【正文】 s u bi s h i D a i m l e r C h r y s l e r A G 297 % 04/ 200 1 n .a . B e e r s N V S c a n i a A B 242 % 02/ 200 1 S c a n i a A B V ol v o A B 6,035 % 10/ 200 0 H i c om D R B H i c om B H D 713 % 09/ 200 0 W e s t e r n S t a r T r u c k D a i m l e r C h r y s l e r A G 410 % 09/ 200 0 K i a H y u n da i 2,929 % 03/ 199 9 平均值 中值 ? 在業(yè)務假設方面，從商用車的角度看，雙方最大的不同是對成本的控制。日產(chǎn)認為沒有其介入，東風不可能實現(xiàn)每年 1％的成本降低率，該項差異導致的估值差異約為 50億元。從乘用車角度看，日產(chǎn)認為如果東風不合資，風神公司的銷售量將呈逐步萎縮的趨勢，風神公司不可能生存；而東風公司認為風神公司可以按照目前的模式不斷發(fā)展，雙方對風神公司的估值差異約為 50億元。 ? 在原始數(shù)據(jù)方面，東風與日產(chǎn)在 2021年的基礎數(shù)據(jù)上已存在顯著差距，東風提供的合資范圍內(nèi)子公司的合并利潤為 ，而日產(chǎn)的合并報表凈利潤僅為 ，差距為 。中金預測的2021年的凈利潤為 ，而日產(chǎn)的預測僅為，二者相差 。日產(chǎn)稱其原始數(shù)據(jù)是由東風公司提供的，但卻無法證實。東風與日產(chǎn)在原始數(shù)據(jù)上的差異，對雙方的估值結(jié)果有重大影響，也增大了尋找估值差距的的難度。 ? 中金與高盛項目組再次協(xié)商，在各項財務假設方面達成了一致意見。除已確定的 10％的折現(xiàn)率和 流倍數(shù)外，還確定估值基準日為預期合資公司成立日，自由現(xiàn)金流實現(xiàn)日為期中實現(xiàn)（即每年的 6月 30日），終值實現(xiàn)日為期末實現(xiàn)（即 2021年 12月 31日）。 ? 在理論上都正確的前提下，中金和高盛項目組都會選擇有利于各自客戶利益的假設。 ? 經(jīng)過多次談判后，日產(chǎn)將及估值結(jié)果提高到約 65億元，中金的估值結(jié)果仍維持 182億元，雙方分歧仍然較大。 ? 經(jīng)過多次談判，雙方于 2021年 9月 22日達成一致意見，東風的股權(quán)價值確定為 ，日產(chǎn)以相同數(shù)額的現(xiàn)金出資，共同組建合資公司。 估價分歧解決方案 （ 3） ? 通過金融創(chuàng)新，設計條件式的交易和支付結(jié)構(gòu)，求同存異， 解決雙方估價分歧。 對某些關鍵的價格驅(qū)動因素預測不一致將造成雙方在并購價格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無法通過磋商及雙方的讓步來解決的程度 例如，收購一家具有森林儲備的造紙企業(yè)，買賣雙方對森林儲備估值因?qū)δ静牡奈磥韮r格預期產(chǎn)生相反的預期而出現(xiàn)顯著分歧。另外，買方可能被不穩(wěn)定的環(huán)境因素，例如稅務、法律或其它或有責任所阻礙；賣方可能發(fā)現(xiàn)這些風險限制了他們所能夠獲取的價值，甚至使兼并收購無法實現(xiàn)。 “利益分享 ” 交易結(jié)構(gòu) ? 為解決并購定價中由于假設差異造成的重大分歧，一種有條件浮動的支付結(jié)構(gòu)成為解決這一問題的主要手段。雖然這種結(jié)構(gòu)很少見諸于規(guī)模巨大的上市公司并購交易中，但在美國等地區(qū)的中小規(guī)模的并購交易中，這種結(jié)構(gòu)得到的比較多的應用，尤其是私募及風險投資。 ? 將并購對價中的一部分和未來的某個可變因素相聯(lián)系，并根據(jù)這個因素的具體變動情況，在并購完成后的一定期限內(nèi)向相關方支付對價。益處： （ 1）解決買賣雙方在財務預測方面的分歧 （ 2）增強融資安排選擇能力和靈活性 （ 3）控制某些有問題的資產(chǎn)或者負債未來的經(jīng)營風險 （ 4）控制一些潛在或有負債所帶來的風險 （ 5）有效激勵管理層 利益分享結(jié)構(gòu)的靈活性 （ 1） 結(jié)構(gòu)設計可以與一系列財務或者運營指標掛鉤，例如經(jīng)營收入、增長率、利潤率、某個利潤標準、回報率和運營數(shù)據(jù)等； （ 2）利益分享方案的時間范圍可以根據(jù)需要進行調(diào)整； （ 3）方案可以針對所有股東或者管理人員進行設計；第四，方案中利益支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是現(xiàn)金，各種形式的有價證券等； 利益分享方案的設計也會有一些問題，例如對相關指標的選取和支付方案的設計，會計處理就是比較復雜的過程。同時，利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會受到一些制度上的限制和約束等。 利益分享交易的主要類型 ? 或有利益支付方案（ Contingent Earnout payments） ? 并購中，一般買方選取某些財務、運營和市場指標，設定一些條件，當滿足這些條件時，收購方將向相關者按照事先的約定支付一定的金額，這種非標準化的方案通常見諸于對私有公司的收購中 ? 或有價值要求權(quán)（ Contingent Value Rights） ? 并購中，一般由買方向賣方股東發(fā)行有價證券，其內(nèi)容與 Contingent Earnout payment相同，一般應用在上市公司之間的并購。除了解決價格分歧以外，還可以在換股交易中為對方股東提供一個價值底限，以博得對方股東的支持。 ? 權(quán)益類資本證券（ Equity Related Securities） ? 并購中，一般由買方發(fā)行的權(quán)益類證券，使買方股東可以在未來有更多的選擇，或者分享整合價值的機會，例如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，認股權(quán)證等。其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是美國風險投資領域應用最為廣泛的投資工具。 ? 債務類資本證券（ Debt Related Securities） ? 并購中，一般由買方發(fā)行的債務類有價證券，作為對價的組成部分，一般形式可以為高等級擔保債券，或者次等級債券，還有可轉(zhuǎn)債等，轉(zhuǎn)換條件也可以與公司的運營及財務數(shù)據(jù)或者其他市場相掛鉤。 保險與并購分歧解決 ? 利用保險管理兼并和收購中不確定和很難量化的潛在或有風險。 ? 面臨難以量化的潛在或有風險，戰(zhàn)略收購者可能放棄收購，而選擇風險較小的目標。財務收購者也不愿意承擔這些風險，即使出價的話，也將是保守的價格。 ? 由于可以使賣方提供帶風險責任的資產(chǎn)和不帶風險責任的資產(chǎn)兩種選擇，保險擴大了潛在買方的范圍。買方可以選擇接受保險從而購買凈資產(chǎn)或自己愿意承擔的風險責任。因此，保險使賣方能將以下現(xiàn)實－最佳的業(yè)務收購方不一定是內(nèi)在風險的最佳收購方，充分資本化。 ? 保險方可以通過提供十分必要的標準使買賣雙方的估值達成一致，并且通過設立一個承擔風險的價格，使買賣雙方都規(guī)避了風險，來使參與方選擇誰承擔風險最佳 :買方，賣方還是保險方。 兼并收購潛在風險保險實例 ? 某企業(yè)希望賣出下屬一家子公司，該公司主要工廠污染了設施附近土壤。盡管母公司留出了一部分資金用于清潔，但沒有嚴格評估潛在的風險責任。清潔的最終成本有很大的不確定性。如果公司在這種情況下進入市場，將會發(fā)現(xiàn)潛在的買方的數(shù)量有限。財務收購方會避免有重大、沒有量化的或有債務責任的目標。而行業(yè)和戰(zhàn)略收購方對這一交易的潛在困難更為明了，會出低價或要求賣方保留這些風險責任，這相當于迫使賣方充當保險方角色。每種選擇都不會使賣方價值最大化，并對母公司股票價格產(chǎn)生長期不利影響。 ? 保險提供了解決方案，使公司得以出售無風險責任的資產(chǎn)而自身又脫離了這一風險。理想的狀況是：賣方通過讓其估計最可能感興趣的保險方態(tài)度，來評估該保險并為其出價。一旦潛在的保險方進行了他們的盡職調(diào)查，中介就能夠?qū)嵤┮粋€細致布署的拍賣以實現(xiàn)最優(yōu)的交易價格。