【正文】 本報告旨在發(fā)送給廣發(fā)證券的特定客戶及其它專業(yè)人士?？蛻舨粦?yīng)以本報告取代其獨立判斷或僅根據(jù)本報告做出決策。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 免責聲明 廣發(fā)證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。曾在中國人保財險公司擔任客戶經(jīng)理、華泰聯(lián)合證券研究所擔任非銀行金融行業(yè)研究員。 推薦標的：錦龍股份、中信證券、海通證券、長江證券、國元證券、光大證券、方正證券。 目前階段上，多家大型券商的 PB已臨近歷史底部。 6月份，滬深 300下跌了 16%，而證券板塊下跌了 27%，其高彈性特征依然非常明顯，并未因為創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提高而減弱。 對比之下，目前國內(nèi) FICC業(yè)務(wù)僅僅處于起步階段，然而具有極大發(fā)展?jié)摿Α? （ 1）資產(chǎn)證券化 中性情景下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)收入增長及構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源： wind資訊，廣發(fā)證券 新三板 :多層次資本市場重點建設(shè)部分。 b 平均另類投資子公司注冊資本占母公司凈資本比例 參照 廣發(fā)、中信、海通 另類子公司的注冊資本占比情況，估計平均另類投資公司的注冊資本占凈資本的比例在 %~%之間。 即便保守地假設(shè)其資金來源全部為債務(wù)融資，只賺取 4%的利差， 預(yù)計可貢獻凈利潤173243億元，相當于 2020年全行業(yè)凈利潤 329億元的 53%74%。相比 810%左右的“類貸款”利率， 預(yù)留出來了高達 36個百分點的利差空間。 證券市場發(fā)展進程 所處階段 主要 證券 品種 主要市場領(lǐng)域 主要業(yè)務(wù) 初級階段 債券、股票 一級市場 承銷等 中級階段 債券、股票、 外匯、商品 二級市場 經(jīng)紀等 高級階段 債券、股票、 外匯、商品 等基礎(chǔ)產(chǎn)品及衍生品 全產(chǎn)業(yè)鏈 資本中介等 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 新監(jiān)管環(huán)境下，債務(wù)融資已獲認可 2020年 5月創(chuàng)新論壇之后證券公司發(fā)債概況 券商 發(fā)行情況 中信證券 ? 成功發(fā)行第五 、 第六期短融 ， 面額分別為 50、 40億 ? 成功發(fā)行公司債 150億 華泰證券 ? 成功發(fā)行公司債 100億 廣發(fā)證券 ? 成功發(fā)行第六 、 第七期短融 ， 面額分別為 1 40億 ? 成功發(fā)行公司債 120億 招商證券 ? 成功發(fā)行第四期短融 30億 光大證券 ? 成功發(fā)行第三 、 第四 、 第五期短融 ， 面額分別為 2 25億 、 15億元 證監(jiān)會新任領(lǐng)導(dǎo)上任之后，包括中信、華泰等多家券商的大額公司債發(fā)行均已獲批，表明 監(jiān)管部門對券商在目前近乎無杠桿的基礎(chǔ)上提升杠桿持支持態(tài)度 。 3）“重資產(chǎn)”模式的杠桿提升階段（ 2020年以來）： 資金來源轉(zhuǎn)向債務(wù)融資，并對接前述“類貸款”業(yè)務(wù)進而獲取穩(wěn)定利差。 投資建議 目前的保險股，估值均創(chuàng)下歷史新低，在目前的情況下，我們認為保險已經(jīng)具備了極為顯著的長期投資價值，假如估值水平維持目前階段不變，我們?nèi)詫⑷〉?15%左右的年化收益。但是 P/B基本也只代表 3年左右的盈利預(yù)期。應(yīng)該說，我們目前的 P/EV水平與海外公司處于同一級別，但是我們的貼現(xiàn)率卻遠高于海外。面對深陷經(jīng)濟危機和債務(wù)危機泥潭的經(jīng)濟， 一方面投資者對保險公司所持有的債券是否會發(fā)生損失產(chǎn)生極大的擔憂，也由此懷疑保險公司的EV的可靠性 ，另一方面保險公司的競爭更加激烈，經(jīng)營也面臨困境， EV增速維持在低位甚至負增長，也降低了投資者的信心 。從資產(chǎn)質(zhì)量上看，負債端，我國保險公司相當干凈，此外從投資端而言，歷史上只有美國的 AIG由于投資房地產(chǎn)債券的信用保險出現(xiàn)問題外，目前我仍看不到可能性。大量利差損，導(dǎo)致日本保險公司在 2020年左右的大規(guī)模倒閉和兼并 。 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 日本保險行業(yè)危機 數(shù)據(jù)來源： Sigma, 廣發(fā)證券 在講述我國保險公司資產(chǎn)質(zhì)量問題時，我們不得不看看最為典型的日本的情況。 此次的中期策略報告，我們計劃從這樣幾個方面來探討這個問題 ? 目前的估值的背后 ? 我們的資產(chǎn)質(zhì)量情況，是否會出現(xiàn)，日本、臺灣的保險公司目前所面臨的現(xiàn)狀。估值持續(xù)低迷后的思考 —— 2020年非銀行金融行業(yè)中期投資策略 李聰 /張黎 /曹恒乾 /潘峰 2020年 7月 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 ? 從 P/EV的角度而言，目前估值已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低， 1倍的靜態(tài) P/EV的歷史估值底部已破。 ? 海外保險公司目前的估值情況 ? 最后是我們的投資建議 前言： P/B歷史估值水平 數(shù)據(jù)來源：公司資料 , 廣發(fā)證券 中國人壽歷史 P/B數(shù)據(jù) 中國平安歷史 P/B數(shù)據(jù) 中國太保歷史 P/B數(shù)據(jù) 新華保險歷史 P/B數(shù)據(jù) 23456200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國人壽 P/B 2345200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國平安 P/B 200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國太保 P/B 201112201201201201201202201203201203201204201205201205201206201207201207201208201209201209201210201210201211201212201212201301201302201302201303201304201304201305201306201306新華保險 P/B 數(shù)據(jù)來源：公司資料 , 廣發(fā)證券 目前 PB估值水平與歷史低點比較 注：歷史上每日的 BPS的計算采用已公告的每股 BPS按日線性加權(quán)平均計算 公司 2020年最低估值 2020年最低估值 2020年最低估值 目前 PB（ 按日線性 加權(quán) ）目前 PB（ 按 13年預(yù)測 值 ） 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 保險公司 PB歷史最低點估值水平 從上表我們可以看到，目前的