【正文】 我們何妨推出一種過渡模式？就像在中國社會主義也有初級階段一樣，在中國 REITs也可以有 其初級模式 ——私募REITs。 61 結(jié)語 內(nèi)地房地產(chǎn)的發(fā)展，離不開資本市場的推動，本土 REITs市場的缺位，對于市場各個參與方都是一種損失。 操作風(fēng)險 ? 資產(chǎn)選擇、資產(chǎn) “ 打包 ” 技術(shù)以及資產(chǎn)支持證券的定價方面的風(fēng)險 管理風(fēng)險 ? 由于信托經(jīng)理或受托人的管理水平有限、獲取的信息不完備等原因致使信托財產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險。各部門之間合作不協(xié)調(diào)時有發(fā)生，稅收問題如何解決？ REITs是否能上證交所交易？） 60 私募 REITs的結(jié)構(gòu)和運作概述 （六）主要風(fēng)險 信托收益保障風(fēng)險 ? 因各種原因?qū)е路慨a(chǎn)租金發(fā)生變化而使投資人的收益受到損失。 受托機構(gòu)的盡職與能力 能力決定前途。此外，還應(yīng)設(shè)置嚴(yán)格的信息披露制度，每個月都制作管理報告書供投資者查詢，使投資者及時了解項目運作情況。 （ 4）為了在證交所交易？（中金的私募產(chǎn)品 “ 聯(lián)通 01”在上交所交易） 58 私募 REITs的結(jié)構(gòu)和運作概述 （四）交易結(jié)構(gòu)需要以現(xiàn)有信托模式為基礎(chǔ)進(jìn)行部分創(chuàng)新 引入受益人大會 受益人大會可保證 PreREITs投資者的知情權(quán)和對信托投資公司的約束能力。 PreREITs可參照“ 凱晨信托 ” 中的模式進(jìn)行做市商制度設(shè)計。 （ 2）安排做市商制度。信托受益憑證可在一定條件下，在銀監(jiān)會指定的場所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，或根據(jù)受托人設(shè)計的流動性安排進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。 56 私募 REITs的結(jié)構(gòu)和運作概述 （四）交易結(jié)構(gòu)需要以現(xiàn)有信托模式為基礎(chǔ)進(jìn)行部分創(chuàng)新 信托公司需要委托獨立于信托公司的資產(chǎn)管理機構(gòu) 類似于信貸資產(chǎn)證券化中的 “貸款服務(wù)人 ”和領(lǐng)匯基金中的 “ 策略伙伴 ” ，PreREITs中信托公司需要聘請專業(yè)的房地產(chǎn)物業(yè)管理機構(gòu)對受托的經(jīng)營性物業(yè)進(jìn)行管理。 據(jù)悉，在一年內(nèi)銀監(jiān)會有可能會推出已醞釀多時的 《 信托投資公司資金信托管理暫行辦法 》 以及 《 信托投資公司監(jiān)管評級體系 》 ，兩項規(guī)章推出后，將會有部分優(yōu)秀的信托公司突破 200份的限制。 為達(dá)到這一規(guī)模，在有關(guān)監(jiān)管部門取消信托計劃 200份限制之前，可采用“ 信團(tuán)模式 ” 聯(lián)合幾家信托公司進(jìn)行發(fā)行，或通過發(fā)行 “ 鏈?zhǔn)叫磐?” 來實現(xiàn)。 54 私募 REITs的結(jié)構(gòu)和運作概述 （三）交易結(jié)構(gòu)實施的要點 一、私募 REITs發(fā)起人將其持有的經(jīng)營性物業(yè)房產(chǎn)委托給信托投資公司，形成信托財產(chǎn)，約定受益權(quán)的劃分； 二、信托投資公司進(jìn)行信用增級： 外部增級：金融機構(gòu)或特大型企業(yè)提供擔(dān)保、 與保險公司合作 ， 內(nèi)部增級：將受益權(quán)進(jìn)行內(nèi)部分級，信托投資者持優(yōu)先受益權(quán)，發(fā)起人購買部分劣后受益權(quán)； 三、根據(jù)具體項目情況，設(shè)計信托產(chǎn)品的流動性安排； 四、信托投資公司委托合格的資產(chǎn)管理機構(gòu)管理信托財產(chǎn)，并約定租金及銷售收入監(jiān)管方式、管理費用支取方式、違約責(zé)任等。 PreREITs管理人管理和運用所募集的資金，投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見租金收入的經(jīng)營性物業(yè)，向持有人提供較為穩(wěn)定的收入回報； PreREITs所持有的房產(chǎn)和資金由受托人托管；受托人通過其相應(yīng)的管理和服務(wù)，分別收取管理費和服務(wù)費。 國內(nèi) REITs首先以信托計劃形式私募的優(yōu)點 51 信托公司現(xiàn)階段可以推行的 PreREITs其實質(zhì)是一種規(guī)模較大的 不動產(chǎn)資產(chǎn)受益權(quán)信托 (Real Estate Asset Trust, REAT)。 更為重要的是：如果不用信托模式則要先后繳納兩次所得稅。 有利于防范日益加劇的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險。與海外金融機構(gòu)構(gòu)成競爭關(guān)系，有利 于緩解人民幣匯率壓力。 可解中國 REITs的燃眉之急。 REIT的發(fā)展正在逐漸使美國的房地產(chǎn)業(yè)從一個主要由私有資本支撐的行業(yè)過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。 設(shè)立中國式 REITs的路徑選擇 49 目前，美國大約有 500多個 REIT，其中有 200家左右是已經(jīng)上市的公募基金，剩余的是私募基金。 設(shè)立中國式 REITs應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)取，依據(jù)中國現(xiàn)實國情來創(chuàng)新設(shè)計 REITs的中國路徑 ——首先以財產(chǎn)信托計劃形式私募。模式一至模式四在相當(dāng)長一段時間內(nèi)均有不可逾越的障礙。 48 模式一： 按國際標(biāo)準(zhǔn)、公開市場模式一步到位； 模式二： 房地產(chǎn)上市公司模式 模式三： 以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金形式公開發(fā)行上市； 模式四： 以產(chǎn)業(yè)基金形式私募； 模式五： 以信托計劃形式私募。 ? 收益上要付出代價： 海外投資者由于并不熟悉內(nèi)地物業(yè)，因此會在本地物業(yè)回報率的基礎(chǔ)上再加上一個風(fēng)險系數(shù)，比如 1%2%；在加息背景下，海外投資者對內(nèi)地物業(yè)的回報率期望值又有上升，看高至 8%9%，這對本來稅負(fù)就較海外為重的內(nèi)地物業(yè)來說，跨境上市更變得困難重重。如以離岸模式就更麻煩，國內(nèi)物業(yè)如何過戶到在境外的 SPV? 國內(nèi)建立 REITs現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問題 47 關(guān)于離岸 REITs 內(nèi)地 REITs的離岸模式，通常是境內(nèi)企業(yè)實際控制人以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對殼公司進(jìn)行增資擴股，再以境外殼公司名義達(dá)到境外上市目的。 （三）國內(nèi)的房地產(chǎn)項目缺乏資產(chǎn)管理的專業(yè)經(jīng)驗 由于納入 REITs的物業(yè)非業(yè)主 100%擁有，需要物業(yè)管理和資產(chǎn)管理方面的專業(yè)支持，而國內(nèi)現(xiàn)有能提供租戶組合和長期回報率等投資和運營狀況分析的專業(yè)資產(chǎn)管理公司較少。 SPV涉及的相關(guān)稅收：營業(yè)稅及附加 %、企業(yè)所得稅 33％、房產(chǎn)稅 % 、土地增值稅 30％ …… 投資者涉及相關(guān)稅收：所得稅 國內(nèi)建立 REITs現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問題 46 （二）國內(nèi)尚無 REIT的法律制度 國內(nèi)尚無 REIT的法律制度 ，現(xiàn)有的集合投資模式如信托計劃模式、上市房地產(chǎn)公司模式都有各自的局限。而在我國， REITs的稅收優(yōu)惠尚有待明確。在美國， REITs不存在公司所得稅的問題， REITs投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)。 從已經(jīng)有 REITs的國家看，在稅制上都有特殊的豁免。對散戶的折扣相當(dāng)于變相減價出售。此次，領(lǐng)匯引入退股機制，如果再出現(xiàn)法律訴訟，投資者可在 7日內(nèi)考慮是否撤回申請。完全實現(xiàn)上市公司的規(guī)范。 PROPCO將擁有所有上市物業(yè)資產(chǎn)，而 HOLDCO成為 PROPCO的控股公司。領(lǐng)匯前身正式終止，新的領(lǐng)匯成立。一切都順利，但 2021年底，盧少蘭起訴房委會，司法復(fù)核阻攔了領(lǐng)匯風(fēng)光無限的步伐。 ? 2021年 2月，領(lǐng)匯公司成立，屬香港房委會附屬公司。 2021年 7月，香港房委會決定分拆出售停車場和零售設(shè)施。領(lǐng)匯的出生過程，是一個公營資產(chǎn)公眾化的好案例。 ? 遺產(chǎn)稅：就香港遺產(chǎn)稅而言，基金單位將會成為身故投資者之香港遺產(chǎn)一部分。 ? 投資者： ? 利得稅：根據(jù)香港稅務(wù)局現(xiàn)行慣例，任何投資者將 毋須就領(lǐng)匯所作之分派及出售基金單位而引致之資本增值繳納香港利得稅。 ? SPT: 信托公司 ? SPV: 投資公司、有限合伙 41 領(lǐng)匯看點四： 稅收減免 ? 領(lǐng)匯： ? 利得稅：根據(jù)證券及期貨條例第 104條，領(lǐng)匯作為集合投資計劃， 豁免繳香港利得稅。而資產(chǎn)證券化能否成功運作的關(guān)鍵在于證券化資產(chǎn)的 “ 破產(chǎn)隔離 ” 和 “ 真實銷售 ” ，為達(dá)到這一目的，必須組建特殊目的載體（ Special Purpose Vehicle，即 SPV），通過 SPV實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)和資產(chǎn)支持證券持有人自有財產(chǎn)之間的有效隔離。）