【正文】 經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)行政策。 可解中國 REITs的燃眉之急。 為國內(nèi)各參與主體創(chuàng)造了機會。與海外金融機構構成競爭關系，有利 于緩解人民幣匯率壓力。 為公募創(chuàng)造條件，積累經(jīng)驗，鍛煉能力。 有利于防范日益加劇的商業(yè)地產(chǎn)風險。 有利于改善房地產(chǎn)市場的融資環(huán)境，降低房地產(chǎn)對信貸的依賴。 更為重要的是：如果不用信托模式則要先后繳納兩次所得稅。采用信托計劃形式可以至少減少繳納一次所得稅，投資信托計劃的收益是否繳稅國家目前尚無明確規(guī)定。 國內(nèi) REITs首先以信托計劃形式私募的優(yōu)點 51 信托公司現(xiàn)階段可以推行的 PreREITs其實質(zhì)是一種規(guī)模較大的 不動產(chǎn)資產(chǎn)受益權信托 (Real Estate Asset Trust, REAT)。 PreREITs與國外的 REITs 產(chǎn)品其實也有很多相似之處： 在產(chǎn)品結(jié)構和特性上， PreREITs通過發(fā)行信托計劃集合投資者的資金，受托人以投資者利益最大化為目標，獨立發(fā)揮其職能，實現(xiàn) PreREITs持有人的最佳利益。 PreREITs管理人管理和運用所募集的資金，投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預見租金收入的經(jīng)營性物業(yè)，向持有人提供較為穩(wěn)定的收入回報； PreREITs所持有的房產(chǎn)和資金由受托人托管；受托人通過其相應的管理和服務，分別收取管理費和服務費。 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 52 （一）基本運作流程 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 經(jīng)營性物業(yè) 資產(chǎn)池 PreREITs 投資者 篩選組合 結(jié)構安排 信托發(fā)行 53 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （二）交易結(jié)構設計的基本思路 信托受益權 支持 將商業(yè)房產(chǎn)設立信托 購買 發(fā)行 支付價款 信托公司 發(fā)起人 私募信托投資基金（ PreREITs） 投資者 信托財產(chǎn) 該交易結(jié)構的核心是利用信托財產(chǎn)獨立性的法律特征，發(fā)起人（房地產(chǎn)商）將有持續(xù)可預見現(xiàn)金流的經(jīng)營性物業(yè)設立他益信托，通過信托公司發(fā)行代表受益權份額的 PreREITs， PreREITs的投資者為指定信托財產(chǎn)的受益人，從而在法律上實現(xiàn)風險隔離和有限追索。 54 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （三）交易結(jié)構實施的要點 一、私募 REITs發(fā)起人將其持有的經(jīng)營性物業(yè)房產(chǎn)委托給信托投資公司，形成信托財產(chǎn)，約定受益權的劃分； 二、信托投資公司進行信用增級： 外部增級：金融機構或特大型企業(yè)提供擔保、 與保險公司合作 ， 內(nèi)部增級：將受益權進行內(nèi)部分級，信托投資者持優(yōu)先受益權，發(fā)起人購買部分劣后受益權； 三、根據(jù)具體項目情況，設計信托產(chǎn)品的流動性安排； 四、信托投資公司委托合格的資產(chǎn)管理機構管理信托財產(chǎn)，并約定租金及銷售收入監(jiān)管方式、管理費用支取方式、違約責任等。 55 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （四）交易結(jié)構需要以現(xiàn)有信托模式為基礎進行部分創(chuàng)新 關于產(chǎn)品規(guī)模方面 PreREITs的最低發(fā)起規(guī)模應不少于人民幣 10億元。 為達到這一規(guī)模，在有關監(jiān)管部門取消信托計劃 200份限制之前，可采用“ 信團模式 ” 聯(lián)合幾家信托公司進行發(fā)行，或通過發(fā)行 “ 鏈式信托 ” 來實現(xiàn)。一家信托公司可以發(fā)行 200份，五家信托聯(lián)合起來就可以發(fā)到 1000份，如果主要面向機構投資者發(fā)行的話， 1000份已經(jīng)可以募集到很高的金額。 據(jù)悉，在一年內(nèi)銀監(jiān)會有可能會推出已醞釀多時的 《 信托投資公司資金信托管理暫行辦法 》 以及 《 信托投資公司監(jiān)管評級體系 》 ，兩項規(guī)章推出后，將會有部分優(yōu)秀的信托公司突破 200份的限制。在突破 200份以及私募限制后， PreREITs可以做到更大的規(guī)模，更接近國外的 REITs。 56 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （四）交易結(jié)構需要以現(xiàn)有信托模式為基礎進行部分創(chuàng)新 信托公司需要委托獨立于信托公司的資產(chǎn)管理機構 類似于信貸資產(chǎn)證券化中的 “貸款服務人 ”和領匯基金中的 “ 策略伙伴 ” ，PreREITs中信托公司需要聘請專業(yè)的房地產(chǎn)物業(yè)管理機構對受托的經(jīng)營性物業(yè)進行管理。 PreREITs不設結(jié)束期限 PreREITs的存續(xù)期限為永久存續(xù)， 其終止由受益人大會確定。信托受益憑證可在一定條件下，在銀監(jiān)會指定的場所進行轉(zhuǎn)讓，或根據(jù)受托人設計的流動性安排進行轉(zhuǎn)讓。 57 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （四）交易結(jié)構需要以現(xiàn)有信托模式為基礎進行部分創(chuàng)新 關于流動性安排 PreREITs在信托公募突破之前，可以設計以下流動性安排： （ 1）在信托公司進行柜臺交易（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。 （ 2）安排做市商制度。在 2021年 6月，中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托投資有限公司在其發(fā)行的 “ 凱晨廣場集合資金信托計劃 ” 中就設計了獨具匠心的 “ 準做市商 ” 流動性安排，結(jié)果表明，非常成功。 PreREITs可參照“ 凱晨信托 ” 中的模式進行做市商制度設計。 （ 3）與銀行合作， PreREITs可以在銀行質(zhì)押貸款。 （ 4）為了在證交所交易？（中金的私募產(chǎn)品 “ 聯(lián)通 01”在上交所交易） 58 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （四）交易結(jié)構需要以現(xiàn)有信托模式為基礎進行部分創(chuàng)新 引入受益人大會 受益人大會可保證 PreREITs投資者的知情權和對信托投資公司的約束能力。通過行使受益人表決權，使投資者真正參與 PreREITs的重大決策：如需要變更或終止信托合同、變更信托計劃投資策略、更換賬戶監(jiān)管銀行、更換獨立中介機構等。此外，還應設置嚴格的信息披露制度，每個月都制作管理報告書供投資者查詢，使投資者及時了解項目運作情況。 59 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （五）實施私募 REITs需要關注的問題 資產(chǎn)池的質(zhì)量 資產(chǎn)證券化一切根植于資產(chǎn)。 受托機構的盡職與能力 能力決定前途。 政府部門的協(xié)作 （私募的目標是發(fā)展到公募，而公募有賴于各部委的合作） （央行、銀監(jiān)會為兄弟部委，但監(jiān)管主體還包括財政部、證監(jiān)會等。各部門之間合作不協(xié)調(diào)時有發(fā)生，稅收問題如何解決？ REITs是否能上證交所交易？） 60 私募 REITs的結(jié)構和運作概述 （六）主要風險 信托收益保障風險 ? 因各種原因?qū)е路慨a(chǎn)租金發(fā)生變化而使投資人的收益受到損失。 利率風險 ? 國家調(diào)整利率政策，導致投資者收益相對減少。 操作風險 ? 資產(chǎn)選擇、資產(chǎn) “ 打包 ” 技術以及資產(chǎn)支持證券的定價方面的風險 管理風險 ? 由于信托經(jīng)理或受托人的管理水平有限、獲取的信息不完備等原因致使信托財產(chǎn)遭受損失的風險。 其他：政策風險、房地產(chǎn)行業(yè)風險、流動性風險、道德風險等。 61 結(jié)語 內(nèi)地房地產(chǎn)的發(fā)展，離不開資本市場的推動，本土 REITs市場的缺位，對于市場各個參與方都是一種損失。 如果嚴格按國際資本市場公開發(fā)行的條件來推動設立中國 REITs市場，勢必有 ―雄關漫道真如鐵 ‖的艱難。我們何妨推出一種過渡模式？就像在中國社會主義也有初級階段一樣，在中國 REITs也可以有 其初級模式 ——私募REITs。 62 謝 謝 大 家！