【正文】 案例：確定換股比率 包含了協(xié)同性和控制權(quán)因素，英國(guó)公司的價(jià)值等于 美元。另外，英國(guó)公司還持有價(jià)值 。 英國(guó)公司的每股最高價(jià)值 ＝（公司價(jià)值－債務(wù)） /發(fā)行的股票數(shù)量 ＝（ ） /= 對(duì)于德國(guó)公司公司，根據(jù) 、32億美元的債務(wù)和 ，我們估計(jì)每股價(jià)值為： 德國(guó)公司的每股價(jià)值 ＝（ ） /= 2/28/2023 68 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：確定換股比率 以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)慕粨Q比率可估計(jì)如下： 交換比率 德國(guó)公司，英國(guó)公司 ＝ ＝ /1股英國(guó)公司股票 2/28/2023 69 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：確定換股比率 在實(shí)際并購(gòu)中，德國(guó)公司對(duì)于英國(guó)公司的每股股票支付了 30美元的現(xiàn)金，并且提供了。 英國(guó)公司的并購(gòu)價(jià)格 =30+()= 英國(guó)公司的每股價(jià)值 德國(guó)公司公司的過(guò)度支付 2/28/2023 70 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行 LBO 邁克爾 米爾肯 (Michael Milken)曾經(jīng)在 20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國(guó)的證券金融歷史輕輕地改寫(xiě)，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自 影響力的風(fēng)云人物。 在發(fā)行垃圾債券籌集資金進(jìn)行并購(gòu)的案例中 ,一般都是以目標(biāo)企業(yè)做抵押。即收購(gòu)方以 目標(biāo)方的重要資產(chǎn)或未來(lái)現(xiàn)金流做抵押 ,發(fā)行垃圾債券 ,所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。并購(gòu)?fù)瓿珊?,對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組 ,然后通過(guò)出售或有效經(jīng)營(yíng)目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流 ,用以償還垃圾債券。 2/28/2023 71 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 垃圾債券的功過(guò)是非 “垃圾債券”是“雙高債券”，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常現(xiàn)象，這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。 （ l）垃圾債券并非真正的垃圾，在充分流動(dòng)的情況下仍有較高的投資價(jià)值。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無(wú)法滿足對(duì)資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。 （ 2）垃圾債券有其獨(dú)特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場(chǎng)十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購(gòu)并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤(rùn)收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務(wù)。 （ 3）垃圾債券為擔(dān)保債券，且有投資者、銀行等共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在杠桿收購(gòu)中可以提高并購(gòu)力度，尤其適用一些中小企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。 但垃圾債券也有消極的影響。 （ 1）許多人購(gòu)買(mǎi)這種債券并不在于長(zhǎng)期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)，特別是以垃圾債券為手段進(jìn)行高負(fù)債收購(gòu)，帶有大量的投機(jī)成分。 （ 2）在金融投機(jī)中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會(huì)加速證券市場(chǎng)的混亂。 （ 3）垃圾債券易形成惡性循環(huán)。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競(jìng)爭(zhēng)，不斷抬高利率，不斷增大風(fēng)險(xiǎn)，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。 2/28/2023 72 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行 LBO的分析 垃圾債券并購(gòu)時(shí)代，給低效率經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)巨大危機(jī)。 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)成功需要具備的條件 （ 1）選擇真正具有潛在價(jià)值的目標(biāo)公司一般要求：收購(gòu)前公司負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定： （ 2）并購(gòu)后整合的基本要求是：收購(gòu)后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃周全合理。 投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視。 2/28/2023 73 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 LBO估值的特點(diǎn) 由于增加了對(duì)于公司債務(wù)持有者的固定支付，會(huì)大大增加公司股權(quán)投資者的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會(huì)面臨的更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。 因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會(huì)降低。鑒于債務(wù)成本和債務(wù)率會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，資本成本也會(huì)在每一時(shí)期內(nèi)發(fā)生變化。 2/28/2023 74 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 Congoleum Inc. 公司的管理者們，在 1979年把公司當(dāng)作 LBO的對(duì)象。他們計(jì)劃以每股 38美元的價(jià)格購(gòu)回股票（它在接管前以每股 24美元交易），而且主要通過(guò)債務(wù)資助這一收購(gòu)。交易的成本和融資可劃分如下： 接管的成本 購(gòu)回股票： 38美元 接管的支出 總成本 接管的融資手段 股票 舉債 優(yōu)先股（ %） 總?cè)谫Y額 2/28/2023 75 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 債務(wù)有三個(gè)來(lái)源 : （ 1） ，根據(jù) 14%的利率，從1980年起，每年分期償還 。 （ 2） ，根據(jù) %的利率，從 1981年起，每年分期償還 。 （ 3） ，根據(jù) %的利率，從 1989年起 ,每年分期償還 。 公司還持有 ，根據(jù)%的優(yōu)惠利率，這一債務(wù)在 1982 年被償還。 2/28/2023 76 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 如同下表（以百萬(wàn)美元計(jì)），公司規(guī)劃了從 1980年到 1984年的經(jīng)營(yíng)性收入（ EBIT）、 資本文出、折舊和流動(dòng)資本變化 : 年份 EBIT 資本指出 折舊 流動(dòng)資本變化 當(dāng)年 1980 1981 1982 1983 1984 2/28/2023 77 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 在 1984年之后 ,預(yù)期利息和稅收前的贏利在每年將增長(zhǎng) 8%,而資本 支出 則會(huì)被折舊所抵消。 在舉債性買(mǎi)斷之前的 1979年 ,Congoleum Inc.具備等于 。在進(jìn)行 LBO時(shí) ,國(guó)債券利率為 %,而稅率為 48%。 通過(guò)估計(jì)公司從 1980年到 1985年的預(yù)期現(xiàn)金流 ,我們開(kāi)始進(jìn)行分析。為了獲得這些估計(jì)數(shù) ,從稅后經(jīng)營(yíng)性收入中減去凈資本支出和流動(dòng)資本的變化(以百萬(wàn)美元計(jì) )，如下表所示。 2/28/2023 78 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 1980 1981 1982 1983 1984 1985 EBIT EBIT（ 1t） ＋折舊 －資本支出 －流動(dòng)資本的支出 ＝ FCFF 2/28/2023 79 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 接著 ,根據(jù)每年的債務(wù)和股權(quán)資本估計(jì)值 ,估計(jì)一下公司在每一年的資本成本。再根據(jù)既定的償債方案 ,估計(jì)未來(lái)的債務(wù)價(jià)值。通過(guò)使用股權(quán)資本成本對(duì)那一年之后的股權(quán)資本預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn) ,我們就可以估計(jì)未來(lái)年度的股權(quán)資本價(jià)值。 2/28/2023 80 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 1980 1981 1982 1983 1984 1985 債券 $ $ $ $ $ $ 股權(quán)資本 $ $ $ $ $ $ 優(yōu)先股 $ $ $ $ $ $ 債務(wù) /資本 % % % % % % 股權(quán)資本 /資本 % % % % % % 優(yōu)先股 /資本 % % % % % % 貝塔系數(shù) 稅后債務(wù)成本 % % % % % % 優(yōu)先股成本 % % % % % % 資本成本 % % % % % % 2/28/2023 81 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 估計(jì)股權(quán)資本而無(wú)須遞歸或循環(huán)推理的另一種方法是 ,在計(jì)算債務(wù) 股權(quán)資本比率時(shí)運(yùn)用股權(quán)資本的賬面價(jià)值 ,而不是所估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值。 我們使用終端年份 (1985年 )的公司現(xiàn)金流和資本成本 ,與 8%的預(yù)期增長(zhǎng)率相結(jié)合 ,估計(jì)股權(quán)資本的終端價(jià)值(在 1984年末 ): 公司的終端價(jià)值 (1984年末 ) =FCFF1985/(ke,1985 ) = /()= 2/28/2023 82 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 根據(jù)資本成本對(duì)公司的預(yù)期現(xiàn)金流和終端價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn) ,從而產(chǎn)生出 元的現(xiàn)值。鑒于 Congolmm的收購(gòu)成本僅為 ,這一收購(gòu)將為進(jìn)行這一收 購(gòu)的投資者創(chuàng)造價(jià)值。 2/28/2023 83 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 并購(gòu)的步驟 分析并購(gòu)的動(dòng)機(jī) 選擇具備最佳候選者特征的目標(biāo)公司 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值 選擇收購(gòu)機(jī)制 2/28/2023 84 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 2/28/2023 85 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 演講完畢，謝謝觀看！