【正文】 都將會取得空前的進(jìn)展。 約定式贖回業(yè)務(wù)測算 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 （ 3）融資融券 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 37505000億元 融資融券預(yù)期市場容量 = 含義 測算 a 融資融券余額占總市值比重 ? 美國：近 30年維持 1%~2%；日本：比重從 2%降至 %；臺灣：階梯式下降，目前維持 % ? 我國：現(xiàn)階段 %，預(yù)測未來可到達(dá) % b 國內(nèi)總市值 ? 預(yù)計(jì) 3年之后，國內(nèi)股市總市值大致在 25萬億 融資融券業(yè)務(wù)測算 （ 4）另類投資 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 346484億元 另類投資預(yù)期市場容量 = 含義 測算 a 預(yù)期設(shè)立另類投資子公司的證券公司總凈資產(chǎn) 保守估計(jì)凈資產(chǎn)排名前 40%的證券公司將會專門設(shè)立另類投資子公司，凈資產(chǎn)合計(jì)為 。 主要 “重資產(chǎn)” 業(yè)務(wù)市場容量測算 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 業(yè)務(wù)名稱 目前規(guī)模（億） 市場預(yù)期容量（億） 收益率 股權(quán)質(zhì)押融資 50 26543847 8%10% 約定式購回 200 455796 9% 融資融券 2326 37505000 % 另類投資 50 346484 9%10% 合計(jì) 720510127 8%10% （ 1）股權(quán)質(zhì)押融資 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 25643847億元 。 2020年 約定式購回 ? 類 貸款 業(yè)務(wù)，能夠盤活閑置資金 ,，且資金成本相對較低，辦理手續(xù)簡單 ? 對于客戶有較多限定包括非限售股、規(guī)模、信用狀況 2020年 做市業(yè)務(wù) ? 引導(dǎo)投資人對掛牌公司估值定價(jià)，以及促進(jìn)市場流動性 ? 券商能夠從買賣價(jià)差與暴露部分頭寸獲得收益 2020年 質(zhì)押式購回 ? 不會發(fā)生股權(quán)變更，且不限于券商自有資金來做 ? 提供一種較為簡便的市場化股權(quán)融資模式 券商主要 “重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)一覽表 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 “重資產(chǎn)”市場容量巨大 僅僅考慮目前已經(jīng)啟動的股權(quán)質(zhì)押融資、約定式購回、融資融券、另類投資四項(xiàng)“重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)， 預(yù)計(jì)其未來市場容量可達(dá) 720510127億元。 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 新監(jiān)管環(huán)境下，“重資產(chǎn)”模式已獲認(rèn)可 每一屆監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)， 對于證券行業(yè)轉(zhuǎn)型“重資產(chǎn)”模式上，均體現(xiàn)了非常積極的傳承： 1）在尚福林主席任內(nèi)，啟動了融資融券； 2）在郭樹清主席任內(nèi)，啟動了約定式購回； 3）肖鋼主席上任不久，啟動了股票質(zhì)押式回購。 主要融資工具 額度上限 同業(yè)拆借 余額 不超過證券公司實(shí)收資本的 100% 債券回購 余額 不超過實(shí)收資本金 80% 短期融資券 待償余額不超過凈資本的 60% 公司債 待償余額不超過凈資產(chǎn)的 40% 次級債 長期次級債計(jì)入凈資本的數(shù)額不得超過凈資本的 50% 收益憑證 無 總 負(fù)債 不超過凈資產(chǎn)的 5倍 國內(nèi) 證券公司各項(xiàng)債務(wù)融資 工具的額度要求 資金成本較低，預(yù)留出較大利差空間 證券公司各項(xiàng)債務(wù)融資工具的資金成本 券商 短融利率 長期融資利率 中信證券 %% %% 海通證券 %% 華泰證券 %% %% 廣發(fā)證券 %% %% 招商證券 %% %% 光大證券 %% 各項(xiàng) “ 類貸款 ” 業(yè)務(wù)的利率 “ 類貸款 ” 業(yè)務(wù) 利率 融資融券 % 約定式購回 9% 質(zhì)押式購回 9%11% 購買信托 9%11% 私募債 %% 數(shù)據(jù)來源： 中國證券業(yè)協(xié)會 ，廣發(fā)證券 根據(jù) 今年以來的證券公司短融、公司債發(fā)行情況， 3個(gè)月到 10年期的債務(wù)融資的平均資金成本大致在 %左右。 數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券 財(cái)務(wù)杠桿潛在提升空間巨大 日本證券公司財(cái)務(wù)杠桿 美國證券行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿 數(shù)據(jù)來源： SIFMA，公司財(cái)報(bào)，證監(jiān)會，廣發(fā)證券 參考成熟市場，美國、日本證券行業(yè)經(jīng)歷 08年危機(jī)后杠桿仍高達(dá) 20倍左右。 ? 不同于證券行業(yè)早期的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)， 近年來陸續(xù)啟動的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，多為資本消耗型業(yè)務(wù)， 如兩融、約定式 /質(zhì)押式購回、另類投資等“類貸款”業(yè)務(wù)，該類業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯的“重資產(chǎn)”特征。 目前，隨著大型券商的“類貸款”業(yè)務(wù)對自有資金的迅速消化，多家大型券商已陸續(xù)啟動了包括短融、公司債在內(nèi)的債務(wù)融資， 由此進(jìn)入到了以上的第 3）階段，迎來了“重資產(chǎn)”模式的杠桿化時(shí)代，權(quán)益乘數(shù)的逐漸提升，將成為未來證券行業(yè) roe提升的核心驅(qū)動因素。 2）“重資產(chǎn)”模式的本金消化階段（ 20202020年）： 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向兩融、約定式 /質(zhì)押式回購等“類貸款”為主，資金來源主要為券商自有資金。 基于如上理由：我們維持保險(xiǎn)行業(yè) “買入”的評級，長期而言推薦順序：中國太保 /中國平安、新華保險(xiǎn)、中國人壽。即便作為價(jià)值股，保險(xiǎn)公司的投資價(jià)值依然顯著，或許我們?nèi)匀恍枰却袌鲲L(fēng)格的轉(zhuǎn)換，或者說放低我們的心態(tài)，追逐這種年化 15%20%左右的機(jī)會。長期投資價(jià)值顯著，假如我們就要求 15%左右的年化收益，保險(xiǎn)將是絕佳的選擇。同時(shí)目前行業(yè)的資產(chǎn)累積速度和壽險(xiǎn)保單成本仍可維持目前的 ROE水平。 內(nèi)含價(jià)值計(jì)算 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)對比（ 20202020） 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 投資建議 數(shù)據(jù)來源：公司資料 ,廣發(fā)證券 保險(xiǎn)公司盈利預(yù)測與估值 證券簡稱 價(jià)格 EV 1YrVNB P/EV VNBX 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 證券簡稱 價(jià)格 EPS BVPS P/E P/B 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 2020A 2020A 2020A 2020E 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 投資建議 目前的 REO水平對于 P/B估值搓搓有余，找準(zhǔn)投資定位是關(guān)鍵。 國內(nèi)內(nèi)含價(jià)值計(jì)算中貼現(xiàn)率與海外保險(xiǎn)公司對比 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào) ,廣發(fā)證券 %%%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020安盛集團(tuán) 保誠集團(tuán)亞洲 保誠集團(tuán)美國 保誠集團(tuán)英國 英杰華亞洲太平洋 英杰華集團(tuán)英國 安聯(lián)集團(tuán)歐洲 安聯(lián)集團(tuán)瑞士 安聯(lián)集團(tuán)美國 安聯(lián)集團(tuán)韓國 中國人壽 中國平安 中國太保 海外 保險(xiǎn) 公司內(nèi)含價(jià)值貼現(xiàn)率主要集中在 6%8%，而國內(nèi)保險(xiǎn)公司貼現(xiàn)率在11%%。 國外保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增速 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào) ,廣發(fā)證券 四家歐洲 上市保險(xiǎn)險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值變動百分比 （ 20202020） 公司 2020 2020 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長率 公司整體 法國安盛集團(tuán) % % % % % % % 英國保誠集團(tuán) % % % % % % % 英國英杰華集團(tuán) % % % % % % % 德國安聯(lián)集團(tuán) % % % % % % % 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) 法國安盛集團(tuán) % % % % % % % 英國保誠集團(tuán) % % % % % % % 英國英杰華集團(tuán) % % % % % % 注： 內(nèi)含 價(jià)值排除了分紅和股權(quán)融資的影響，年復(fù)合增長率未考慮分紅和股權(quán)融資影響，安聯(lián)并未將壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)單獨(dú)列出 ，且變動主要來自于并購及假設(shè)變動的影響，保誠 10年香港上市， 10年收購 UOB Life Assurance Limited， 12年收購了 SRLC 與國內(nèi)保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)定的高速增長不同，海外保險(xiǎn)行業(yè)已處于成熟階段，目前海外保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的增長很大程度上來源于亞洲業(yè)務(wù)的成長。 （ 2） 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、 非自用性不動產(chǎn) 、 不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品合計(jì)不高于 20%，其中投資非自用性不動產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 15%， （ 3）投資未上市企業(yè)股權(quán)和相關(guān)金融產(chǎn)品合計(jì)不超過10% (4)償付能力充足率的基本要求，調(diào)整為上季度末償付能力充足率不低于 120% 衍生品 參與境內(nèi)外遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換 保險(xiǎn)公司不能進(jìn)行衍生品交易 僅限于對沖風(fēng)險(xiǎn)，不用于投機(jī)， 持有的股指期貨空頭頭寸不得超過其對沖標(biāo)的權(quán)益類資產(chǎn)的賬面價(jià)值；持有的買入股指期貨合約價(jià)值與該賬戶權(quán)益類資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)不超過該賬戶權(quán)益類資產(chǎn)