【導(dǎo)讀】　　混合性資金，是指企業(yè)取得的某些兼有股權(quán)資本特征和債權(quán)資本特征的資金形式，常見(jiàn)的混合性資金形式主要有可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證。可轉(zhuǎn)換債券的持有人在一定期限內(nèi)，可以按照事先規(guī)定的價(jià)格或轉(zhuǎn)換比例，自由的選擇是否轉(zhuǎn)換為公司普通股。這類債券在發(fā)行時(shí)附有認(rèn)股權(quán)證，是認(rèn)股權(quán)證和公司債券的組合，發(fā)行上市后，公司債券和認(rèn)股權(quán)證各自獨(dú)立流通、交易。①通常，公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，公司會(huì)按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券持有人能夠行使轉(zhuǎn)換權(quán)的有效期限。②設(shè)置贖回條款最主要的功能是強(qiáng)制債券持有者積極行使轉(zhuǎn)股權(quán)，因此又被稱為加速條款。在某些基本條件具備之后，債券持有人必須將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，無(wú)權(quán)要求償還債券本金的條件規(guī)定。該項(xiàng)目第一期計(jì)劃投資額為20億元，第二期計(jì)劃投資額為18億元,公司制定了發(fā)

　　

【正文】 大誰(shuí)小?！　　纠龁芜x題】（2011年）在通常情況下，適宜采用較高負(fù)債比例的企業(yè)發(fā)展階段是（　）?！　　　　　　　　赫_答案』D『答案解析』一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)初創(chuàng)階段，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，此時(shí)企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，在較低程度上使用財(cái)務(wù)杠桿，在企業(yè)發(fā)展成熟期，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，此時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中可擴(kuò)大債務(wù)資金，較高程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。所以本題選D。　　【例判斷題】（2002年）無(wú)論是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)變大，還是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變大，都可能導(dǎo)致企業(yè)的總杠桿系數(shù)變大。（　）『正確答案』√『答案解析』總杠桿系數(shù)＝經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，因此無(wú)論是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)變大，還是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變大，都可能導(dǎo)致企業(yè)的總杠桿系數(shù)變大。本題的說(shuō)法是正確的?！　　究偨Y(jié)】　　　　【例多選題】，總杠桿系數(shù)為3，則下列說(shuō)法正確的有（?。！　?，息稅前利潤(rùn)將增加15%　　%，每股收益將增加40%　　%，每股收益將增加30%　　%，銷售量需要增加10%『正確答案』ABC『答案解析』，所以銷售量增加10%，息稅前利潤(rùn)將增加10%＝15%，因此選項(xiàng)A正確；由于總杠桿系數(shù)為3，所以如果銷售量增加10%，每股收益將增加10%3＝30%，因此選項(xiàng)C正確；由于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為3/＝2，所以息稅前利潤(rùn)增加20%，每股收益將增加20%2＝40%，因此選項(xiàng)B正確；由于總杠桿系數(shù)為3，所以每股收益增加60%，銷售量增加60%/3＝20%，因此選項(xiàng)D不正確。　　【例計(jì)算題】某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為y＝10000＋3x。假定該企業(yè)201年度A產(chǎn)品銷售量為10000件，每件售價(jià)為5元，按市場(chǎng)預(yù)測(cè)202年A產(chǎn)品的銷售數(shù)量將增長(zhǎng)10%?！　∫螅骸　。?）計(jì)算201年該企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；　?。?）計(jì)算201年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)；　?。?）計(jì)算202年該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；　?。?）計(jì)算202年的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率；　　（5）假定企業(yè)201年發(fā)生負(fù)債利息5000元，202年保持不變，計(jì)算202年的總杠桿系數(shù)。　　『正確答案』　?。?）201年該企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額＝100005－100003＝20000（元）　?。?）201年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)＝20000－10000＝10000（元）　?。?）202年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)＝20000247。10000＝2　?。?）202年的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率＝210%＝20%　?。?）202年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝10000/（10000－5000）＝2　　　202年的總杠桿系數(shù)＝22＝4　　三、資本結(jié)構(gòu)　　（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?！咀⒁狻炕I資管理中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)包括全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比率；狹義的資本結(jié)構(gòu)則指長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益資本構(gòu)成比率。狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債務(wù)作為營(yíng)運(yùn)資金來(lái)管理。本書所指的資本結(jié)構(gòu)通常僅是狹義的資本結(jié)構(gòu)，也就是債務(wù)資本在企業(yè)全部資本中所占的比重。最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最佳狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是能夠提高股權(quán)收益或降低資本成本，最終目的是提升企業(yè)價(jià)值?！咎崾尽繌睦碚撋现v，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變化，動(dòng)態(tài)地保持最佳資本結(jié)構(gòu)十分困難。因此在實(shí)踐中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)通常是企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)所確立的資本結(jié)構(gòu)，是根據(jù)滿意化原則確定的資本結(jié)構(gòu)?！　。ǘ┯绊戀Y本結(jié)構(gòu)的因素企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)率穩(wěn)定性好——企業(yè)可較多的負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用成長(zhǎng)率高——可能采用高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，以提升權(quán)益資本的報(bào)酬企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用等級(jí)財(cái)務(wù)狀況好、信用等級(jí)高——容易獲得債務(wù)資本企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)——主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)——更多地依賴流動(dòng)負(fù)債籌集資金資產(chǎn)適用于抵押的企業(yè)——負(fù)債較多以技術(shù)研發(fā)為主的企業(yè)——負(fù)債較少企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度【從所有者角度看】企業(yè)股權(quán)分散——可能更多采用權(quán)益資本籌資以分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為少數(shù)股東控制——為防止控股權(quán)稀釋，一般盡量避免普通股籌資【從管理當(dāng)局角度看】穩(wěn)健的管理當(dāng)局偏好于選擇負(fù)債比例較低的資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期行業(yè)特征：（1）產(chǎn)品市場(chǎng)穩(wěn)定的成熟產(chǎn)業(yè)——可提高債務(wù)資本比重（2）高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)尚不成熟——可降低債務(wù)資本比重企業(yè)發(fā)展周期：（1）初創(chuàng)階段——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，應(yīng)控制債務(wù)資本比重（2）成熟階段——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，可適度增加債務(wù)資本比重（3）收縮階段——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，應(yīng)逐步降低債務(wù)資本比重經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策所得稅稅率高——債務(wù)資本抵稅作用大，企業(yè)充分利用這種作用以提高企業(yè)價(jià)值緊縮的貨幣政策——市場(chǎng)利率高，企業(yè)債務(wù)資本成本增大　?。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化（假設(shè)不考慮優(yōu)先股）　　資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是權(quán)衡負(fù)債的低成本和高風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，確定合理的資本結(jié)構(gòu)?！　　　∮?jì)算方案之間的每股收益無(wú)差別點(diǎn)，并據(jù)此進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法?！　　　∷^每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指不同籌資方式下每股收益都相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)或業(yè)務(wù)量水平　　【求解方法】寫出兩種籌資方式每股收益的計(jì)算公式，令其相等，解出息稅前利潤(rùn)。這個(gè)息稅前利潤(rùn)就是每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)。　　【決策原則】　?。?）對(duì)負(fù)債籌資方式和權(quán)益籌資方式比較：　　如果預(yù)期的息稅前利潤(rùn)大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)，則運(yùn)用負(fù)債籌資方式；　　如果預(yù)期的息稅前利潤(rùn)小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)，則運(yùn)用權(quán)益籌資方式?！　。?）對(duì)于組合籌資方式進(jìn)行比較時(shí)，需要畫圖進(jìn)行分析?！　　纠?－18】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資金400萬(wàn)元（年利息40萬(wàn)元）；普通股資本600萬(wàn)元（600萬(wàn)股，面值1元，市價(jià)5元）。企業(yè)由于有一個(gè)較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資300萬(wàn)元，有兩種籌資方案：　　甲方案：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元。　　乙方案：向銀行取得長(zhǎng)期借款300萬(wàn)元，利息率16%?！　「鶕?jù)財(cái)務(wù)人員測(cè)算，追加籌資后銷售額可望達(dá)到1200萬(wàn)元，變動(dòng)成本率60%，固定成本為200萬(wàn)元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。要求：運(yùn)用每股收益分析法，選擇籌資方案。　　『正確答案』　?。?）計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)　　　　EBIT＝376（萬(wàn)元）　?。?）計(jì)算籌資后的息稅前利潤(rùn)　　EBIT＝1200（1－60%）－200＝280（萬(wàn)元）　?。?）決策：由于籌資后的息稅前利潤(rùn)小于無(wú)差別點(diǎn)，因此應(yīng)該選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的甲方案。　　【例5－19】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資金400萬(wàn)元（年利息40萬(wàn)元）；普通股資本600萬(wàn)元（600萬(wàn)股，面值1元，市價(jià)5元）。企業(yè)由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，需要追加籌資800萬(wàn)元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。有三種籌資方案：　　甲方案：增發(fā)普通股200萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元；同時(shí)向銀行借款200萬(wàn)元，利率保持原來(lái)的10%?！　∫曳桨福涸霭l(fā)普通股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元；同時(shí)溢價(jià)發(fā)行500萬(wàn)元面值為300萬(wàn)元的公司債券，票面利率15%?！　”桨福翰辉霭l(fā)普通股，溢價(jià)發(fā)行600萬(wàn)元面值為400萬(wàn)元的公司債券，票面利率15%；由于受債券發(fā)行數(shù)額的限制，需要補(bǔ)充向銀行借款200萬(wàn)元，利率10%?！　∫螅焊鶕?jù)以上資料，對(duì)三種籌資方案進(jìn)行選擇?！　　赫_答案』　　（1）分別計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)　　甲、乙方案比較：　　　　解之得：EBIT＝260（萬(wàn)元）　　乙、丙方案比較：　　　　解之得：EBIT＝330（萬(wàn)元）　　甲、丙方案比較：　　　　解之得：EBIT＝300（萬(wàn)元）　?。?）決策　　　　當(dāng)EBIT＜260萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)選擇甲籌資方案　　當(dāng)260＜EBIT＜330萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)選擇乙方案籌資　　當(dāng)EBIT＞330萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)選擇丙方案籌資　　　　是通過(guò)計(jì)算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本，選擇平均資本成本率最低的方案?！　　纠?－20】長(zhǎng)達(dá)公司需籌集100萬(wàn)元長(zhǎng)期資本，可以從貸款、發(fā)行債券、發(fā)行普通股三種方式籌集，其個(gè)別資本成本率已分別測(cè)定，有關(guān)資料如下表5－9所示?；I資方式資本結(jié)構(gòu)個(gè)別資本成本率A方案B方案C方案貸款債券普通股40%10%50%30%15%55%20%20%60%6%8%9%合計(jì)100%100%100%　　　要求：分別計(jì)算三個(gè)方案的平均資本成本，并進(jìn)行方案的選擇?！　　赫_答案』　　A方案平均資本成本＝40%6%＋10%8%＋50%9%＝%　　B方案平均資本成本＝30%6%＋15%8%＋55%9%＝%　　C方案平均資本成本＝20%6%＋20%8%＋60%9%＝%　　由于A方案平均資本成本最低，因此，應(yīng)當(dāng)選擇A方案。　　　?。?）企業(yè)價(jià)值計(jì)算　　公司的市場(chǎng)總價(jià)值V等于權(quán)益資本價(jià)值S加上債務(wù)資本價(jià)值B，即：　　V＝S＋B　　為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)公司各期的EBIT保持不變，債務(wù)資本的價(jià)值等于其面值，權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值可通過(guò)下式計(jì)算（權(quán)益資本成本可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定）?！　　　。?）加權(quán)平均資本成本的計(jì)算　　　　【例5－21】某公司息稅前利潤(rùn)為400萬(wàn)元，資本總額賬面價(jià)值1000萬(wàn)元。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，證券市場(chǎng)平均報(bào)酬率為10%，所得稅率為40%。經(jīng)測(cè)算，不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本成本率和債權(quán)資本成本率如表5－10所示?！　〔煌瑐鶆?wù)水平下的債務(wù)資本成本率和權(quán)益資本成本率債券的市場(chǎng)價(jià)值B（百萬(wàn)元）稅前債務(wù)資本成本Kb股票β系數(shù)權(quán)益資本成本率Ks020040060080010001200—%%%%%%12%%%%%%%　　根據(jù)表中資料，可計(jì)算出不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)總價(jià)值和綜合資本成本。如下表所示。　　公司價(jià)值和平均資本成本率 單位：萬(wàn)元債券市場(chǎng)價(jià)值股票市場(chǎng)價(jià)值公司總價(jià)值債務(wù)稅后資本成本普通股資本成本平均資本成本0200400600800100012002000188917431573137111057862000208921432173217121051986—%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%　　【注意】　　　?。絻衾麧?rùn)/Ks　　?。剑?00－0）（1－40%）/12%　?。?000（萬(wàn)元）　　公司的總市值S＝2000（萬(wàn)元）　　加權(quán)平均資本成本＝權(quán)益資本成本＝12%　　　?。剑?00－2008%）（1－40%）/%　?。?889（萬(wàn)元）　　B＝200（萬(wàn)元）　　V＝200＋1889＝2089（萬(wàn)元）　　KW＝K債W債＋K權(quán)W權(quán)　　?。?%（1－40%）200/2089＋%1889/2089　　＝%　　可以看到，在沒(méi)有債務(wù)的情況下，公司的總價(jià)值就是其原有股票的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)公司用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時(shí)，一開(kāi)始公司總價(jià)值上升，加權(quán)平均資本成本下降；在債務(wù)達(dá)到600萬(wàn)元時(shí)，公司總價(jià)值最高，加權(quán)平均資本成本最低；債務(wù)超過(guò)600萬(wàn)元后，公司總價(jià)值下降，加權(quán)平均資本成本上升。因此，債務(wù)為600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)?！　　舅季S導(dǎo)圖】