【正文】 未經(jīng)廣發(fā)證券事先書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉(zhuǎn)載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉(zhuǎn)載和引用者承擔。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發(fā)出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。 廣發(fā)證券可發(fā)出其它與本報告所載信息不一致及有不同結(jié)論的報告。廣發(fā)證券不對因使用本報告的內(nèi)容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發(fā)證券股份有限公司認為可靠，但廣發(fā)證券不對其準確性或完整性做出任何保證。曾在廣發(fā)證券博士后工作站從事境外投資銀行研究（山東大學聯(lián)合培養(yǎng)），理論經(jīng)濟學博士后。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第三名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 團隊分析師 |非銀行金融 曹恒乾 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260511010006 畢業(yè)于華南理工大學金融學專業(yè)、英國達勒姆大學金融學專業(yè)。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第三名 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第三名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 2020 年第一財經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團隊） 張 黎 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512080002 畢業(yè)于浙江大學工商管理專業(yè)、中南財經(jīng)政法大學投資經(jīng)濟管理專業(yè)。 證券公司盈利預測與估值（ ） 每股綜合收益 （最新股本口徑） 每股凈資產(chǎn) （最新股本口徑） PE(綜合收益口徑 ) PB 2020 2020 2020E 2020 2020 2020E 2020 2020 2020E 2020 2020 2020E 中信 3,229 24 20 海通 47 24 21 招商 27 26 21 光大 355 21 16 長江 91 22 18 國元 41 49 28 西南 340 36 32 宏源 166 31 21 太平洋 54 117 104 東北 64 97 49 國金 67 55 37 興業(yè) 75 54 31 山西 109 71 53 方正 359 51 34 國海 336 117 85 東吳 68 40 33 西部 257 95 47 錦龍 334 39 22 行業(yè) 76 29 23 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 風險提示 板塊股票供給增加 大小非減持 預計 7月初披露 6月份經(jīng)營數(shù)據(jù)偏弱 團隊分析師 |非銀行金融 李 聰 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512080001 畢業(yè)于中央財經(jīng)大學統(tǒng)計學專業(yè)、倫敦城市大學卡斯商學院保險精算學專業(yè)。 4）投資建議：維持“買入 ” 評級 綜合考慮以上估值、基本面因素，維持證券行業(yè)“買入”評級。 3）基本面方面， roe的中長期趨勢依然向上 證券行業(yè)在“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型“重資產(chǎn)”的大背景下，證券公司債務(wù)融資解決了“重資產(chǎn)”模式下的資金來源、股票質(zhì)押式回購等“類貸款”業(yè)務(wù)解決了“重資產(chǎn)”模式下的項目來源。 2）估值方面，大型券商的 PB已臨近歷史底部 對于證券板塊而言，尤其是在財務(wù)杠桿才剛剛開始提升、目前還近乎于無杠桿的階段上，大型券商幾乎不存在凈資產(chǎn)損失的風險，短期股價出現(xiàn)“破凈”的可能性非常低，歷史上大型券商中，中信證券 PB估值底部為 。主要原因在于許多創(chuàng)新業(yè)務(wù)事實上也與股指存在著高度的正相關(guān)關(guān)系。 （ 3） FICC類業(yè)務(wù)前景 數(shù)據(jù)來源： wind資訊， 廣發(fā)證券 近年投行債券承銷與股權(quán)承銷金額對比（單位：億元） 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 投資建議：維持“買入”評級 1）證券板塊相對股指的高彈性特征依然明顯 隨著近期股指回調(diào)，證券板塊也出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。 12年以來，債券業(yè)務(wù)對中國券商的收入貢獻明顯增大。 ? 其他場外業(yè)務(wù)也在積極發(fā)展 （俗稱四板市場）： 《 關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場指導意見（試行） 》 與 《 證券公司參與區(qū)域股權(quán)交易市場管理辦法（討論稿） 》 ： 《 證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范 》 ，即將上線開閘 樂觀情景下新三板業(yè)務(wù)收入增長及構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源： wind資訊，廣發(fā)證券 FICC業(yè)務(wù)鏈覆蓋上中下游，涵蓋了交易、銷售、投資、咨詢、資管等方面 典型的 FICC業(yè)務(wù)概況 業(yè)務(wù)內(nèi)容 固定收益產(chǎn)品交易服務(wù) ? 包括債券 、 掛鉤金融類產(chǎn)品和在制定年限內(nèi)可提供固定回報的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 （ 抵押類債券及其衍生產(chǎn)品 、 債券投資基金 、 FOF、 次級債 ） 的發(fā)行 、 承銷 、 與交易 不良資產(chǎn)及資產(chǎn)投資業(yè)務(wù) ? 收購不良或逾期的金融資產(chǎn)，包括商用和民用房地產(chǎn)按揭、公司和行業(yè)貸款、消費貸款、汽車貸款、沖銷和破產(chǎn)索償 ? 在其收購不良債務(wù)的國家附帶開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（獨資或與當?shù)睾腺Y） 外匯交易業(yè)務(wù) ? 向客戶提供貨幣分析報告 ， 提供相關(guān)的經(jīng)濟研究 、 市場評述和及時的顧問意見 ? 針對客戶的對沖保值需求 ， 設(shè)計個性化的解決方案； ? 在貨幣風險管理過程中 ， 針對具體行業(yè)發(fā)展趨勢提供專業(yè)意見； ? 向客戶提供特殊的交易執(zhí)行服務(wù) ， 幫助客戶成功地實施其外匯策略 債務(wù)管理業(yè)務(wù) ? 幫助客戶識別并管理利率 、 外匯 、 信貸 、 股本及其他與資產(chǎn)負債表相關(guān)聯(lián)的風險 ? 與資本市場部及投資銀行部密切合作 ， 為高盛的客戶提供更為全面的優(yōu)化融資方案 、 個性化的解決方案 ， 滿足客戶的具體要求 （ 3） FICC類業(yè)務(wù)前景 數(shù)據(jù)來源：高盛年報，廣發(fā)證券 FICC業(yè)務(wù)鏈在境外投資銀行收入結(jié)構(gòu)中占有舉足輕重的地位， 2020年高盛FICC業(yè)務(wù)凈收入為 ，占全部凈收入 29%。與境外柜臺市場相比，依然具有很大的提升空間 新三板政策預期落地突破 4大核心束縛： 擴容（步調(diào)緩慢，區(qū)域發(fā)展不平衡）、做市商缺位（交易功能喪失）、準入嚴格（投融資功能模糊）、轉(zhuǎn)板不明（企業(yè)寧可直接上市） （ 2）場外業(yè)務(wù) 美國正金字塔型多層次市場結(jié)構(gòu)（掛牌家數(shù)） 我國多層次市場交易額歷年情況（億元）（新三板因數(shù)據(jù)過小無法體現(xiàn)） 數(shù)據(jù)來源： OTCBB， OTC Markets， wind資訊， 廣發(fā)證券 ? 新三板業(yè)務(wù)： 我們預計， 2020至 2020年，在市場中性情景下，新三板各項業(yè)務(wù)預計收入占比 2020年可達到 %。 資產(chǎn)支持證券 SPV 管理服務(wù) 基礎(chǔ)資產(chǎn) 投資銀行 一級市場 承銷服務(wù) 財務(wù)咨詢服務(wù) 發(fā)起人 投資 經(jīng)紀 、 做市服務(wù) 二級市場 （ 1）資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)圖示 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 2020至 2017年，資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比進入快速增長期，根據(jù)我們的測算，在市場中性情景下，預計收入可達 2020年可達 229億元，其中的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入可達 135億。 另類投資業(yè)務(wù)測算 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 近期資產(chǎn)證券化政策的 4大利好 利好內(nèi)容 此前的 4大障礙 利好之一 ? 方針轉(zhuǎn)變：從試點轉(zhuǎn)向常規(guī) ， 發(fā)展規(guī)模瓶頸消失 ， 同時將會有更多政策支持 中國缺少政策有力的支持，仍然處于試點階段 利好之二 ? 標的資產(chǎn)范圍擴大 ， 金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)被納入其中 ， 促進品種多樣化發(fā)展 ? 準入券商門檻降低 ， 促進更多券商參與創(chuàng)新 政府對參與者及標的范圍限制過死，僅限于企業(yè)資產(chǎn)，并且將 2/3的券商拒之門外 利好之三 ? 擴大證券化產(chǎn)品可交易場所范圍 ， 隨后上交所深交所發(fā)布配套規(guī)定 ， 促進流動性 ? 將審批時間被大幅減少至 2個月之內(nèi) ， 直接降低了發(fā)行人的成本 審批周期長、配套措施差 利好之四 ? 銀監(jiān)會 8號文限制銀行非標債權(quán)出表方式 ， 促使銀行將出表需求轉(zhuǎn)移至證券化等標準出表方式 非標準化出表手段對證券化造成強烈競爭 （ 1）資產(chǎn)證券化 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 參考美國 80年代的數(shù)據(jù)進行預測，未來中國資產(chǎn)證券化進程雖有限制，但從規(guī)模上品種上