【導(dǎo)讀】有關(guān)企業(yè)融資的畢業(yè)論文外文翻譯

　　

【正文】 業(yè)債券融資占了境外融資的 ％，比股權(quán)融資高很多。閻達(dá)五等發(fā)現(xiàn)，大約中國(guó) 3/4 的上市公司偏好于股權(quán)融資。許多研究的學(xué)者認(rèn)為，上市公司按以下順序進(jìn)行外部融資：第一個(gè)是股票基金，第二個(gè)是可轉(zhuǎn)換債券，三是短期債務(wù)，最后一個(gè)是長(zhǎng)期負(fù)債。許多研究人員通常分析我國(guó)上市公司偏好股權(quán)是由于我 們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)改革所帶來(lái)的制度性因素。他們認(rèn)為，上市公司的融資活動(dòng)違背了西方古典融資理論只是因?yàn)槟切┲贫刃栽?。例如，?yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，他們首先應(yīng)該轉(zhuǎn)向內(nèi)部資金（折舊和留存收益），然后再進(jìn)行債權(quán)融資，最后的選擇是股票融資。在這篇文章中，筆者認(rèn)為，這是因?yàn)榫唧w的金融環(huán)境激活了企業(yè)的這種偏好，并結(jié)合了非制度性因素和西方金融理論，嘗試解釋股權(quán)融資偏好的原因。 二、上市公司的融資成本和股權(quán)融資偏好 按照西方融資理論，債務(wù)融資的成本要比股權(quán)融資的成本低得多，因此企業(yè)首先應(yīng)選擇債券融資，然后才選擇股權(quán)融 資。我們應(yīng)該了解，這種“資本成本”的概念是考慮到有機(jī)會(huì)成本投資者，也可稱為預(yù)期收益，它包含了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的 回報(bào)，從投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的收益風(fēng)險(xiǎn)率。它在本質(zhì)上和融資成本不同，融資成本是因企業(yè)的融資活動(dòng)和使用資金所產(chǎn)生的成本，我們可以稱之為資金成本。如果資本市場(chǎng)是有效的，資本成本應(yīng)該等于資金成本，也就是說(shuō)，投資者在資本市場(chǎng)得到的收益應(yīng)該等同于集資者支付的費(fèi)用或?qū)Ｒ坏馁Y金，這是不可避免的。但是在效率低下的資本市場(chǎng) ,股票的價(jià)格將是不同于它的價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者的投機(jī)行為，他們只追逐資本收益，不希望長(zhǎng)期持有的股票和分紅。 因此，上市公司可以得到其資金成本比資本成本低是基金。 但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)融資的成本非常低，這是因?yàn)橐韵乱蛩厥牵旱谝?，新發(fā)行股份的高 P/E 比率（市盈率）。據(jù)測(cè)算，平均 P/E 的中國(guó)上市公司的股份比例為 30 和 40，它也是保持在 20 盡管最近有所下降，但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)正常的P/E 比率應(yīng)低于 20。我們可以觀察到 1874 年至 1988 年在美國(guó)的 P/E 僅 ，香港只有 10。高 P/E 比率意味著高的股票發(fā)行價(jià)格，權(quán)益資金成本下降，即使考慮到在相同的股息水平上。第二，上市公司的低股息政策，股票資金的資本成本決定了分紅派息率和 每股價(jià)格。在中國(guó)，很多上市公司支付很少或者甚至不向股東支付紅利。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 1998 年共有 488 家上市公司對(duì)股東不支付股息，占所有上市公司的 ％，在 1999 年有 590 家， 比例為 ％，甚至 2020 年中，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行新的股息政策文件后，當(dāng)時(shí)只有 699 家公司支付股息，比例是 ％，公司數(shù)比 1999 年多，但分紅比例減少了 22％。因此，股權(quán)資本成本非常低。第三，股權(quán)融資沒(méi)有硬性約束，如果上市公司選擇股權(quán)融資，他們可以使用資金，永遠(yuǎn)也沒(méi)有義務(wù)歸還。上市公司大部分是由中國(guó)政府考慮到融資的 風(fēng)險(xiǎn)，大股東傾向于股權(quán)融資，管理層也喜歡，因?yàn)樗墓杀举Y金成本較低的資金，不需要支付了，那么他們的地位將較穩(wěn)定。我們可以從以上分析得出結(jié)論：在中國(guó)，上市公司股票資金的成本低于債券融資的成本，上市公司更愿意這些低成本的資金。 三、上市公司資產(chǎn)類型和質(zhì)量和股權(quán)融資偏好 靜態(tài)權(quán)衡理論告訴我們，財(cái)務(wù)杠桿決定于企業(yè)價(jià)自有資本的價(jià)值，而價(jià)值從稅收優(yōu)惠，財(cái)政困境的成本和代理成本產(chǎn)生。財(cái)政困境的成本和代理成本公司資產(chǎn)的類型和質(zhì)量負(fù)相關(guān)，如果企業(yè)有更無(wú)形的資產(chǎn)，更多低質(zhì)量的資產(chǎn)，這將 擁有較低的流動(dòng)性和較低的資產(chǎn)抵押價(jià)值。當(dāng)這類企業(yè)面臨著很大的金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 就沒(méi)有辦法來(lái)解決其資產(chǎn)出售的問(wèn)題。此外，因?yàn)閷?duì)抵押貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金的能力的關(guān)注，債權(quán)人將提高利率水平，降低金融合約其他項(xiàng)目的債務(wù)人規(guī)則，這些都將提高代理成本和降低公司價(jià)值。美國(guó)高通公司是無(wú)線數(shù)據(jù)和通信服務(wù)供應(yīng)商，它是 CDMA 的發(fā)明者和用戶，也占據(jù)了 HDR 技術(shù)。 2020 年３月底，其股票的市場(chǎng)價(jià)值在 1120 億美元，但長(zhǎng)期負(fù)債的數(shù)量是零。為什么呢？原因可能是有一些在市場(chǎng)上擁有類似技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和高通公司管理層采取保守態(tài)度的融資活動(dòng)。但最重要 的因素可能是高通公司擁有大量具有較低質(zhì)量的可兌換無(wú)形資產(chǎn)將，它沒(méi)有足夠的資金來(lái)支付其債務(wù)時(shí)，公司的價(jià)值會(huì)下降。 在中國(guó)，許多上市公司是由國(guó)有企業(yè)改造而來(lái)的。在轉(zhuǎn)型中，上市企業(yè)接管了國(guó)有企業(yè)的高效優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有些項(xiàng)目未能配合市場(chǎng)供求下降相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值。另一方面，新的高科技公司也有許多無(wú)形的資產(chǎn)。國(guó)有企業(yè)和高科技公司是資本市場(chǎng)的大部分地區(qū)。我們可以得出結(jié)論，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量卻很低。這一點(diǎn)是 P/B 指數(shù)（股價(jià)與賬面價(jià)值）支持的，這通常作為可以衡量的上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量最重要的指標(biāo)。據(jù)深圳證券信息公 司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至到 2020 年 11 月 14 日，共有 412 個(gè)公司的 P/b 小于 2，占在中國(guó)發(fā)行 A 股的上市公司的比例的 30％，其中，有 150 家公司的 P/b 小于 ，而股市的加權(quán)平均 P/ｂ為 。資產(chǎn)質(zhì)量低意味著債務(wù)資金會(huì)帶來(lái)更多的成本，并降低上市公司的總價(jià)值。因此，在中國(guó)進(jìn)行外部融資是，上市公司更傾向于股權(quán)。 四、盈利能力和股權(quán)融資偏好 財(cái)務(wù)杠桿理論告訴我們，在公司利潤(rùn)的小變化可能使公司的每股收益發(fā)生巨大變化。就像杠桿，我們可以通過(guò)使用它擴(kuò)增行動(dòng)。債券融資可以充分利用這個(gè)作用，這些公司有較高的盈利水平將得到 更高的每股收益水平，因?yàn)閭Y本產(chǎn)生的利息為股東提供的利潤(rùn)比股東應(yīng)當(dāng)支付的更多。相反，這些公司的低盈利率會(huì)降低債券的每股盈利水平，因?yàn)閭荒墚a(chǎn)生股東履行清償?shù)睦嫘枨髞?lái)滿足足夠的利潤(rùn)。 1999 年，愛(ài)迪生國(guó)際公司具有穩(wěn)定的客戶量和許多無(wú)形的資產(chǎn)，這些提供了高層次的盈利能力來(lái)獲得債務(wù)資金，其債務(wù)占其總資產(chǎn)的 ％。 在發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的上市公司始終有高盈利水平。以美國(guó)為例，在美國(guó)資本市場(chǎng)有許多表現(xiàn)優(yōu)秀的上市公司，如 JP 摩根，其 1999 年每股收益為每股 。此外還有大眾，通用，可口可樂(lè)， IBM，英特爾， 微軟，戴爾等，都始終是盈利 的。在香港，這些公司的股票納入恒生指數(shù)的每股盈利有超過(guò) 1 港元的水平，許多人都超過(guò) 2 港元。如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司，其每股盈利為 港元。但是，中國(guó)內(nèi)陸的上市公司沒(méi)有優(yōu)良的盈利能力，他們的盈利能力普遍較低。以2020 年為例，整體上市公司的加權(quán)平均每股收益僅為每股 元，加權(quán)平均 P/B為 元，每股 ％，這些上市公司都負(fù)利潤(rùn)或低或沒(méi)有利潤(rùn)，可以從債券資金得到的好處很少 。上市公司甚至可能遭受債務(wù)資金所造成的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，考慮了股東利益，中國(guó)上市公司在尋求外部資金支持 時(shí)，更愿意選擇股權(quán)融資。 五 、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資偏好 上市公司不僅要面對(duì)外部融資環(huán)境的影響，而且還受到這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有如下特點(diǎn)：一，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。除了社會(huì)公眾股，也有與內(nèi)地和海外股票基金，國(guó)有股持股，法人股和內(nèi)部職工股，轉(zhuǎn)配股， A 股， B 股， H 股和 N 股，以及其他。從 1995 年到 2020 年，中國(guó)公司流通股的總股本份額幾乎沒(méi)有變化，甚至略有下降。二，由同一企業(yè)發(fā)行有不同的價(jià)格，股息和權(quán)利的股票。三，過(guò)度集中的股票。 我們利用的持股數(shù)量，以衡量股權(quán)集中的主要股東的股份數(shù)量。我們 研究，這些公司從 1995 年至 2020 年的新股票公開(kāi)發(fā)行，關(guān)注同一時(shí)期中國(guó)上市公司的情況。結(jié)果表明： 1995 至 2020年，公司的每一次轉(zhuǎn)讓或分配的股份，其前三大股東持股比例一般都高于全部上市公司的平均水平，以及這些公司的前三大股東大多數(shù)持有 40％或更高的公司的股份。在有些年，最大數(shù)量甚至是 90％以上，這表明由于轉(zhuǎn)移及配發(fā)股份的實(shí)施公司有相對(duì)較高的股票集中度和大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)?？傊D(zhuǎn)讓股份及配發(fā)額外股份發(fā)行的相關(guān)公司的所有權(quán)集中結(jié)構(gòu)和公司的融資政策，主要是受大股東的控制。 中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了 融資活動(dòng)。由于國(guó)有股，法人股，社會(huì)流通股，外資股的股東有不同的目標(biāo)，融資偏好的方式各不相同，他們的偏好影響上市公司的融資結(jié)構(gòu)。控股股東，為滿足自己的目標(biāo)進(jìn)行融資決策。當(dāng)與其他股東的利益目標(biāo)的沖突時(shí)，他們往往損害了其他股東的利益。作為公司的第一大股東，政府有多個(gè)目標(biāo)，而不是始終以市場(chǎng)為導(dǎo)向，更喜歡使用諸如股票資金，以維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的安全，從而，導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資。債務(wù)融資為還清票面價(jià)值和利息帶來(lái)了更大的壓力，因此，國(guó)有企業(yè)對(duì)債券資金呈現(xiàn)出較為進(jìn)攻的 態(tài)度，又因?yàn)橹袊?guó)國(guó)有控股上市公司在所有上市公司中的絕對(duì)地位 ，上市公司偏好股權(quán)成為了一種合理的現(xiàn)象。 附注： 本文摘自“國(guó)際商業(yè)管理雜志” 2020 年 10 月 。