【導(dǎo)讀】作者背景：RayDalio，全球最大的宏觀對(duì)沖基金B(yǎng)ridgewater創(chuàng)始人兼CEO,，2010年管理的基金收益同行業(yè)第一，％；在2011年經(jīng)濟(jì)以及股市動(dòng)蕩中，在8月之前，％的投資回報(bào)。                 作者完成于2008-20-31   更新于2012年。私人部門(mén)包括家庭和企業(yè)，無(wú)論來(lái)自國(guó)內(nèi)還是國(guó)外；政府部門(mén)主要包括：聯(lián)邦政府和中央銀行，中央銀行是唯一能夠創(chuàng)造貨幣并且用之于購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)。之所以能夠完成資本形成，是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方都認(rèn)為達(dá)成的交易對(duì)于各自都是有好處的。而中央銀行則控制著貨幣的總量；信貸的多少受貨幣政策的影響，但是信貸量可以輕易產(chǎn)生，只需要雙方在信貸上達(dá)成一致。話句話說(shuō)，衰退是由于中央銀行貨幣政策緊縮打壓了私人部門(mén)負(fù)責(zé)的增加而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)放緩，隨著中央銀行貨幣政策的放松，衰退也相應(yīng)結(jié)束。蕭條的發(fā)生是由于中央銀行不能通過(guò)降低貨幣的成本來(lái)對(duì)抗私人部門(mén)的需求萎縮以及支出的縮減。需要指出的是，蕭條是去杠桿的經(jīng)濟(jì)緩慢階段，如果控制的好，去杠桿不一定會(huì)引起蕭條。

　　

【正文】 回報(bào)為負(fù)的前景，而國(guó)內(nèi)投資者也希望將存款轉(zhuǎn)為其他貨幣。此時(shí)投資者會(huì)加速出售金融資產(chǎn)，特別是債務(wù)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金后購(gòu)買(mǎi)抗通脹資產(chǎn)。同時(shí)盡可能地利用當(dāng)?shù)刎泿刨J款。于是央行又一次面對(duì)加大印鈔的要求，要么支持這種需求，要么允許貨幣和信貸緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升。此時(shí)，政府會(huì)建立外匯管控力圖阻止上述資本流動(dòng)，甚至禁止持有黃金，偶爾還會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和工資管控的措施，但所有這些都不利于問(wèn)題的解決，而不過(guò)是經(jīng)濟(jì)“扭曲”舉措而已。去杠桿過(guò)程的確很可怕，很痛苦，甚至?xí)l(fā)貨幣戰(zhàn)，但這是自由市場(chǎng)自我修復(fù)的方式。換句話說(shuō)，經(jīng)過(guò)對(duì)失衡的基本面的改正，可以使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更加健康的狀態(tài)。通過(guò)破產(chǎn)或其他形式的債務(wù)重組，債務(wù)得到降低；通過(guò)降低成本等方式，企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)也被降低。金融資產(chǎn)價(jià)格降低，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和償還債務(wù)的貨幣供應(yīng)量增加（拜央行所賜），資本正常流動(dòng)得以恢復(fù)。去杠桿過(guò)程的終結(jié)采用的一系列組合：1）債務(wù)重組，減少債務(wù) 2）勒緊褲腰帶、減少支出 3）財(cái)富重新分配 4）債務(wù)貨幣化。 這個(gè)過(guò)程，企業(yè)通過(guò)削減成本盈虧平衡點(diǎn)降低，投資活動(dòng)慢慢恢復(fù)，利率較低，因此經(jīng)濟(jì)開(kāi)始增長(zhǎng)。蕭條階段，經(jīng)濟(jì)下行和信貸萎縮非?？?，一般持續(xù)兩到三年，但是隨后變陷入漫長(zhǎng)的恢復(fù)期，甚至需要十年才能恢復(fù)到之前的高點(diǎn)（因此稱之為“失去的十年”），而股票價(jià)格甚至需要更長(zhǎng)的時(shí)間去會(huì)反復(fù)到之前的高點(diǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間恢復(fù)到之前的低點(diǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，名義利率必須低于收入的名義增長(zhǎng)，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果利率已經(jīng)為0了而且還有處于通縮階段，央行就必須發(fā)行更多的貨幣來(lái)提高收入的名義增長(zhǎng)。綜上所述，這些周期都是由于人的本性和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在運(yùn)行，每個(gè)人會(huì)更加的追各種的利益最大化，甚至比你想象的更加嚴(yán)重，因此經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行邏輯、經(jīng)濟(jì)機(jī)器怎么運(yùn)行也跟著發(fā)展變化。3) 短期債務(wù)周期短期債務(wù)周期，也被稱為商業(yè)周期，主要由中央銀行的政策控制。主要是兩種狀況：a）因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的一些指標(biāo)良好（用GDP缺口、資源可利用容量、失業(yè)率等指標(biāo)衡量）使得通貨膨脹上升到不合適或者太高時(shí)，緊縮政策；b）當(dāng)相反的狀況出現(xiàn)時(shí)，政策放松。美國(guó)自1960年以來(lái)的短期債務(wù)周期如下圖：人們對(duì)這些周期的描述大同小異。這些周期中有六個(gè)階段：四個(gè)擴(kuò)張階段和兩個(gè)衰退階段。短期債務(wù)周期中的擴(kuò)張階段：（更準(zhǔn)確的理解是前兩個(gè)階段復(fù)蘇，后兩個(gè)階段擴(kuò)張）“早周期”階段（earlycycle）（通常持續(xù)56個(gè)季度）一般開(kāi)始于，低利率和大量可獲得的信用使得對(duì)利率敏感的項(xiàng)目（例如，房地產(chǎn)和汽車(chē)）和零售銷(xiāo)售的需求好轉(zhuǎn)。前期存貨的清除結(jié)束和存貨重建的開(kāi)始也給需求的好轉(zhuǎn)提供支持。這些需求的增加和生產(chǎn)的上升拉高平均周工作時(shí)間，就業(yè)率上升。通常，信用增長(zhǎng)速度很快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)盛（超過(guò)4%），通貨膨脹率低，消費(fèi)增長(zhǎng)旺盛，累計(jì)存貨的比率上升。由于高增長(zhǎng)和低通脹使得低利率得以保持，美國(guó)的股票市場(chǎng)是最好的投資標(biāo)的。而抗通脹資產(chǎn)（inflation hedge assets）和大宗商品是表現(xiàn)最差的投資標(biāo)的。（關(guān)鍵詞：低通脹，需求增速快，補(bǔ)缺口）“中周期”（midcycle）（平均持續(xù)3到4個(gè)季度），伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降（大約2%），通貨膨脹率保持在低位，消費(fèi)增長(zhǎng)下降，累計(jì)存貨比例下降，利率逐漸不再下降。股票市場(chǎng)的上漲逐漸減慢甚至終止，而抗通脹資產(chǎn)的收益率下降減慢。（關(guān)鍵詞：低通脹，缺口逐漸補(bǔ)完，需求增速短暫放緩，醞釀下一階段產(chǎn)能擴(kuò)張）“晚周期”（lastcycle），通常開(kāi)始于擴(kuò)張階段的兩年半，具體取決于上一個(gè)衰退周期形成的經(jīng)濟(jì)下滑的缺口的大小。在此刻，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升到一個(gè)平穩(wěn)的水平（%），可利用資源容量約束出現(xiàn)。但是信用和需求的增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。因此，通貨膨脹率開(kāi)始趨勢(shì)向上，消費(fèi)增速上揚(yáng)，存貨水平也提高，利率上升。股票市場(chǎng)進(jìn)入其上漲的最后一步，抗通脹資產(chǎn)成為表現(xiàn)最好的投資品種。（關(guān)鍵詞：補(bǔ)缺完成，產(chǎn)能擴(kuò)張階段，需求旺盛，價(jià)格抬頭上漲）“緊縮階段”（tightening phase）。在這一階段，實(shí)際通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率的加速上升推動(dòng)著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變政策為約束。具體顯示為流動(dòng)性的下降，利率水平上升，利率期限結(jié)構(gòu)曲線變平甚至逆轉(zhuǎn)。這些轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貨幣供給和信用增長(zhǎng)下降，股票市場(chǎng)先于經(jīng)濟(jì)下行之前下降。（關(guān)鍵詞：政策緊縮，抗通脹，產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束）短期債務(wù)周期的衰退階段分為兩部分：衰退前期：由于美聯(lián)儲(chǔ)維持緊縮的政策，經(jīng)濟(jì)合同減少，一些經(jīng)濟(jì)指表向下（GDP缺口、可利用資源和失業(yè)率等作為指標(biāo)度量），股票價(jià)格下降，大宗商品和抗通脹資產(chǎn)價(jià)格下降，通貨膨脹率也下降。衰退后期：由于通貨膨脹的擔(dān)心下降而衰退減緩增長(zhǎng)的擔(dān)心上升，中央銀行寬松貨幣政策。因而，利率下降，盡管經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有開(kāi)始恢復(fù)，更低的利率水平導(dǎo)致股市價(jià)格上升。相對(duì)的，大宗商品和抗通脹資產(chǎn)依然保持弱勢(shì)。更低的價(jià)格和更高的股市價(jià)格使得擴(kuò)張階段的開(kāi)始。以上分析的周期中不同階段，我們給定了一個(gè)平均時(shí)間，但是正如文章開(kāi)始時(shí)提到的需要考慮特殊事件的影響，而不是局限在時(shí)間上。例如，對(duì)于之前描述的的邏輯（擴(kuò)張階段）在經(jīng)濟(jì)中的缺口已經(jīng)很大部分給消化前，通貨膨脹率通常并不會(huì)迅速上升，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)隨便緊縮政策，除非通貨膨脹迅速上升。衰退得越嚴(yán)重（產(chǎn)能缺口越大）經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)。類(lèi)似的，經(jīng)濟(jì)周期各階段的運(yùn)行使一系列事件的結(jié)果，而各階段時(shí)間的長(zhǎng)短、進(jìn)程又受一系列的外在事件（比如政策）的影響。比如：在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中，與沒(méi)有政府貨幣政策的刺激相比，給予貨幣政策的刺激顯然要擴(kuò)張得更快，另外，中國(guó)進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害等外生影響可以改變這些周期的進(jìn)程。在此討論的是對(duì)經(jīng)典模板的描述，并非對(duì)所有因素進(jìn)行精確的進(jìn)行描述。限于篇幅，我們?cè)诖藢⒉粫?huì)進(jìn)一步深入商業(yè)周期。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三大驅(qū)動(dòng)之間的關(guān)系（the interaction of these three forces）相比我們提出的模板，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的多。我們把長(zhǎng)債務(wù)周期（long wave）與短債務(wù)周期（或者商業(yè)周期 business cycle）結(jié)合起來(lái)，并且把這兩個(gè)周期加到生產(chǎn)率趨勢(shì)線里去理解，那么我們比較好的理解資本系統(tǒng)的運(yùn)作，并判斷我們所處的階段以及將會(huì)走向什么階段。簡(jiǎn)明起見(jiàn)，我們不詳細(xì)解釋，我們給出一個(gè)例子：例子：下面的圖表展示自1919年以來(lái)每個(gè)周期，聯(lián)邦基礎(chǔ)利率的頂峰和低谷及其波動(dòng)的幅度。這些利率的變化導(dǎo)致過(guò)去了90年的全部的衰退和擴(kuò)張。圖表中顯示了15個(gè)向上的周期和15個(gè)向下的周期，但這些波動(dòng)是圍繞著一個(gè)大的上升趨勢(shì)和一個(gè)大的下降趨勢(shì)。仔細(xì)看，從1932年9月低谷（利率為0%）到1981年5月頂峰（利率為19%），每一周期利率的低谷都比之前的周期的低谷高，頂峰也如此。所有利率上升和下降的周期都圍繞著這個(gè)長(zhǎng)達(dá)50年的上升趨勢(shì)。然而，從1981年5月的聯(lián)邦基礎(chǔ)利率高達(dá)19%的頂峰直到2009年3月利率為0%的低谷，每一周期的低谷都比前一周期的低谷利率來(lái)的低，頂峰也如此。這些上升和下降周期圍繞著一個(gè)為期27年的下降趨勢(shì)。每一個(gè)利率下降的周期，利率的降低逐漸減少債務(wù)服務(wù)的支付額，降低通過(guò)信用購(gòu)買(mǎi)的物品的價(jià)格，使得物品更加容易支付得起，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的陡然向上(notch)（具有正的財(cái)富效應(yīng)）。因此，盡管債務(wù)服務(wù)的支付額基本持平，但是相對(duì)于收入和貨幣，債務(wù)繼續(xù)上揚(yáng)，直到利率達(dá)到0%不能繼續(xù)下去下降為止。此時(shí)政府必須印鈔和加大支出貨幣以補(bǔ)充私人部門(mén)的信貸減少和支出削減。再次說(shuō)明，簡(jiǎn)明起見(jiàn)，在此對(duì)三大推動(dòng)力的相互影響作用不進(jìn)行更加深入的討論。正如文中開(kāi)頭提到的，我寫(xiě)下這篇文章的目的只是介紹我對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的一個(gè)簡(jiǎn)單的想法（見(jiàn)解），你可以在此基礎(chǔ)上判斷取舍并吸收利用。、對(duì)于那些傾向于學(xué)習(xí)更多關(guān)于去杠桿化過(guò)程以及長(zhǎng)期周期如何運(yùn)作的人可以去看我前期的兩篇文章：“An Indepth Look at Deleveragings”和“Why Countries Succeed and Fail Economically”。免責(zé)披露（略）