【導讀】估值持續(xù)低迷后的思考。李聰/張黎/曹恒乾/潘峰。從P/EV的角度而言，目前估值已經創(chuàng)下歷史新低，1倍的靜態(tài)P/EV的。歷史估值底部已破。新業(yè)務價值增長已經不再考慮給予估值。合理估值該怎樣的水平？似乎成了無人能回答的問題。此次的中期策略報告，我們計劃從這樣幾個方面來探討這個問題。我們的資產質量情況，是否會出現(xiàn)，日本、臺灣的保險公司目前所面。中國人壽歷史P/B數(shù)據中國平安歷史P/B數(shù)據。中國太保歷史P/B數(shù)據新華保險歷史P/B數(shù)據。定，我們認為確實非。常準確的，根據測算，中國保險公司的實際。資收益率超過%以。凈資產增速=*+投資收益率。中國人壽全集團平均成本測算

　　

【正文】 化 資產證券業(yè)務圖示 數(shù)據來源：廣發(fā)證券 2020至 2017年，資產證券化相關業(yè)務收入占比進入快速增長期，根據我們的測算，在市場中性情景下，預計收入可達 2020年可達 229億元，其中的輕資產業(yè)務收入可達 135億。 （ 1）資產證券化 中性情景下資產證券化業(yè)務收入增長及構成 數(shù)據來源： wind資訊，廣發(fā)證券 新三板 :多層次資本市場重點建設部分。與境外柜臺市場相比，依然具有很大的提升空間 新三板政策預期落地突破 4大核心束縛： 擴容（步調緩慢，區(qū)域發(fā)展不平衡）、做市商缺位（交易功能喪失）、準入嚴格（投融資功能模糊）、轉板不明（企業(yè)寧可直接上市） （ 2）場外業(yè)務 美國正金字塔型多層次市場結構（掛牌家數(shù)） 我國多層次市場交易額歷年情況（億元）（新三板因數(shù)據過小無法體現(xiàn)） 數(shù)據來源： OTCBB， OTC Markets， wind資訊， 廣發(fā)證券 ? 新三板業(yè)務： 我們預計， 2020至 2020年，在市場中性情景下，新三板各項業(yè)務預計收入占比 2020年可達到 %。在樂觀情景下，新三板業(yè)務收入貢獻可達 11%。 ? 其他場外業(yè)務也在積極發(fā)展 （俗稱四板市場）： 《 關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場指導意見（試行） 》 與 《 證券公司參與區(qū)域股權交易市場管理辦法（討論稿） 》 ： 《 證券公司柜臺交易業(yè)務規(guī)范 》 ，即將上線開閘 樂觀情景下新三板業(yè)務收入增長及構成 數(shù)據來源： wind資訊，廣發(fā)證券 FICC業(yè)務鏈覆蓋上中下游，涵蓋了交易、銷售、投資、咨詢、資管等方面 典型的 FICC業(yè)務概況 業(yè)務內容 固定收益產品交易服務 ? 包括債券 、 掛鉤金融類產品和在制定年限內可提供固定回報的結構性產品 （ 抵押類債券及其衍生產品 、 債券投資基金 、 FOF、 次級債 ） 的發(fā)行 、 承銷 、 與交易 不良資產及資產投資業(yè)務 ? 收購不良或逾期的金融資產，包括商用和民用房地產按揭、公司和行業(yè)貸款、消費貸款、汽車貸款、沖銷和破產索償 ? 在其收購不良債務的國家附帶開展資產管理業(yè)務（獨資或與當?shù)睾腺Y） 外匯交易業(yè)務 ? 向客戶提供貨幣分析報告 ， 提供相關的經濟研究 、 市場評述和及時的顧問意見 ? 針對客戶的對沖保值需求 ， 設計個性化的解決方案； ? 在貨幣風險管理過程中 ， 針對具體行業(yè)發(fā)展趨勢提供專業(yè)意見； ? 向客戶提供特殊的交易執(zhí)行服務 ， 幫助客戶成功地實施其外匯策略 債務管理業(yè)務 ? 幫助客戶識別并管理利率 、 外匯 、 信貸 、 股本及其他與資產負債表相關聯(lián)的風險 ? 與資本市場部及投資銀行部密切合作 ， 為高盛的客戶提供更為全面的優(yōu)化融資方案 、 個性化的解決方案 ， 滿足客戶的具體要求 （ 3） FICC類業(yè)務前景 數(shù)據來源：高盛年報，廣發(fā)證券 FICC業(yè)務鏈在境外投資銀行收入結構中占有舉足輕重的地位， 2020年高盛FICC業(yè)務凈收入為 ，占全部凈收入 29%。 對比之下，目前國內 FICC業(yè)務僅僅處于起步階段，然而具有極大發(fā)展?jié)摿Α? 12年以來，債券業(yè)務對中國券商的收入貢獻明顯增大。同時券商亦積極轉型開辟固定收益承銷、交易等業(yè)務藍海，隨著債券市場與衍生品市場的發(fā)展以及人民幣國際化進程， FICC將會成為未來券商業(yè)務的有力增長點。 （ 3） FICC類業(yè)務前景 數(shù)據來源： wind資訊， 廣發(fā)證券 近年投行債券承銷與股權承銷金額對比（單位：億元） 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產 質量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產”模式 杠桿化時代 二、 “重資產”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產”業(yè)務擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 投資建議：維持“買入”評級 1）證券板塊相對股指的高彈性特征依然明顯 隨著近期股指回調，證券板塊也出現(xiàn)了較大幅度的調整。 6月份，滬深 300下跌了 16%，而證券板塊下跌了 27%，其高彈性特征依然非常明顯，并未因為創(chuàng)新業(yè)務占比提高而減弱。主要原因在于許多創(chuàng)新業(yè)務事實上也與股指存在著高度的正相關關系。但是隨著大型券商的 PB估值臨近底部，我們相信，大型券商向下的彈性將有望逐漸衰減，而向上的彈性依然顯著。 2）估值方面，大型券商的 PB已臨近歷史底部 對于證券板塊而言，尤其是在財務杠桿才剛剛開始提升、目前還近乎于無杠桿的階段上，大型券商幾乎不存在凈資產損失的風險，短期股價出現(xiàn)“破凈”的可能性非常低，歷史上大型券商中，中信證券 PB估值底部為 。 目前階段上，多家大型券商的 PB已臨近歷史底部。 3）基本面方面， roe的中長期趨勢依然向上 證券行業(yè)在“輕資產”模式轉型“重資產”的大背景下，證券公司債務融資解決了“重資產”模式下的資金來源、股票質押式回購等“類貸款”業(yè)務解決了“重資產”模式下的項目來源。目前國內證券行業(yè)已進入到“重資產”模式下的杠桿提升階段， roe中長期趨勢將繼續(xù)向上。 4）投資建議：維持“買入 ” 評級 綜合考慮以上估值、基本面因素，維持證券行業(yè)“買入”評級。 推薦標的：錦龍股份、中信證券、海通證券、長江證券、國元證券、光大證券、方正證券。 證券公司盈利預測與估值（ ） 每股綜合收益 （最新股本口徑） 每股凈資產 （最新股本口徑） PE(綜合收益口徑 ) PB 2020 2020 2020E 2020 2020 2020E 2020 2020 2020E 2020 2020 2020E 中信 3,229 24 20 海通 47 24 21 招商 27 26 21 光大 355 21 16 長江 91 22 18 國元 41 49 28 西南 340 36 32 宏源 166 31 21 太平洋 54 117 104 東北 64 97 49 國金 67 55 37 興業(yè) 75 54 31 山西 109 71 53 方正 359 51 34 國海 336 117 85 東吳 68 40 33 西部 257 95 47 錦龍 334 39 22 行業(yè) 76 29 23 數(shù)據來源：廣發(fā)證券 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產 質量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產”模式 杠桿化時代 二、 “重資產”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產”業(yè)務擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 風險提示 板塊股票供給增加 大小非減持 預計 7月初披露 6月份經營數(shù)據偏弱 團隊分析師 |非銀行金融 李 聰 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512080001 畢業(yè)于中央財經大學統(tǒng)計學專業(yè)、倫敦城市大學卡斯商學院保險精算學專業(yè)。曾在普華永道擔任高級精算顧問、長江證券研究所擔任非銀行金融高級分析師、華泰聯(lián)合證券研究所擔任非銀行金融首席分析師及社會服務業(yè)產業(yè)鏈總監(jiān)。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第三名 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第三名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 張 黎 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512080002 畢業(yè)于浙江大學工商管理專業(yè)、中南財經政法大學投資經濟管理專業(yè)。曾在中國人保財險公司擔任客戶經理、華泰聯(lián)合證券研究所擔任非銀行金融行業(yè)研究員。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第三名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 團隊分析師 |非銀行金融 曹恒乾 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260511010006 畢業(yè)于華南理工大學金融學專業(yè)、英國達勒姆大學金融學專業(yè)。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 潘 峰 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512070005 博士，畢業(yè)于西安交通大學生物化學與分子生物學專業(yè)、生物工程專業(yè)，研究方向統(tǒng)計遺傳與生物信息學。曾在廣發(fā)證券博士后工作站從事境外投資銀行研究（山東大學聯(lián)合培養(yǎng)），理論經濟學博士后。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 免責聲明 廣發(fā)證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發(fā)證券股份有限公司認為可靠，但廣發(fā)證券不對其準確性或完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發(fā)證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。 廣發(fā)證券可發(fā)出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發(fā)證券或其附屬機構的立場。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發(fā)出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。 本報告旨在發(fā)送給廣發(fā)證券的特定客戶及其它專業(yè)人士。未經廣發(fā)證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。