 . 9 3 . 7 5 . 5 6 . 9 1 . 3 1 . 1 1 . 1均值 7 . 2 6 . 3 9 . 6 4 . 5 4 . 4 5 . 4 1 . 2 1 . 1 1 . 0H 股鞍鋼H 股H K D 5 . 3 7 4 . 9 3 . 7 5 . 3 3 . 6 3 . 1 3 . 9 0 . 7 0 . 6 0 . 5馬鋼H 股H K D 1 . 6 9 4 . 3 3 . 1 5 . 1 3 . 7 2 . 9 3 . 7 0 . 5 0 . 4 0 . 4均值 4 . 6 3 . 4 5 . 2 3 . 7 3 . 0 3 . 8 0 . 6 0 . 5 0 . 5市盈率 E V / E B I T D A 市凈率36 鋼鐵公司競爭力研究 37 浦項(xiàng)：具備長期競爭力的鋼鐵公司 ?在歷史的幾個(gè)短周期中，浦項(xiàng)的凈利潤曾出現(xiàn)過下降，但下降只發(fā)生在單一年份，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力 ?在長期趨勢中，浦項(xiàng)過去 14年的凈利潤年均復(fù)合增長率達(dá)到 % 浦項(xiàng)在短周期中的盈利表現(xiàn) 百萬韓元608010012014016018020094 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 0705 0 0 , 0 0 01 , 0 0 0 , 0 0 01 , 5 0 0 , 0 0 02 , 0 0 0 , 0 0 02 , 5 0 0 , 0 0 03 , 0 0 0 , 0 0 03 , 5 0 0 , 0 0 04 , 0 0 0 , 0 0 04 , 5 0 0 , 0 0 0C R U G l o b a l I n d e x 浦項(xiàng)凈利潤凈利潤下降 38% 凈利潤上升 29%凈利潤下降 46%凈利潤上升 7%凈利潤下降 17%38 浦項(xiàng)競爭力分析：產(chǎn)量持續(xù)增長 ?臺灣中鋼在過去 15年的凈利潤年均復(fù)合增長率為%，也具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和長期競爭能力 ?但比較而言，浦項(xiàng)在抗風(fēng)險(xiǎn)能力和長期增長方面均優(yōu)于中鋼，主要原因在于浦項(xiàng)采取了規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略，產(chǎn)量的年均復(fù)合增長率達(dá)到 3%，而中鋼基本沒有產(chǎn)量增長 浦項(xiàng)歷年產(chǎn)量 千噸1 7 , 0 0 01 9 , 0 0 02 1 , 0 0 02 3 , 0 0 02 5 , 0 0 02 7 , 0 0 02 9 , 0 0 03 1 , 0 0 03 3 , 0 0 092 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07粗鋼產(chǎn)量C A G R =3 %中鋼在短周期中的盈利表現(xiàn) 百萬韓元608010012014016018020094 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 071 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 0C R U G l o b a l I n d e x 中鋼凈利潤凈利潤下降 36%凈利潤上升 36% 凈利潤下降 60%凈利潤下降 2%凈利潤下降 23%39 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，原材料控制較強(qiáng) ?高附加值的中厚板、冷軋、電工鋼和不銹鋼的占比不斷提升 ?浦項(xiàng)的原材料幾乎全部依賴進(jìn)口，但通過對海外礦山的投資，浦項(xiàng)約有 12%的鐵礦石和 17%的煤炭來自自有礦山 ?其余的原材料也大多通過長期合同予以鎖定 浦項(xiàng) 1998年產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 浦項(xiàng) 2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 冷軋 , 2 9 . 8 %彩涂板, 1 . 0 %不銹鋼, 3 . 8 % 其他 , 7 . 5 %熱軋 , 3 7 . 1 %中厚板 , 1 0 . 9 %線材, 9 . 9 %線材, 6 . 9 %中厚板, 1 2 . 2 %熱軋, 2 5 . 6 %其他, 6 . 2 %不銹鋼 , 8 . 4 %電工鋼, 2 . 9 %冷軋, 3 7 . 8 %鐵礦石合同 煤炭合同 10 年期, 2 8 %5 年期 , 2 5 %3 年期 , 3 5 %海外礦山投資 ,12%海外礦山投資,17%10 年期, 2 9 %5 年期 , 2 8 %3 年期 , 2 6 %40 競爭力強(qiáng) =周期性風(fēng)險(xiǎn)低 浦項(xiàng)的長期表現(xiàn)證明： ?競爭力強(qiáng)的企業(yè)在下降周期中具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，盈利下降幅度小甚至可能上升 ?鋼鐵產(chǎn)量的增長將部分彌補(bǔ)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn) ?即使在一個(gè)下降長周期中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、原材料控制突出而規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的企業(yè)也具有很強(qiáng)的長期投資價(jià)值 41 重點(diǎn)上市公司 42 龍頭公司周期底部的盈利能力 公司 代碼 評級 收盤價(jià) 目標(biāo)1 0 /1 0 /2 0 0 8 價(jià)格 07 08E 09E 07 08E 09E 07 08E 09EA 股（人民幣）寶鋼股份 6 0 0 0 0 5 .SH 審慎推薦 5 .7 8 0 .7 3 0 .8 9 0 .6 2 8 .0 6 .5 9 .3 1 .1 1 .0 1 .0 武鋼股份 6 0 0 0 1 9 .SH 審慎推薦 5 .6 2 0 .8 3 0 .9 9 0 .6 9 6 .8 5 .7 8 .2 1 .7 1 .4 1 .3 鞍鋼股份 0 0 0 8 9 8 .SZ 中性 6 .5 0 1 .0 4 1 .2 5 0 .8 5 6 .2 5 .2 7 .6 0 .9 0 .8 0 .8 太鋼不銹 0 0 0 8 2 5 .SZ 中性 3 .8 6 0 .7 5 0 .5 9 0 .3 9 5 .2 6 .5 9 .9 1 .3 1 .1 1 .1 馬鋼股份 6 0 0 8 0 8 .SH 中性 3 .5 8 0 .3 7 0 .4 7 0 .2 8 9 .8 7 .6 1 2 .8 1 .1 1 .0 0 .9 H 股（港幣）鞍鋼股份 3 4 7 .HK 中性 5 .3 7 5 .8 0 1 .0 4 1 .2 5 0 .8 5 4 .9 3 .7 5 .3 0 .7 0 .6 0 .5 馬鋼股份 3 2 3 .HK 中性 1 .6 9 1 .7 4 0 .3 7 0 .4 7 0 .2 8 4 .3 3 .1 5 .1 0 .5 0 .4 0 .4 每股收益 市盈率 市凈率投資建議表 ROE R O E 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 1H08 20 09 E 寶鋼 na na na na na % % % % % % % % % % % %武鋼 na na na % % % % % % % % % % % % % %鞍鋼 na % % % % % % % % % % % % % % % %?基于我們最新的盈利預(yù)測 ，三大鋼 09年 ROE水平僅略高于 19982022年的周期底部 43 寶鋼股份－成本低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng) ?定位于高端市場， 90%供應(yīng)長期客戶，價(jià)格下跌幅度相對小 ?對上游資源（鐵礦石、海運(yùn)）的控制相對較強(qiáng)，成本最低 ?受益于行業(yè)重組整合 61%53%45%25%21%19%15%0%10%20%30%40%50%60%70%管線鋼 家電用鋼 冷軋汽車板 鍍錫板 油井管 高壓鍋爐管 電工鋼運(yùn)輸合同自運(yùn)15%1 0 年以上23%510年13%5 年以下49%鐵礦石合同寶瑞吉/寶華瑞海外礦業(yè)投資32%15年期長期協(xié)議15%年度合同38%3年期合同15%主要產(chǎn)品市場份額 44 武鋼股份：取向硅鋼對盈利有支撐 ?取向硅鋼需求穩(wěn)定，供應(yīng)不足，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小。 2022年鋼材價(jià)格調(diào)整過程中，取向硅鋼價(jià)格未受影響。按照 09年產(chǎn)量，預(yù)計(jì)取向硅鋼貢獻(xiàn)每股收益 ?公司冷軋盈利能力較差，如果鋼材價(jià)格大幅下跌，普通鋼材盈利能力壓力大 ?原材料成本相對寶鋼、鞍鋼處于劣勢 武鋼取向硅鋼價(jià)格 取向硅鋼表觀消費(fèi)量 元/噸20223000400050006000700080009000050105040507051006010604060706100701070407070710080108040807元/噸202202500030000350004000045000熱軋板卷 冷軋板卷無取向硅鋼 取向硅鋼（右軸）萬噸01020304050602022 2022 2022 2022 20221 0 %5 %0%5%10%15%20%25%凈進(jìn)口 武鋼產(chǎn)量 消費(fèi)量增長率電網(wǎng)投資保持強(qiáng)勁 億元50010001500202225002022 2022 2022 2022 2022 1H080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%電網(wǎng)投資 同比增速45 鞍鋼股份：鲅魚圈初期虧損對未來業(yè)績構(gòu)成較大壓力 ?鐵礦石保障及成本方面存在潛在優(yōu)勢 ?鲅魚圈于 9月 10號點(diǎn)火，十月份開始計(jì)提折舊和各項(xiàng)費(fèi)用，投產(chǎn)初期將產(chǎn)生虧損，對未來業(yè)績構(gòu)成較大壓力 公司主要產(chǎn)品出廠價(jià) 2022300040005000600070008000050205050508051106020605060806110702070507080711080208050808R m b / t o n冷軋 中厚板 熱軋46 馬鋼：盈利對鋼價(jià)敏感性高 ?低毛利和通過經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品使得公司盈利對鋼價(jià)更敏感 各產(chǎn)品 1H08毛利率 百萬噸 07 年上半年 08 年上半年 增長率老工廠 5 . 7 1 5 . 3 7 6 . 0 %5 0 0 萬噸新廠房 0 . 0 0 1 . 9 8 n . a合計(jì) 5 . 7 1 7 . 3 5 2 8 . 7 % 營業(yè)收入 ( 百萬) 毛利率 ( % ) + / %板材 1 7 , 5 0 4 1 1 . 1 9 % 1 . 4 7 %型材 5 , 9 1 9 1 2 . 7 4 % 2 . 9 7 %線棒材 1 0 , 4 4 4 1 0 . 0 6 % 3 . 8 4 %火車輪 1 , 4 1 3 3 1 . 0 0 % 1 2 . 1 4 %合計(jì) 3 5 , 6 2 8 1 1 . 8 1 % 1 . 2 6 %新老鋼廠產(chǎn)量對比 47 太鋼不銹：不銹鋼維持微利，碳鋼壓力加大 ?不銹鋼價(jià)格維持弱勢，公司的盈利也維持在微利狀態(tài) ?碳鋼價(jià)格大幅回落后，碳鋼業(yè)務(wù)面臨壓力 ?自備電廠為 09年節(jié)約成本 不銹鋼價(jià)格 3月期鎳價(jià)格 1 8 , 0 0 02 3 , 0 0 02 8 , 0 0