【正文】 。所以茅臺(tái)公司的盈利能力比五糧液強(qiáng)。 （ 2） 總資產(chǎn)凈利率： 圖 228 總資產(chǎn)凈利率反映每一元總資產(chǎn)創(chuàng)造的凈利率。一般來說，該指標(biāo)越高，表明公司投入產(chǎn)出水平越高，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)越有效，成本費(fèi)用的控制水平越高?？傮w來說，茅臺(tái)公司的總資產(chǎn)凈利率高于五糧液公司，但差距逐年減小，但現(xiàn)階段來說，茅臺(tái)的盈利能力比五糧液強(qiáng)。 （ 3）權(quán)益 凈利率： 圖 229 權(quán)益凈利率反映每一元股東權(quán)益賺取的凈利率。該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高；凈資產(chǎn)收益率越低，說明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱。茅臺(tái)公司權(quán)益凈利率從 2021 年開始一直高于五糧液公司，但從 2021 年開始該指標(biāo)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，該指標(biāo)的下跌主要是受22 銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩大指標(biāo)同時(shí)下降的雙重影響。五糧液公司 2021 年下降后一直逐年穩(wěn)步提升， 2021 年得益于銷售凈利率的提高，該指標(biāo)上升幅度變大。但總體來說，茅臺(tái)的盈利能 力比五糧液強(qiáng)。 成長(zhǎng)能力分析 圖 2210 成長(zhǎng)能力是指企業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)與發(fā)展速度，是對(duì)企業(yè)擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)能力的分析 ?對(duì)比銷售收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率， 2021 年至 2021年間，茅臺(tái)的成長(zhǎng)能力強(qiáng)于五糧液， 2021 年之后兩者不分伯仲。 注：具體數(shù)據(jù)見附件 （二）五糧液為什么做不過茅臺(tái)？ 做不過體現(xiàn)在哪里？ 茅臺(tái)股價(jià)高出五糧液 8 倍。 影響股價(jià)的因素的因素有哪些？ 23 股價(jià)變動(dòng)紛繁復(fù)雜，影響股價(jià)變動(dòng)因素多種多樣的，譬如 宏觀景氣、行業(yè)狀況、公司業(yè)績(jī)、資金供求、政策利好等都會(huì)影響股價(jià)變動(dòng)。如果拋開這些表面因素，探究其內(nèi)在本質(zhì)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，最終決定股價(jià)因素?zé)o非是 預(yù)期、供求、估值 這三大因素，預(yù)期影響股價(jià)波動(dòng)，供求決定短期股價(jià)變動(dòng)，價(jià)值決定股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)。成長(zhǎng)股股價(jià)與公司業(yè)績(jī)緊密相關(guān)，公司的成長(zhǎng)性越好，股價(jià)上漲的可能性越大。高成長(zhǎng)性的公司，其主營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)呈現(xiàn)高速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。 （ 1）預(yù)期影響股價(jià)波動(dòng) “買股票就是買預(yù)期”。預(yù)期是投資者對(duì)于未來股價(jià)變動(dòng)的一種期望。因?yàn)橛蓄A(yù)期，投資者才會(huì)做出買入或賣出股票決策，并付諸實(shí)施，從 而影響股價(jià)的波動(dòng)。預(yù)期是指市場(chǎng)預(yù)期，這是一個(gè)群體心理概念。對(duì)未來股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行判斷，投資者需要依賴一些消息。預(yù)期通過影響供求關(guān)系和價(jià)值判斷，對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響。 （ 2）價(jià)值判斷決定股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì) 股票是一種所有權(quán)憑證，本身并沒有價(jià)格，之所以能交易買賣交易，是因?yàn)樗芙o投資者帶來未來預(yù)期收益。因此，我們經(jīng)常以未來收益折現(xiàn)來對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于股票價(jià)值判斷從來都是相對(duì)的，特別是關(guān)于未來收益估計(jì)，由于人們獲取信息及判斷能力差異，對(duì)于同樣股票，不同投資者會(huì)有不同估值。但市場(chǎng)中總能找到一種代表市場(chǎng)主流價(jià)值判斷，這種判 斷直接影響未來股價(jià)走勢(shì)?？偸兄凳侵冈谀程囟〞r(shí)間內(nèi)總股本數(shù)乘以當(dāng)時(shí)股價(jià)得出的股票總價(jià)值。這里可以用到股利現(xiàn)金流量模型（永續(xù)和兩階段）或者實(shí)體現(xiàn)金流量模型（永續(xù)和兩階段）來估算企業(yè)的價(jià)值。 總市值是指在某特定時(shí)間內(nèi)總股本數(shù)乘以當(dāng)時(shí)股價(jià)得出的股票總價(jià)值。主要影響因素是股價(jià)和總股數(shù)。 為什么五糧液做不過茅臺(tái)？ （ 1）公司的財(cái)務(wù)狀況 對(duì)比茅臺(tái)和五糧液公司 12 年來的財(cái)務(wù)比率，不難看出茅臺(tái)公司不管在償債能力還是營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力都強(qiáng)于五糧液公司。分析 2021 年的數(shù)據(jù)可以看出，茅臺(tái)的流動(dòng)比率比五糧液高 ，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是五糧液的 ，銷售凈利率比五糧液高 %，銷售收入增長(zhǎng)率比五糧液高 10%。 【分析：從中可以看出五糧液的財(cái)務(wù)狀況以及增長(zhǎng)性遠(yuǎn)不如茅臺(tái)，這就給了投資人一種預(yù)期：茅臺(tái)的收入能力和成長(zhǎng)性高于五糧液。更適合于長(zhǎng)線投資】 （ 2） 公司的成本費(fèi)用 表 221 茅臺(tái) 2021 2021 2021 2021 2021 成本費(fèi)用利潤(rùn)率 銷售期間費(fèi)用率 五糧液 2021 2021 2021 2021 2021 成本費(fèi)用利潤(rùn)率 銷售期間費(fèi)用率 2021 年，茅臺(tái)的每 100 元的銷售收入的銷售費(fèi)用是 元，五糧液是 元。是什么導(dǎo)致了巨大差異？ 五糧液的資產(chǎn)重心是固定資產(chǎn)，貴州茅臺(tái)是流動(dòng)資產(chǎn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的區(qū)別極大的影響了二者的盈利和運(yùn)營(yíng)效率。 【分析：五糧液的銷售成本高于茅臺(tái)，但每一元銷售費(fèi)用帶來的毛利貢獻(xiàn)卻僅僅是茅臺(tái)的1/2，所以運(yùn)營(yíng)的效率遠(yuǎn)低于茅臺(tái)。投資者更傾向于運(yùn)營(yíng)效率高的企業(yè)?！? 24 （ 3）公司的定價(jià)能力 貴州茅臺(tái)在白酒領(lǐng)域采用的單一品牌化策略，僅僅定位于高端，采取高價(jià)策略，控制產(chǎn)量，所有產(chǎn)品的定位都保持一致。反觀五糧液，五糧液是白酒行業(yè)擴(kuò)張得最廣泛的企業(yè)，其延伸品牌如五糧神、五糧春、五糧醇等，與五糧液自身的產(chǎn)品同屬于濃香型產(chǎn)品，產(chǎn)品的品質(zhì)和風(fēng)格之間差異性不大，導(dǎo)致消費(fèi)者很難區(qū)分。為形成地域區(qū)隔而推出“一地一牌”策略也沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果，嚴(yán)重破壞五糧液作為白酒之王的尊貴形象。同時(shí)，五糧液向高端進(jìn)行延展，一些定價(jià)更高些的子品牌反而壓住了五糧液的母品牌，比如一帆風(fēng)順等高端品牌，只是冠予一個(gè)概念，從本質(zhì)上很難界定 其與五糧液的差異性，并降低了消費(fèi)者對(duì)“五糧液”的品質(zhì)認(rèn)可。 【分析：貴州茅臺(tái)一直采用單一品牌策略，不斷鞏固其在消費(fèi)者心目中高端國(guó)酒的形象，但是五糧液盲目擴(kuò)張，又不加以高低端品牌間的差異化區(qū)分，混淆了消費(fèi)者對(duì)其品牌的定位，逐漸喪失與茅臺(tái)一樣的定價(jià)能力。因此一定程度上降低了消費(fèi)者的品牌認(rèn)可度。因此投資者更傾向于茅臺(tái)?！? （ 4）公司的產(chǎn)能閑置狀況 產(chǎn)能 (Capacity)指生產(chǎn)能力，也就是指在計(jì)劃期內(nèi)，企業(yè)參與生產(chǎn)的全部固定資產(chǎn)，在既定的組織技術(shù)條件下，所能生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量，或者能夠處理的原材料數(shù)量。當(dāng)需求旺盛時(shí)，企業(yè)需要考慮如何增加生產(chǎn)能力，以滿足需求的增長(zhǎng)；當(dāng)需求不足時(shí)，企業(yè)需要考慮如何縮小規(guī)模，避免能力過剩，盡可能減少損失。產(chǎn)能閑置指的是其固定資產(chǎn)利用率較低。 貴州茅臺(tái)被不少分析人士評(píng)論為現(xiàn)金太充沛，實(shí)則是貴州茅臺(tái)戰(zhàn)略略顯保守，而五糧液擴(kuò)張則太激進(jìn)。一個(gè)最為典型的區(qū)別是，五糧液 2021 年后大肆擴(kuò)建產(chǎn)能到了當(dāng)下閑置的地步，而貴州茅臺(tái)則始終面臨著產(chǎn)能不夠瓶頸。 【分析：貴州茅臺(tái)拿著現(xiàn)金不利用，而五糧液擴(kuò)張，購(gòu)置各種固定資產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)能閑置。所以其閑置程度遠(yuǎn)高于貴州茅臺(tái)。】 （ 5）公司的股利分配狀況 就中國(guó)上市公司 的股利分配實(shí)踐而言，部分公司“鐵公雞”一毛不拔的同時(shí)，上市公司的“高分紅”現(xiàn)象也極為普遍。五糧液和茅臺(tái)的股利分配就是典型的兩種股利分配政策。 表 222 茅臺(tái) 2021 2021 2021 2021 2021 權(quán)益凈利率 % % % % % 股利分配率 % % % % % 每股收益 五糧液 2021 2021 2021 2021 2021 權(quán)益凈 利率 % % % % % 股利分配率 % % % % % 每股收益 【分析：五糧液采取的剩余股利政策。多股票股利，少現(xiàn)金股利。茅臺(tái)采取的低正常股利加額外股利政策。股票股利可以節(jié)約公司現(xiàn)金，但是投資者實(shí)際收到并不是真正的現(xiàn)金，在公司股票不漲的情況下激勵(lì)作用小。大部分投資者比較喜歡現(xiàn)金股利，因?yàn)槟鞘菍?shí)際拿到手的現(xiàn)金，較能刺激投資者信心。】 總結(jié)： 首先，茅臺(tái)一 直倡導(dǎo)其為歷史文化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，具有不可動(dòng)搖的尊貴的國(guó)酒地位，大多數(shù)人口感又偏向于醬香型白酒，而不是濃香型白酒五糧液。第二，分析兩家公司的財(cái)務(wù)狀況25 看來，茅臺(tái)都是優(yōu)于五糧液的。第三，其高端的定位和單一品牌化營(yíng)銷策略又比五糧液成功，因此，茅臺(tái)的白酒比五糧液的白酒無論是銷量還是價(jià)格上都更勝一等。第四，茅臺(tái)的股利分配政策比較誘人，相對(duì)來說五糧液的股利分配少，因此市場(chǎng)上買入茅臺(tái)的資金也相對(duì)更多。這就是五糧液做不過茅臺(tái)的原因。 問題三： 搜集相關(guān)資料，結(jié)合戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析的內(nèi)容，分別評(píng)估貴州茅臺(tái)和五糧液的公司價(jià) 值，要求運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算出具體股價(jià)。 （一） 戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析 戰(zhàn)略分析 表 231 戰(zhàn)略分析 茅臺(tái) 五糧液 外部環(huán)境分析 一般宏觀環(huán)境分析 1）政治因素：國(guó)際政治風(fēng)云變幻，美國(guó)復(fù)蘇緩慢，歐債遠(yuǎn)未結(jié)束，新興經(jīng)濟(jì)增速放緩，中東政局持續(xù)動(dòng)蕩，亞太地區(qū)爭(zhēng)端不斷經(jīng)濟(jì)發(fā)展阻力重重，各種因素影響著全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。 2）經(jīng)濟(jì)因素：一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著下行壓力加大、內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、通脹壓力依然、市場(chǎng)信心不穩(wěn)、有效需求不足的種種風(fēng)險(xiǎn)，白酒行業(yè)增速放緩不可避免。另一方面投資減少，出口受阻，消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩。 行業(yè)環(huán)境分析 白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩、市場(chǎng)需求及價(jià)格下跌、庫存增高等日益顯現(xiàn)，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素的影響，白酒行業(yè)高景氣增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)結(jié)束，將進(jìn)入中低速發(fā)展的調(diào)整期，行業(yè)周期性波動(dòng)和政策層面限制對(duì)白酒行業(yè)的調(diào)節(jié)將在2021 年完全顯現(xiàn)。白酒行業(yè)面臨前所未有的壓力。 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)環(huán)境分析 部分企業(yè)發(fā)展較快，營(yíng)銷手段和模式不斷創(chuàng)新，競(jìng)爭(zhēng)更加多維化、白熱化。同時(shí)，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量突破 1200 萬噸，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過度，供大于求。大量資本進(jìn)入加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷加大。 內(nèi)部環(huán)境分析 優(yōu)勢(shì) 1）公司擁有著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨(dú)有的環(huán)境、特殊的工藝等五大優(yōu)勢(shì)所組成的核心競(jìng)爭(zhēng)力 。 2）公司主要產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)上唯一獲“綠色食品”、“有機(jī)食品”稱號(hào)并受原產(chǎn)地域保護(hù)的優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)品； 3）作為白酒行業(yè)龍頭，公司已連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 1） 品牌價(jià)值持續(xù)攀升，連續(xù) 18 年穩(wěn)居行業(yè)第一，核心價(jià)值優(yōu)勢(shì)凸顯。 2）質(zhì)量管理體系健全，產(chǎn)品質(zhì)量廣受贊譽(yù) 。 3）傳統(tǒng)工藝技術(shù)秉承至今，獨(dú)有核心技藝世代相傳，獨(dú)具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 。 4）“十里酒城”規(guī)模，為生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)保障。 5）技術(shù)技能人才優(yōu)勢(shì)明顯，為可持續(xù)發(fā)展奠定了人才資源保障。 6） 自然生態(tài)環(huán)境得天獨(dú)厚 。 7） 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)健全，覆蓋廣泛。 8） 企業(yè)文化獨(dú)具特色，鑄就了競(jìng)爭(zhēng)軟實(shí)力。 弱勢(shì) 1） 深受假冒產(chǎn)品的侵害 2） 消費(fèi)的顧客年齡斷層 3） 國(guó)酒釀造區(qū)及赤水河生態(tài)環(huán)境保護(hù)形勢(shì)不容樂觀 1） 跨行業(yè)多元發(fā)展能力不強(qiáng)。 2021年，五糧液開始向酒類以外的行業(yè)延伸，帶來收入和利潤(rùn)的劇增，但相對(duì)于成本來說，收益并不理26 4） 由于工藝特殊，產(chǎn)能無法快速增長(zhǎng) 5） 受國(guó)內(nèi)外各種酒類的競(jìng)爭(zhēng)激烈 想。為 %，但整個(gè)企業(yè)綜合毛利率 2） 成本費(fèi)用較高。 3） 內(nèi)部管理制度不健全。在五糧液集團(tuán)內(nèi)部，王氏家族的影響牢不可破，容易造成內(nèi)部管理的混亂，滋生腐敗。 4） 遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。 2021年 9月23 日，證監(jiān)會(huì)在通報(bào)中稱，經(jīng)初步調(diào)查，發(fā)現(xiàn)五 糧液涉嫌存在三方面的違法違規(guī)操作，即為按照規(guī)定披露重大證券投資行為及較大投資損失，未如實(shí)披露重大證券投資損失，披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)存在差錯(cuò)等。 機(jī)會(huì) 1） 社會(huì)的發(fā)展，引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)，為茅臺(tái)酒的奢侈品定位發(fā)展提供了空間。 2） 各級(jí)政府的重視和支持，為茅臺(tái)發(fā)展提供了保障。 3） 茅臺(tái)走出國(guó)門，實(shí)行國(guó)際化是茅臺(tái)發(fā)展的下一次重大機(jī)遇。 4） 貴 州省委省政府對(duì)茅臺(tái)發(fā)展高度重視，把酒的發(fā)展作為“五張名片”之首，為茅臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)大動(dòng)力。 1） 公司是行業(yè)內(nèi)少有具備濃香、醬香、兼香、果酒產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)能力的企業(yè)，公司具備諸多核心競(jìng)爭(zhēng) 能力和較強(qiáng)的資金實(shí)力優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)發(fā)展和整合進(jìn)程中具有更多的優(yōu)勢(shì)和機(jī)遇。 2） 國(guó)家政策扶持。白酒一直在我國(guó)酒飲料中居于主導(dǎo)地位。白酒企業(yè)是一個(gè)利稅大戶，所以各地政府爭(zhēng)相扶持。 3） 居民消費(fèi)水平提高。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們生活水平的提高，消費(fèi)群體不斷壯大，對(duì)白酒的需求量也不斷增加。 威脅 1）白酒行業(yè)進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期，發(fā)展速度放緩，高端白酒價(jià)格持續(xù)下滑，中國(guó)白酒市場(chǎng)特別是高端產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈； 2）醬香系列產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩，面對(duì)更為激烈的市場(chǎng)環(huán)境，其占市場(chǎng)份額偏小，品牌號(hào)召力偏弱； 3）白酒行業(yè)今年與往年相比政策 性和市場(chǎng)壓力更大； 4）假冒侵權(quán)現(xiàn)象依然存在，對(duì)公司形象和產(chǎn)品形象造成一定負(fù)面影響。 1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩。長(zhǎng)期以來，白酒行業(yè)進(jìn)入門檻較低，導(dǎo)致行業(yè)廠家眾多，高度離散，行業(yè)集中度低。而近十年，隨著白酒行業(yè)快速發(fā)展所形成較高景氣度，業(yè)外資本進(jìn)入加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 2）高速增長(zhǎng)將會(huì)放緩。從 2021 年白酒行業(yè)出現(xiàn)的諸多情況來看，宏觀政策