【正文】 s u bi s h i D a i m l e r C h r y s l e r A G 297 % 04/ 200 1 n .a . B e e r s N V S c a n i a A B 242 % 02/ 200 1 S c a n i a A B V ol v o A B 6,035 % 10/ 200 0 H i c om D R B H i c om B H D 713 % 09/ 200 0 W e s t e r n S t a r T r u c k D a i m l e r C h r y s l e r A G 410 % 09/ 200 0 K i a H y u n da i 2,929 % 03/ 199 9 平均值 中值 ? 在業(yè)務(wù)假設(shè)方面，從商用車的角度看，雙方最大的不同是對(duì)成本的控制。日產(chǎn)認(rèn)為沒(méi)有其介入，東風(fēng)不可能實(shí)現(xiàn)每年 1％的成本降低率，該項(xiàng)差異導(dǎo)致的估值差異約為 50億元。從乘用車角度看，日產(chǎn)認(rèn)為如果東風(fēng)不合資，風(fēng)神公司的銷售量將呈逐步萎縮的趨勢(shì)，風(fēng)神公司不可能生存；而東風(fēng)公司認(rèn)為風(fēng)神公司可以按照目前的模式不斷發(fā)展，雙方對(duì)風(fēng)神公司的估值差異約為 50億元。 ? 在原始數(shù)據(jù)方面，東風(fēng)與日產(chǎn)在 2021年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上已存在顯著差距，東風(fēng)提供的合資范圍內(nèi)子公司的合并利潤(rùn)為 ，而日產(chǎn)的合并報(bào)表凈利潤(rùn)僅為 ，差距為 。中金預(yù)測(cè)的2021年的凈利潤(rùn)為 ，而日產(chǎn)的預(yù)測(cè)僅為，二者相差 。日產(chǎn)稱其原始數(shù)據(jù)是由東風(fēng)公司提供的，但卻無(wú)法證實(shí)。東風(fēng)與日產(chǎn)在原始數(shù)據(jù)上的差異，對(duì)雙方的估值結(jié)果有重大影響，也增大了尋找估值差距的的難度。 ? 中金與高盛項(xiàng)目組再次協(xié)商，在各項(xiàng)財(cái)務(wù)假設(shè)方面達(dá)成了一致意見(jiàn)。除已確定的 10％的折現(xiàn)率和 流倍數(shù)外，還確定估值基準(zhǔn)日為預(yù)期合資公司成立日，自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)日為期中實(shí)現(xiàn)（即每年的 6月 30日），終值實(shí)現(xiàn)日為期末實(shí)現(xiàn)（即 2021年 12月 31日）。 ? 在理論上都正確的前提下，中金和高盛項(xiàng)目組都會(huì)選擇有利于各自客戶利益的假設(shè)。 ? 經(jīng)過(guò)多次談判后，日產(chǎn)將及估值結(jié)果提高到約 65億元，中金的估值結(jié)果仍維持 182億元，雙方分歧仍然較大。 ? 經(jīng)過(guò)多次談判，雙方于 2021年 9月 22日達(dá)成一致意見(jiàn)，東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值確定為 ，日產(chǎn)以相同數(shù)額的現(xiàn)金出資，共同組建合資公司。 估價(jià)分歧解決方案 （ 3） ? 通過(guò)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)條件式的交易和支付結(jié)構(gòu)，求同存異， 解決雙方估價(jià)分歧。 對(duì)某些關(guān)鍵的價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素預(yù)測(cè)不一致將造成雙方在并購(gòu)價(jià)格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無(wú)法通過(guò)磋商及雙方的讓步來(lái)解決的程度 例如，收購(gòu)一家具有森林儲(chǔ)備的造紙企業(yè)，買賣雙方對(duì)森林儲(chǔ)備估值因?qū)δ静牡奈磥?lái)價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生相反的預(yù)期而出現(xiàn)顯著分歧。另外，買方可能被不穩(wěn)定的環(huán)境因素，例如稅務(wù)、法律或其它或有責(zé)任所阻礙；賣方可能發(fā)現(xiàn)這些風(fēng)險(xiǎn)限制了他們所能夠獲取的價(jià)值，甚至使兼并收購(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。 “利益分享 ” 交易結(jié)構(gòu) ? 為解決并購(gòu)定價(jià)中由于假設(shè)差異造成的重大分歧，一種有條件浮動(dòng)的支付結(jié)構(gòu)成為解決這一問(wèn)題的主要手段。雖然這種結(jié)構(gòu)很少見(jiàn)諸于規(guī)模巨大的上市公司并購(gòu)交易中，但在美國(guó)等地區(qū)的中小規(guī)模的并購(gòu)交易中，這種結(jié)構(gòu)得到的比較多的應(yīng)用，尤其是私募及風(fēng)險(xiǎn)投資。 ? 將并購(gòu)對(duì)價(jià)中的一部分和未來(lái)的某個(gè)可變因素相聯(lián)系，并根據(jù)這個(gè)因素的具體變動(dòng)情況，在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)向相關(guān)方支付對(duì)價(jià)。益處： （ 1）解決買賣雙方在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)方面的分歧 （ 2）增強(qiáng)融資安排選擇能力和靈活性 （ 3）控制某些有問(wèn)題的資產(chǎn)或者負(fù)債未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) （ 4）控制一些潛在或有負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) （ 5）有效激勵(lì)管理層 利益分享結(jié)構(gòu)的靈活性 （ 1） 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以與一系列財(cái)務(wù)或者運(yùn)營(yíng)指標(biāo)掛鉤，例如經(jīng)營(yíng)收入、增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、某個(gè)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)、回報(bào)率和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等； （ 2）利益分享方案的時(shí)間范圍可以根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整； （ 3）方案可以針對(duì)所有股東或者管理人員進(jìn)行設(shè)計(jì)；第四，方案中利益支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是現(xiàn)金，各種形式的有價(jià)證券等； 利益分享方案的設(shè)計(jì)也會(huì)有一些問(wèn)題，例如對(duì)相關(guān)指標(biāo)的選取和支付方案的設(shè)計(jì)，會(huì)計(jì)處理就是比較復(fù)雜的過(guò)程。同時(shí)，利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會(huì)受到一些制度上的限制和約束等。 利益分享交易的主要類型 ? 或有利益支付方案（ Contingent Earnout payments） ? 并購(gòu)中，一般買方選取某些財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)指標(biāo)，設(shè)定一些條件，當(dāng)滿足這些條件時(shí)，收購(gòu)方將向相關(guān)者按照事先的約定支付一定的金額，這種非標(biāo)準(zhǔn)化的方案通常見(jiàn)諸于對(duì)私有公司的收購(gòu)中 ? 或有價(jià)值要求權(quán)（ Contingent Value Rights） ? 并購(gòu)中，一般由買方向賣方股東發(fā)行有價(jià)證券，其內(nèi)容與 Contingent Earnout payment相同，一般應(yīng)用在上市公司之間的并購(gòu)。除了解決價(jià)格分歧以外，還可以在換股交易中為對(duì)方股東提供一個(gè)價(jià)值底限，以博得對(duì)方股東的支持。 ? 權(quán)益類資本證券（ Equity Related Securities） ? 并購(gòu)中，一般由買方發(fā)行的權(quán)益類證券，使買方股東可以在未來(lái)有更多的選擇，或者分享整合價(jià)值的機(jī)會(huì)，例如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，認(rèn)股權(quán)證等。其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的投資工具。 ? 債務(wù)類資本證券（ Debt Related Securities） ? 并購(gòu)中，一般由買方發(fā)行的債務(wù)類有價(jià)證券，作為對(duì)價(jià)的組成部分，一般形式可以為高等級(jí)擔(dān)保債券，或者次等級(jí)債券，還有可轉(zhuǎn)債等，轉(zhuǎn)換條件也可以與公司的運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者其他市場(chǎng)相掛鉤。 保險(xiǎn)與并購(gòu)分歧解決 ? 利用保險(xiǎn)管理兼并和收購(gòu)中不確定和很難量化的潛在或有風(fēng)險(xiǎn)。 ? 面臨難以量化的潛在或有風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略收購(gòu)者可能放棄收購(gòu)，而選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的目標(biāo)。財(cái)務(wù)收購(gòu)者也不愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，即使出價(jià)的話，也將是保守的價(jià)格。 ? 由于可以使賣方提供帶風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的資產(chǎn)和不帶風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的資產(chǎn)兩種選擇，保險(xiǎn)擴(kuò)大了潛在買方的范圍。買方可以選擇接受保險(xiǎn)從而購(gòu)買凈資產(chǎn)或自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。因此，保險(xiǎn)使賣方能將以下現(xiàn)實(shí)－最佳的業(yè)務(wù)收購(gòu)方不一定是內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的最佳收購(gòu)方，充分資本化。 ? 保險(xiǎn)方可以通過(guò)提供十分必要的標(biāo)準(zhǔn)使買賣雙方的估值達(dá)成一致，并且通過(guò)設(shè)立一個(gè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，使買賣雙方都規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)使參與方選擇誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最佳 :買方，賣方還是保險(xiǎn)方。 兼并收購(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)實(shí)例 ? 某企業(yè)希望賣出下屬一家子公司，該公司主要工廠污染了設(shè)施附近土壤。盡管母公司留出了一部分資金用于清潔，但沒(méi)有嚴(yán)格評(píng)估潛在的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。清潔的最終成本有很大的不確定性。如果公司在這種情況下進(jìn)入市場(chǎng)，將會(huì)發(fā)現(xiàn)潛在的買方的數(shù)量有限。財(cái)務(wù)收購(gòu)方會(huì)避免有重大、沒(méi)有量化的或有債務(wù)責(zé)任的目標(biāo)。而行業(yè)和戰(zhàn)略收購(gòu)方對(duì)這一交易的潛在困難更為明了，會(huì)出低價(jià)或要求賣方保留這些風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，這相當(dāng)于迫使賣方充當(dāng)保險(xiǎn)方角色。每種選擇都不會(huì)使賣方價(jià)值最大化，并對(duì)母公司股票價(jià)格產(chǎn)生長(zhǎng)期不利影響。 ? 保險(xiǎn)提供了解決方案，使公司得以出售無(wú)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的資產(chǎn)而自身又脫離了這一風(fēng)險(xiǎn)。理想的狀況是：賣方通過(guò)讓其估計(jì)最可能感興趣的保險(xiǎn)方態(tài)度，來(lái)評(píng)估該保險(xiǎn)并為其出價(jià)。一旦潛在的保險(xiǎn)方進(jìn)行了他們的盡職調(diào)查，中介就能夠?qū)嵤┮粋€(gè)細(xì)致布署的拍賣以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的交易價(jià)格。