【導(dǎo)讀】為了判斷每項決策對企業(yè)價值的影響，必須計量價值。的核心問題，幾乎涉及每一項財務(wù)決策。財務(wù)估價是指對一項資產(chǎn)價值的估計。產(chǎn)，也可能是一條生產(chǎn)線等實物資產(chǎn)，甚至可能是一個企業(yè)。財務(wù)報表上列示的資產(chǎn)，既不包括沒有交易基礎(chǔ)的資產(chǎn)價值，例如自創(chuàng)商譽、良。好的管理等，也不包括資產(chǎn)的預(yù)期未來收益，如未實現(xiàn)的收益等。值經(jīng)常與其市場價值相去甚遠(yuǎn)，決策的相關(guān)性不好。不過，賬面價值具有良好的客觀性，雖然會計界近年來引入了現(xiàn)行價值計量，以求改善會計信息的相關(guān)性，如果會計不斷擴大現(xiàn)行價值計量的范圍，并把表外資產(chǎn)和負(fù)債納入報。內(nèi)在價值與市場價值有密切關(guān)系。投資者購進(jìn)被低估的資產(chǎn)，會使資產(chǎn)價格上升，回歸到資。清算價值以將進(jìn)行清算為。假設(shè)情景，而內(nèi)在價值以繼續(xù)經(jīng)營為假設(shè)情景，這是兩者的主要區(qū)別。易的價格；而內(nèi)在價值是在正常交易的狀態(tài)下預(yù)計的現(xiàn)金流入。在涉及相互關(guān)聯(lián)的多項資產(chǎn)時，需要從整體上估計其現(xiàn)金流量并進(jìn)行估價。

　　

【正文】 不固定的。例如，在一段時間里高速增 長，在另一段時間里正常固定增長或固定不變。在這種情況下，就 要分段計算，才能確定股票的價值。 【例 4— 26】一個投資人持有 ABC 公司的股票，他的投資 必要 報酬率為 15％。預(yù)計ABC 公司未來 3年股利將高速增長，增長率為 20％。在此以后轉(zhuǎn) 為正常增長，增長率為12％。公司最近支付的股利是 2 元?，F(xiàn)計算該公司股 票的內(nèi)在價值。 首先，計算非正常增長期的股利現(xiàn)值 （見表 4— 1） ： 表 4— 1 非正常增長期的股利現(xiàn)值計算 單位：元 年份 股利（ Dt） 現(xiàn)值因數(shù) （ 15％ ） 現(xiàn)值 （ PVDt） 1 2 = 2 = 3 = 合計 （ 3年股利的現(xiàn)值 ） 其次，計算第三年年底的普通股內(nèi)在價值： P3 = D4 RS g = D3 (1+g)RS g = = （元） 計算其現(xiàn)值： PVP3 = （ p/s， 15％， 3） =0 .6575=（元） 最后，計算股票目前的內(nèi)在價值： P0 =+=（元） 三、股票的收益率 前面主要討論如何估計股票的價值，以判斷某種股票被市場高估或低估。 現(xiàn)在，假White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 23 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 設(shè)股票價格是公平的市場價格，證券市場處于均衡狀態(tài)；在任一時點證券價格都能完全反映有關(guān)該公司的任何可獲得的公開信息，而且證券價格對新信息能迅速做出反應(yīng)。在這種假設(shè)條件下，股票的期望收益率等于其必要的收益率。 根據(jù)固定增長股利模型，我們知道： P0 = D1 Rg 如果把公式移項整理，求 R，可以得到： R = D1 P0 +g 這個公式告訴我們，股票的總收益率可以分為兩個部分：第一部分是 D1 P0 ，叫做股利收益率，它是根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金股利除以當(dāng)前股價計算出來的。 第二部分是增長率 g，叫做股利增長率。由于股利的增長速度也就是股價的增 長速度，因此 g可以解釋為股價增長率或資本利得收益率 。 g 的數(shù)值可以根據(jù) 公司的可持續(xù)增長率估計。 P0 是股票市場形成的價格，只要能預(yù)計出下一期 的股利，就可以估計出股東預(yù)期報酬率，在有效市場中它就是與該股票風(fēng)險相適應(yīng)的必要報酬率。 【例 4— 27】有 一只股票的價格為 20 元 ，預(yù)計下 一期的股利是 1元，該股 利將以大約 10％的速度持續(xù)增長。該股票的期望報酬率為： R=1/20+10％ =15％ 如果用 15％作為必要報酬率，則一年后的股價為： P1 =D1 （ 1+g） /（ Rg） =1 （ 1+10％） /（ 15％ 10％） =％ =22（元） 如果你現(xiàn)在用 20 元購買該股票，年末你將收到 1 元股利，并且得到 2元（ 2220）的資本利得： 總 報酬率 =股利收益率 +資本利得收益率 =1/20+2/20 =5％ +10％ =15％ 這個例子使我們驗證了股票期望報酬率模型的正確性。該模型可以用來計 算特定公司風(fēng)險情況下股東要求的必要報酬率，也就是公司的權(quán)益資本成本。這就是說，股東期望或者說要求公司賺取 15％的收益。如果股東的要求大于 15％，他就不會進(jìn)行這種投資；如果股東的要求小于 15％，就會爭購該股票， 使得價格升上去。既然股東們接受了20 元的價格，就表明他們要求的是 15％ 的報酬率。 第四節(jié) 風(fēng) 險 和 報 酬 本節(jié)主要討論風(fēng)險和報酬的關(guān)系，目的是解決估價時如何確定折現(xiàn)率的 問題。 從增加企業(yè)價值的目標(biāo)來看，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)根據(jù) 投資者要求的必要報酬率來 確定。實證研究表明，必要報酬率的高低取決于投資的風(fēng)險，風(fēng)險越大要求的必要報酬率越高。不同風(fēng)險的投資，需要使用不同的折現(xiàn)率。那么，投資的風(fēng)險如何計量？ 特定的風(fēng)險需White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 24 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 要多少報酬來補償 ？ 就成為選擇折現(xiàn)率的關(guān)鍵問題。 一、風(fēng)險的概念 風(fēng)險是一個非常重要的財務(wù)概念。任何決策都有風(fēng)險，這使得風(fēng)險觀念在 理財中具有普遍意義。因此，有人說“時間價值和風(fēng)險價值是財務(wù)管理中最重要的兩個基本原則”，也有人說“時間價值是理財?shù)牡谝辉瓌t，風(fēng)險價值是理財?shù)牡诙瓌t”。 “ 風(fēng)險 ” 一詞 ， 在近代生活中使用越來越頻繁。人們在不同意義上使用 “風(fēng)險”一詞。《現(xiàn)代漢語詞典》對“風(fēng)險”進(jìn)行了解釋，認(rèn)為風(fēng)險是“可能發(fā)生的危險”，似乎風(fēng)險是危險的一種，是“危險”中“可能發(fā)生”的部分。這種解釋的準(zhǔn)確性和可靠性，似乎值得商榷。首先，既然風(fēng)險是危險的一種，那么“不可能”發(fā)生的危險又是指什么？其次，同樣是該詞典把 “危險”本身解釋為一種“可能性”即“避遇損失或失敗的可能性”，而“可能發(fā)生的遭遇損失或失敗的可能性”很難讓人理解。不過，有一點卻是符合實際的，人們在日常生活中講的“風(fēng)險”，實際上是指危險，意味著損失或失敗 ，是一種不好的事情。 一般說來，討論專業(yè)概念時可以不必考慮日常用語的含義。由于許多人在 討論財務(wù)問題時，常常把“風(fēng)險”一詞作為日常用語來使用，并由此引起許多誤解，因此有必要強調(diào)區(qū)分日常用語和財務(wù)管理中風(fēng)險的不同含義。愛因斯坦說：“科學(xué)必須創(chuàng)造自己的語言和自己的概念，供它自己使用。科學(xué)的概念最初是日常生活中所使用的普通概念，但它經(jīng)過發(fā)展就完全不同。它們已經(jīng)變換過了，失去了普通語言所帶有的含糊性質(zhì) ， 從而獲得了嚴(yán)格的定義，這樣它們就能使用于科學(xué)的思維。” ① 風(fēng)險和其他科學(xué)概念一樣，是反映客觀事物本質(zhì)屬性的思維形態(tài)， 是科學(xué) 研究的成果?？茖W(xué)概念的形成，要靠研究人員對經(jīng)驗材料進(jìn)行科學(xué)抽象，抽象出一般的、共同的屬性，并通過詞語把它表達(dá)出來?？茖W(xué)概念的形成離不開基本的邏輯思維方法，包括比較、分析、綜合等。再有，科學(xué)概念的形成還要以有關(guān)的科學(xué)理論為框架，科學(xué)概念不能孤立存在，而只能置于一定的理論系統(tǒng)才能形成?？茖W(xué)概念一旦形成，就不會終止它的變化和發(fā)展，因為客觀事物是一個無限變化和發(fā)展的過程，反映這個過程的科學(xué)概念也會隨之變化，不會停滯在一個水平上。 最簡單的定義是： “ 風(fēng)險是發(fā)生財務(wù)損失的可能性 ” 。 發(fā)生損失的可能性 越大，風(fēng)險越大。 它可以用不同結(jié)果出現(xiàn)的概率來描述。結(jié)果可能是好的，也可能是壞的，壞結(jié)果出現(xiàn)的概率越大，就認(rèn)為風(fēng)險越大。這個定義非常接近日常生活中使用的普通概念，主要強調(diào)風(fēng)險可能帶來的損失，與危險的含義類似。 在對風(fēng)險進(jìn)行深入研究以后人們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險不僅可以帶來超出預(yù)期的損 失，也可能帶來超出預(yù)期的收益。 于是，出現(xiàn)了一個 更正式的定義：“風(fēng)險是預(yù)期結(jié)果的不確定性”。風(fēng)險不僅包括負(fù)面效應(yīng)的不確定性，還包括正面效應(yīng)的不確定性。新的定義要求區(qū)分風(fēng)險和危險。危險專指負(fù)面效應(yīng)，是損失發(fā)生及其程度的不確定性。人們對于危險，需要識別、衡量、防范 和控制，即對危險進(jìn)行管理。 保險活動就是針對危險的，是集合同類危險聚集資金，對特定危險的后果提供經(jīng)濟保障的一種財務(wù)轉(zhuǎn)移機制。 風(fēng)險的概念比危險廣泛，包括了危險，危險只是風(fēng)險的一部分。 風(fēng)險的另一部分即正面效應(yīng)，可以稱為“機會”。 人們對于機會，需要識別、衡量、選擇和獲取。 理財活動不僅要管理危險，還要識別、衡量、選擇和獲取增加企業(yè)價值的機會。風(fēng)險的新概念，反映了人們對財務(wù)現(xiàn)象更深刻的認(rèn)識，也就是 危險與機會并存 。 在投資組合理論出現(xiàn)之后，人們認(rèn)識到投資多樣化可以降低風(fēng)險。當(dāng)增加投資組合White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 25 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 中資產(chǎn)的種類時，組合的風(fēng)險將不斷降 低，而收益仍然是個別資產(chǎn)的加權(quán)平均值。當(dāng)投資組合中的資產(chǎn)多樣化達(dá)到一定程度后，特殊風(fēng)險可以被忽略，而只關(guān)心系統(tǒng)風(fēng)險。 系統(tǒng)風(fēng)險是沒有有效的方法可以消除的、影響所有資產(chǎn)的風(fēng)險，它來自于整個經(jīng)濟系統(tǒng)影響公司經(jīng)營的普遍因素。 投資者必須承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險并可以獲得相應(yīng)的投資回報。在充分組合的情況下，單個資產(chǎn)的風(fēng)險對于決策是沒有用的，投資人關(guān)注的只是投資組合的風(fēng)險；特殊風(fēng)險與決策是不相關(guān)的，相關(guān)的只是系統(tǒng)風(fēng)險。 在投資組合理論出現(xiàn)以后，風(fēng)險是指投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險，既不是指單個資產(chǎn)的風(fēng)險，也不是指投資組合的全部風(fēng)險。 ① 因斯坦、 ：《物理學(xué)的進(jìn)化》，上海科學(xué)技術(shù)出版社 1962 年版，第 9 頁。 在資本資產(chǎn)定價理論出現(xiàn)以后，單項資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險計量問題得到解決。如果投資者選擇一項資產(chǎn)并把它加入已有的投資組合中，那么該資產(chǎn)的風(fēng)險完 全取決于它如何影響投資組合收益的波動性。因此，一項資產(chǎn)最佳的風(fēng)險度 量 ，是其收益率變化對市場投資組合收益率變化的敏感程度 ， 或者說是一項資產(chǎn)對投資組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)。 在這以后，投資風(fēng)險被定義為資產(chǎn)對投資組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)，或者說是指該資產(chǎn)收益率與市場組合收益率之間的相關(guān)性。衡量這種相關(guān)性的指標(biāo)，被稱為 貝他系 數(shù) 。 理解風(fēng)險概念及其演進(jìn)時 ， 不要忘記財務(wù)管理創(chuàng)造 “ 風(fēng)險 ” 這一專業(yè)概 念的目的。不斷精確定義風(fēng)險概念是為了明確風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上給風(fēng)險定價。因此，風(fēng)險概念的演進(jìn)， 實際上是逐步明確什么是與收益相關(guān)的風(fēng)險，與收益相關(guān)的風(fēng)險才是財務(wù)管理中所說的風(fēng)險。 在使用風(fēng)險概念時，不要混淆投資對象本身固有的風(fēng)險和投資人需要 承擔(dān)的風(fēng)險。投資對象是指一項資產(chǎn)，在資本市場理論中經(jīng)常用“證券”一詞代表任何投資對象 。 投資對象的風(fēng)險具有客觀性。例如，無論企業(yè)還 是個人，投資于國庫券其收益的不確定性較小，而投資于股票則收益 的不確定性大得多。這種不確定性是客觀存在的 ， 不以投資人的意志為轉(zhuǎn)移。因此，我們才可以用客觀尺度來計量投資對象的風(fēng)險。投資人是通過投資獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險的人，他可以是任何單位或個人。 財務(wù)管理主要研究企業(yè)投資。一個企業(yè)可以投資一項資產(chǎn)，也可以投資于多項資產(chǎn)。由于投資分散化可以降低風(fēng)險，作為投資人的企業(yè)，承擔(dān)的風(fēng)險可能會小于企業(yè)單項資產(chǎn)的風(fēng)險。一個股東可以投資于一個企業(yè)，也可以投資于多個企業(yè)。由于投資分散化可以降低風(fēng)險，作為股東個人所承擔(dān)的風(fēng)險可能會小于他投資的各個企業(yè)的風(fēng)險。投資人是否去冒風(fēng)險及冒多大風(fēng)險 ， 是可 以選擇的，是主觀決定的。在什么時間、投資于什么樣的資產(chǎn)，各投資多少，風(fēng)險是不一樣的。 二、單項資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬 風(fēng)險的衡量需要使用概率和統(tǒng)計方法。 1．概率 在經(jīng)濟活動中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生也可能不發(fā)生，這類事 件稱為隨機事件。概率就是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常，把必然發(fā)生的事件的概率定為 1，把不可能發(fā)生的事件的概率定為 0，而一般 隨機事件的概率是介于 0 與 1之間的一個數(shù)。概率越大就表示該事件發(fā)生的可 能性越大。 【例 4— 28】 ABC 公司有兩個投資機會 ， A 投資機會是一個高科技項目 ， 該 領(lǐng)域競爭White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 26 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 很激烈，如果經(jīng)濟發(fā)展迅速并且該項目搞得好，取得較大市場占有率，利潤會很大。否則，利潤很小甚至虧本。 B 項目是一個老產(chǎn)品并且是必需 品，銷售前景可以準(zhǔn)確預(yù)測出來。假設(shè)未來的經(jīng)濟情況只有 3 種：繁榮、正 常、衰退，有關(guān)的概率分布和預(yù)期報酬率見表 4— 2。 表 4 一 2 公司未來經(jīng)濟情況表 經(jīng)濟情況 發(fā)生概率 A項目預(yù)期報酬率 B項目預(yù)期報酬率 繁榮 90% 20% 正常 15% 15% 衰退 60% 10% 合計 在這里，概率表 示每一種經(jīng)濟情況出現(xiàn)的可能性同時也就是各種不同預(yù)期 報酬率出現(xiàn)的可能性。例如，未來經(jīng)濟情況出現(xiàn)繁榮的可能性有 。假如這種情 況真的出現(xiàn)， A項目可獲得高達(dá) 90％的報酬率。這也就是說。采納 A項目獲利 90％的可能性是 。當(dāng)然，報酬率作為一種隨機變 量 ，受多種因素的影響。我們 這里為了簡化，假設(shè)其他因素都相同，只有經(jīng)濟情況一個因素影響報酬率。 2．離散型分布和連續(xù)型分布 如果隨機變量（如報酬率）只取有限個值，并且對應(yīng)于這些值有確定的 概率，則稱隨機變量是離散型分布。前面的例 4— 28 就屬于離散型分布，它有 三個值，見圖 4— 9。 實際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟情況遠(yuǎn)不止三種，有無數(shù)可能的情況會出現(xiàn)。如果對 每種情況都賦予一個概率，并分別測定其報酬率，則可用連續(xù)型分布描述，見圖 4— 10。 概率 A項目 概率 B 項目 60% 報酬率 報酬率 0 15% 90% 0 10% 15% 20% 圖 4— 9 離散型分布 White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 27 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 從圖 4— 10可以看到，我們給出例子的報酬率呈正態(tài)分布 ， 其主要特征 是曲線為對稱的 鐘形 。實際上并非所有問題都按正態(tài)分布。但是，按照統(tǒng)計學(xué)的理論，不論總體分布是正態(tài)還是非正態(tài)，當(dāng)樣本很大時，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。一般說來，如果被研究的 量受彼此