【導(dǎo)讀】還來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。我們通過(guò)對(duì)上海市信托投資公司投資城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)。用信托產(chǎn)品自身的優(yōu)勢(shì)促進(jìn)我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展戰(zhàn)略。在現(xiàn)代金融體系中，信托業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)共同構(gòu)成四大金融業(yè)務(wù)。在我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，信托融資方式在資金、外部環(huán)境、自身?xiàng)l件和業(yè)務(wù)。范圍等方面都優(yōu)于傳統(tǒng)的融資方式。這一改革為上海信托投資公司提。立項(xiàng)目公司成為上海外環(huán)隧道的投資人。信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》生效之日，愛(ài)建公司向社會(huì)推出了“外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”，作為國(guó)內(nèi)首個(gè)資金信托計(jì)劃，引來(lái)了海內(nèi)外50多家媒體的充分報(bào)道。之后，上海國(guó)際信托投資有限公司于7月28日推出“新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”，再次吸引了廣大投資者。據(jù)了解，該信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為１．８８億元人民幣，而5天內(nèi)完成全部產(chǎn)品的銷售業(yè)績(jī)，又一次證實(shí)了信托產(chǎn)品的吸引力。通過(guò)信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)股權(quán)關(guān)系。

　　

【正文】 良資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作》 . 現(xiàn)代商業(yè)銀行， 19999 [2] 高盛研究 . 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)， 20206 [3] 黃敏， 徐開(kāi)東 . 《國(guó)有銀行金融交易結(jié)構(gòu)比較與其金融風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)分析》 [4] 《統(tǒng)計(jì)研究》， 1999 年第 6 期 [5] 《華融 . 信托分層證券化》 . 2020324 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 23 頁(yè) 共 34 頁(yè) [6] 《中國(guó)金融年鑒》 [7] 楊林楓、羅志華 . 《信托公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍與信托市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)》 . 202049 [8] 戴國(guó)強(qiáng) . 《商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)學(xué)》 . 高等教育出版社 [9] . China securitization. [10] . trustone. Com 金融 2020 級(jí) 11 班第 2 組研究性學(xué)習(xí)成果 中國(guó)的信托 MBO 李卿 陳剛 胡靜 毛昱 姜曉輝 劉斌 唐勤 摘 要 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 ,公司并購(gòu)的熱潮也日漸洶涌 ,其中 MBO 的運(yùn)作也日趨廣泛 ,但由于我國(guó)條件的制約使 MBO 的運(yùn)作遇到一系列困難與局限 ,例如 ,資金不足 ,機(jī)智不完善 ,存在黑箱操作等問(wèn)題 .為了有效的發(fā)揮 MBO的作用 ,通過(guò)其抑制那些不定的因素的影響 ,是信托介入 MBO 特別對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō) ,是一個(gè)十分有益的嘗試 ,不僅可以提供充足穩(wěn)定的資金供應(yīng) ,還可以建立起 一個(gè)完善 ,統(tǒng)一 ,高效的運(yùn)作機(jī)制 ,有效的發(fā)揮信托 MBO 的作用 ,不僅有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 ,對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革也開(kāi)辟了一條新的道路。 關(guān)鍵詞 信托 , MBO ,信托 MBO ,信托的作用 一 .信托在 MBO中的作用與關(guān)系 MBO(Management Buyout)是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用接待所融資本購(gòu)買本公司的股份 ,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu) ,控制權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ,進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的 ,并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為 .MBO 通常經(jīng)過(guò)各種融資形式進(jìn)行杠桿收購(gòu) .從其定義可看出 MBO運(yùn)作的前提條件 是可以有效的融通大量資金 .其難點(diǎn)也在于此 .從 2020年賞識(shí)公司年報(bào)中顯示 ,中國(guó)賞識(shí)公司高管的平均年薪為 12 萬(wàn)元人民幣 ,最高收入者年薪為 750萬(wàn)元人民幣 ,而收入最低的 10家公司高管年薪僅為 1萬(wàn)左右 .沿海大學(xué)畢業(yè)生的收入都比這個(gè)高 .相對(duì)于少則千萬(wàn)多則上億的 NBO 來(lái)說(shuō)僅這些收入是源源不夠的 .在國(guó)外 MBO 中管理層自有資金為10%20%,銀行貸款為 50%左右 ,垃圾債券占 30%.刻畫(huà)司由于中國(guó)債券市場(chǎng)十分不發(fā)達(dá) ,別說(shuō)是垃圾債券 ,就是普通債券發(fā)行也十分困難 ,而銀行對(duì)用于股權(quán)投資的貸款原則上也是不允許的 ,雖然最近有些商 業(yè)銀行有做 “ 委托貸款 ” 的嘗試 ,但從大的政策環(huán)境上看 ,MBO 在商 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 24 頁(yè) 共 34 頁(yè) 業(yè)銀行很難有突破 ,這樣以來(lái) MBO運(yùn)作所需資金的籌措無(wú)疑是“蜀道難 ,難于上青天 ” 。 另外 ,以目前的條件 ,特別是中國(guó)金融體制的局限性 ,是先行 MBO操作案中黑箱操作問(wèn)題時(shí)有發(fā)生 ,違規(guī)現(xiàn)象也難以避免。 針對(duì)以上問(wèn)題與不足 ,選擇一個(gè)怎樣的機(jī)制來(lái)作用于 MBO 以期取得一個(gè)良好的效果呢 ?信托不失為一種值得嘗試的方法 .信托的操作原理是委托人將信托財(cái)產(chǎn)托付給受托人 (信托公司 )并指定受益人 ,受托人根據(jù)委托人的指令代為收購(gòu)或投資 ,采用這種方式 ,一方面可以由信托公司憑自 身的信譽(yù)來(lái)籌集大量社會(huì)閑散資金；另一方面有利于規(guī)范 MBO,避免一些違規(guī)與黑箱操作行為的發(fā)生。 我們不妨把整個(gè)信托計(jì)劃作為一個(gè)體系來(lái)考慮。投資人由于投資渠道的欠缺 ,造成其手頭大量的閑置資金難以找到低風(fēng)險(xiǎn) ,中收益或高收益的投資項(xiàng)目 .而同時(shí)管理層由于資金籌集困難 ,雖有低風(fēng)險(xiǎn) ,中高收益的 MBO項(xiàng)目 ,但卻難以找到巨額資金的投入人 ,使 MBO項(xiàng)目無(wú)法或難以啟動(dòng) .恰恰此時(shí)信托公司這一終結(jié)機(jī)構(gòu)可以以組合投資的方式 :一方面從投資人那融通到大量閑置資金 ,滿足于投資人的需求 。另一方面又有利于用信托的機(jī)智提供資金給企業(yè)管理人員使 MBO 項(xiàng)目順利運(yùn)作 ,并且把機(jī)構(gòu)投資人與經(jīng)營(yíng)人員緊密聯(lián)系在一起 ,又有利于企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的工作開(kāi)展。 由此不難看出 ,把信托作用于 MBO 是一個(gè)較為可取的方法 .在投資人 ,信托機(jī)構(gòu)與企業(yè)管理層之間的三方可以形成一種類似于 ” 雙贏 ” 的局面，有利于社會(huì)資源的有效配置。 二 .信托 MBO 在我國(guó)發(fā)展的前景 (一 ) 相關(guān)的法律依據(jù) ,我國(guó)法律中所指的信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任將財(cái)產(chǎn)委拖給受托人 ,由受托人按委托人的意愿以自己的名義為受益人的利益或特定的目的進(jìn)性管理或者處分的行為 .可以說(shuō)委托與信托之間最大的不同便是信托是 以受托人自己的名義辦理受托事務(wù) ,并且受托人必須是經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)專門從事信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)法人 .也正是因?yàn)檫@兩點(diǎn) ,使得信托可以解決 MBO 主體資格 ,主體變更和集中管理的可能 ,也使得信托 MBO 成為一種可能 . (二 ) 國(guó)內(nèi)通常的 MBO操作方式存在較大的問(wèn)題 ,而在用信托作用于 MBO則可以解決這兩個(gè)問(wèn)題并可能帶來(lái)一些額外的好處 : 1 資金問(wèn)題 我國(guó)國(guó)內(nèi)目前通常的 MBO 是通過(guò)設(shè)立經(jīng)營(yíng)者公司 (SPC 特殊目的公司 )來(lái)進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng) ,則其必定要遵守我國(guó)《公司法》關(guān)于對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn) 50%的規(guī)定 ,并且公司通過(guò)銀行借貸的資 金不得用于股權(quán)投資 ,這就要求公司管理層通過(guò)其他途徑來(lái)獲得大量資金 .如深方大的收購(gòu)管理層用 300萬(wàn)設(shè)立了邦林公司 ,而受讓股份的總金額達(dá)到了 ,如果按合法合理的計(jì)算 ,邦林公司的凈資產(chǎn)應(yīng)一度達(dá)到 億元 .這對(duì)于個(gè)人資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是一個(gè)龐大的數(shù)目 ,并且對(duì)于目前我國(guó)改革進(jìn)程中一些國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓 ,管理層要小心保證資金來(lái)源的合法性 ,以防范各種可能的風(fēng)險(xiǎn) . 通過(guò)設(shè)立 SPC來(lái)進(jìn)行收購(gòu) ,將會(huì)面臨雙重征稅的問(wèn)題 ,如果股權(quán)變現(xiàn)則 SPC公司應(yīng)繳納公司所得稅 ,而分配給個(gè)人股東時(shí) ,個(gè)人應(yīng)繳納個(gè)人所得稅 ,個(gè)人所得稅最高可達(dá) 45%,將會(huì)大大降低收益 .而利用信托 ,以上的資金問(wèn)題與稅收問(wèn)題可以迎刃而解 .一前面第一部分我們可以知道信托為 MBO提供了強(qiáng)大而廣泛的資金融通平臺(tái) ,保障了管理層融資資金的穩(wěn)定性且降低了融資的相對(duì)成本 .從目前推出的有關(guān) MBO 信托計(jì)劃看 ,融資成本通常在 4%6%之間 ,而目前銀行三年購(gòu)貨款利率為 %且不允許利用貸款來(lái)進(jìn)行股權(quán)購(gòu)買 ,民間借貸實(shí)際約在8%10%左右 ,從中可見(jiàn)信托不僅可以解決資金問(wèn)題 ,還可以降低成本 .同時(shí)信托不僅可以避免設(shè) SPC來(lái)合理避稅 ,而且可以加強(qiáng)投資人與經(jīng)營(yíng)者之間的聯(lián)系有利于企業(yè)的發(fā)展 . 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 25 頁(yè) 共 34 頁(yè) 易 見(jiàn) ,信托不僅在法律有作用于 MBO的依據(jù) ,并且在實(shí)際的 MBO中運(yùn)作過(guò)程中也有著相當(dāng)?shù)姆e極作用 .其發(fā)展前景也是一片光明的。 三 我國(guó)信托 MBO的一些不足及對(duì)策 (一 ). 我國(guó)信托 MBO中的一些不足 1. 律法規(guī)在具體操作過(guò)程中的不明確 ,含糊其辭 (1). 從實(shí)踐角度看 ,如上海受建 ,上國(guó)投進(jìn)行的信托項(xiàng)目無(wú)一例外都對(duì)《資金信托管理暫行辦法》關(guān)于一個(gè)信托計(jì)劃最多不超過(guò) 200份合同的限制性規(guī)定進(jìn)行故意的曲解 ,而分期發(fā)行信托計(jì)劃為由 ,每期發(fā)行 200 份 ,期數(shù)不限 ,這使得上述《辦法》中的 200份限制形 同虛設(shè)。 (2). 信托公司是所收購(gòu)股權(quán)的名義股東 ,同時(shí)享有股權(quán)受益權(quán)的質(zhì)權(quán) ,客觀上存在隨意變現(xiàn)股權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn) ,使 MBO信托計(jì)劃功敗垂成 .而卻沒(méi)有相應(yīng)法規(guī)制度作為約束的依據(jù)。 (3). “ 無(wú)論是將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國(guó)有企業(yè) ,還是由非國(guó)有企業(yè)控股 ,信托公司可委托收購(gòu) ,當(dāng)收購(gòu)行為將國(guó)有股合法地變更為社會(huì)法人股之后 ,MBO 也就是成功了一大半 ” , 這是眾多上市公司規(guī)避監(jiān)管 ,實(shí)施 MBO 計(jì)劃的 ” 七寸 ” 所在 ,也就是說(shuō) ,只要財(cái)政部批準(zhǔn)于成為社會(huì)法人股之后 ,伺候的股權(quán)轉(zhuǎn)讓也就不在財(cái)政部的掌握之中。 (4).《上市公司收購(gòu)管理 辦法》在明確信息披露義務(wù)人 ,信息披露內(nèi)容以及披露制度到何處成本方面還缺乏明確界定 ,從而會(huì)給一些不規(guī)范的的收購(gòu)行為提供 ” 打擦邊球 ” 的機(jī)會(huì)。 2. 從信托 MBO過(guò)程中各元素看 ,也有諸多問(wèn)題 (1).過(guò)橋貸款的弊端 《 公司法》規(guī)定 ,企業(yè)對(duì)外投資累計(jì)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的 50%,而過(guò)橋貸款下 ,由管理層組成的收購(gòu)公司將貸款資金全部用于收購(gòu)股權(quán)明顯違背于有關(guān)規(guī)定 ,另外過(guò)橋貸款僅僅解決了融資渠道 ,起到了提供 MBO 啟動(dòng)階段第一筆資金的作用 ,而股權(quán)信托功能卻沒(méi)有充分體現(xiàn)信托公司不可對(duì)管理層收購(gòu)的股權(quán)進(jìn)行有效管理 ,MBO的實(shí)施效果也大打折扣 。 (2).風(fēng)險(xiǎn)控制手段單一 對(duì)處理到期后管理層無(wú)力償還借款 ,信托公司的處理辦法是將股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn) ,到時(shí)用于質(zhì)押的股權(quán)會(huì)有多大的貶值尚是未知數(shù) ,同時(shí)用于抵押的通常是法人股 ,法人股的流動(dòng)性差也是不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。 (3).風(fēng)險(xiǎn)揭示含糊 多數(shù)信托計(jì)劃中沒(méi)有詳細(xì)揭示投資人可能承受的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范措施。 (4).退出機(jī)制不暢 投資者持有信用憑證的流動(dòng)性不強(qiáng) ,盡管根據(jù)有關(guān)規(guī)定 ,受益人可以在信托期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓其受益權(quán) ,但這種轉(zhuǎn)讓必須是在特定的信托公司內(nèi)進(jìn)行 ,由于我國(guó)信托公司數(shù)量較少 ,實(shí)際上是信托 憑證的流動(dòng)性很差。 3 采取的一些相應(yīng)的對(duì)策 （ 1）針對(duì)法律法規(guī)在具體操作過(guò)程之中的不明確的現(xiàn)象 ,可以加強(qiáng)立法工作 ,不僅在宏觀上作到有法可依 ,還要進(jìn)一步細(xì)化與明確法律條文 ,力爭(zhēng)做到信托 MBO 中各個(gè)步驟都有相應(yīng)的法律條文給予規(guī)定 ,并且對(duì)一些硬性指標(biāo)可以引入量化管理的思想 ,使具體執(zhí)行過(guò)程中有一個(gè)明確的指標(biāo)來(lái)執(zhí)行。 （ 2）要設(shè)立一個(gè)強(qiáng)有力的監(jiān)管部門 ,有一個(gè)精干的監(jiān)管隊(duì)伍 ,從而保證法律法規(guī)在實(shí)際操作過(guò)程中得到不折不扣的執(zhí)行 ,并要保證一定的靈活性 .進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)控制體系 ,多方面開(kāi)辟推出渠道 ,具體量化一些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) ,可以嘗 試?yán)米C券 ,期貨市場(chǎng)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)程度 ,如有 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 26 頁(yè) 共 34 頁(yè) 可能 ,可以設(shè)立一個(gè)信托市場(chǎng)專門從事信托憑證的轉(zhuǎn)讓與流通 ,從而提高信用憑證的流動(dòng)性 ,加強(qiáng)與國(guó)外信托業(yè) ,信托機(jī)構(gòu)的聯(lián)系 ,加強(qiáng)交流學(xué)習(xí)力度 ,汲取他人經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn) ,并結(jié)合自身實(shí)際情況生成一些新的風(fēng)險(xiǎn)控制防范機(jī)制 ,在法律與社會(huì)允許條件下可以吸引一些外國(guó)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)從事信托業(yè)務(wù) ,活躍國(guó)內(nèi)市場(chǎng) ,提高憑證的流通性。 （ 3）建立一套完善 ,有序 ,高效的 MBO信托解決方案 ,切實(shí)為 MBO信托提供一套完整的程序 ,保證 MBO 信托在建立運(yùn)作直至整個(gè)項(xiàng)目完結(jié)的全過(guò)程中得以有序與條理化 ,且有利于提高 MBO信托的整個(gè)運(yùn)作的效益和信用 ,其具體流程如下圖 : 公司管理層與信托公司一個(gè) MBO信托計(jì)劃 (2)由信托公司與管理層利用 計(jì)劃向投資人貸款融資 (3)信托公司與管理層共同鑒定信托合同 (4)信托公司利用資金以自己的名義購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán) (5)管理層持有股份由信托公司據(jù)合同持有與處分并把股權(quán)作為償還本息之質(zhì)押物給信托公司 (6)管理層把股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)或歸還貸款 ,信托目的實(shí)現(xiàn) ,歸還現(xiàn)金或股權(quán)與受益人 圖 1 第一步中的管理層收購(gòu)資金信托計(jì)劃中 ,應(yīng)列明委托人 ,受托人，受益人等各方應(yīng)履行的義務(wù)與享有權(quán)利 ,明確列明所采用的融資方式 ,盈利計(jì)劃的分配等問(wèn)題 ,這個(gè)計(jì)劃要詳實(shí) ,明確 ,因?yàn)檫@是整個(gè)信托 MBO 的規(guī)劃圖 ,其好與壞對(duì)整個(gè)信托 MBO有決定性作用。 在制定好信托計(jì)劃之后就進(jìn)入第二步 ,由信托投資公司通過(guò) MBO資金信托計(jì)劃與商業(yè)銀行或其他機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資人合作 ,放大融資規(guī)模 .MBO 信托計(jì)劃為管理層提供貸款融資 ,按公平 ,公允的價(jià)格由管理層收購(gòu)或以信托方式委托投資公司收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)。 完成上步后進(jìn)入第三步 ,由雙方簽定合同明 確各種事項(xiàng) ,并在法律上確定雙方的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系 ,隨即進(jìn)入第四步 ,開(kāi)展收購(gòu)活動(dòng) .在收購(gòu)股權(quán)之后管理層可以以各種方式提供擔(dān)保 ,保證即使換寬，隨后可以選擇用投資方式按管理層收購(gòu)的股權(quán)的同樣的價(jià)格來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司的部分股權(quán) ,信托機(jī)構(gòu)以 MBO資金信托計(jì)劃的名義 ,持有 ,管理 ,運(yùn)用 ,處分目標(biāo)公司股權(quán)及利益 ,而管理層以其持有分紅及其他方式償還信托貸款本息 .當(dāng)信托貸款本息清嘗完畢之后 ,MBO 信托計(jì)劃接觸貸款融資的質(zhì)押與擔(dān)保 ,與管理層收購(gòu)股份交換給管理層指定的受益人 .待信托期限屆清后 ,信托計(jì)劃通過(guò)股份回購(gòu)等方式將所持有的目