【正文】 但是，按照統(tǒng)計學(xué)的理論，不論總體分布是正態(tài)還是非正態(tài)，當(dāng)樣本很大時，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。 概率 A項目 概率 B 項目 60% 報酬率 報酬率 0 15% 90% 0 10% 15% 20% 圖 4— 9 離散型分布 White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 27 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 從圖 4— 10可以看到，我們給出例子的報酬率呈正態(tài)分布 ， 其主要特征 是曲線為對稱的 鐘形 。 實際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)情況遠(yuǎn)不止三種，有無數(shù)可能的情況會出現(xiàn)。 2．離散型分布和連續(xù)型分布 如果隨機(jī)變量（如報酬率）只取有限個值，并且對應(yīng)于這些值有確定的 概率，則稱隨機(jī)變量是離散型分布。當(dāng)然，報酬率作為一種隨機(jī)變 量 ，受多種因素的影響。這也就是說。例如，未來經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)繁榮的可能性有 。假設(shè)未來的經(jīng)濟(jì)情況只有 3 種：繁榮、正 常、衰退，有關(guān)的概率分布和預(yù)期報酬率見表 4— 2。否則，利潤很小甚至虧本。概率越大就表示該事件發(fā)生的可 能性越大。概率就是用來表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。 二、單項資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬 風(fēng)險的衡量需要使用概率和統(tǒng)計方法。投資人是否去冒風(fēng)險及冒多大風(fēng)險 ， 是可 以選擇的，是主觀決定的。一個股東可以投資于一個企業(yè)，也可以投資于多個企業(yè)。一個企業(yè)可以投資一項資產(chǎn)，也可以投資于多項資產(chǎn)。投資人是通過投資獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險的人，他可以是任何單位或個人。這種不確定性是客觀存在的 ， 不以投資人的意志為轉(zhuǎn)移。 投資對象的風(fēng)險具有客觀性。 在使用風(fēng)險概念時，不要混淆投資對象本身固有的風(fēng)險和投資人需要 承擔(dān)的風(fēng)險。不斷精確定義風(fēng)險概念是為了明確風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上給風(fēng)險定價。衡量這種相關(guān)性的指標(biāo)，被稱為 貝他系 數(shù) 。因此，一項資產(chǎn)最佳的風(fēng)險度 量 ，是其收益率變化對市場投資組合收益率變化的敏感程度 ， 或者說是一項資產(chǎn)對投資組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)。 在資本資產(chǎn)定價理論出現(xiàn)以后，單項資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險計量問題得到解決。 在投資組合理論出現(xiàn)以后，風(fēng)險是指投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險，既不是指單個資產(chǎn)的風(fēng)險，也不是指投資組合的全部風(fēng)險。 投資者必須承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險并可以獲得相應(yīng)的投資回報。當(dāng)投資組合中的資產(chǎn)多樣化達(dá)到一定程度后，特殊風(fēng)險可以被忽略，而只關(guān)心系統(tǒng)風(fēng)險。 在投資組合理論出現(xiàn)之后，人們認(rèn)識到投資多樣化可以降低風(fēng)險。 理財活動不僅要管理危險，還要識別、衡量、選擇和獲取增加企業(yè)價值的機(jī)會。 風(fēng)險的另一部分即正面效應(yīng)，可以稱為“機(jī)會”。 保險活動就是針對危險的，是集合同類危險聚集資金，對特定危險的后果提供經(jīng)濟(jì)保障的一種財務(wù)轉(zhuǎn)移機(jī)制。危險專指負(fù)面效應(yīng)，是損失發(fā)生及其程度的不確定性。風(fēng)險不僅包括負(fù)面效應(yīng)的不確定性，還包括正面效應(yīng)的不確定性。 在對風(fēng)險進(jìn)行深入研究以后人們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險不僅可以帶來超出預(yù)期的損 失，也可能帶來超出預(yù)期的收益。結(jié)果可能是好的，也可能是壞的，壞結(jié)果出現(xiàn)的概率越大，就認(rèn)為風(fēng)險越大。 發(fā)生損失的可能性 越大，風(fēng)險越大。科學(xué)概念一旦形成，就不會終止它的變化和發(fā)展，因為客觀事物是一個無限變化和發(fā)展的過程，反映這個過程的科學(xué)概念也會隨之變化，不會停滯在一個水平上?？茖W(xué)概念的形成離不開基本的邏輯思維方法，包括比較、分析、綜合等。” ① 風(fēng)險和其他科學(xué)概念一樣，是反映客觀事物本質(zhì)屬性的思維形態(tài)， 是科學(xué) 研究的成果?？茖W(xué)的概念最初是日常生活中所使用的普通概念，但它經(jīng)過發(fā)展就完全不同。由于許多人在 討論財務(wù)問題時，常常把“風(fēng)險”一詞作為日常用語來使用，并由此引起許多誤解，因此有必要強(qiáng)調(diào)區(qū)分日常用語和財務(wù)管理中風(fēng)險的不同含義。不過，有一點(diǎn)卻是符合實際的，人們在日常生活中講的“風(fēng)險”，實際上是指危險，意味著損失或失敗 ，是一種不好的事情。這種解釋的準(zhǔn)確性和可靠性，似乎值得商榷。人們在不同意義上使用 “風(fēng)險”一詞。因此，有人說“時間價值和風(fēng)險價值是財務(wù)管理中最重要的兩個基本原則”，也有人說“時間價值是理財?shù)牡谝辉瓌t，風(fēng)險價值是理財?shù)牡诙瓌t”。 一、風(fēng)險的概念 風(fēng)險是一個非常重要的財務(wù)概念。不同風(fēng)險的投資，需要使用不同的折現(xiàn)率。 從增加企業(yè)價值的目標(biāo)來看，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)根據(jù) 投資者要求的必要報酬率來 確定。既然股東們接受了20 元的價格，就表明他們要求的是 15％ 的報酬率。這就是說，股東期望或者說要求公司賺取 15％的收益。該股票的期望報酬率為： R=1/20+10％ =15％ 如果用 15％作為必要報酬率，則一年后的股價為： P1 =D1 （ 1+g） /（ Rg） =1 （ 1+10％） /（ 15％ 10％） =％ =22（元） 如果你現(xiàn)在用 20 元購買該股票，年末你將收到 1 元股利，并且得到 2元（ 2220）的資本利得： 總 報酬率 =股利收益率 +資本利得收益率 =1/20+2/20 =5％ +10％ =15％ 這個例子使我們驗證了股票期望報酬率模型的正確性。 P0 是股票市場形成的價格，只要能預(yù)計出下一期 的股利，就可以估計出股東預(yù)期報酬率，在有效市場中它就是與該股票風(fēng)險相適應(yīng)的必要報酬率。由于股利的增長速度也就是股價的增 長速度，因此 g可以解釋為股價增長率或資本利得收益率 。 根據(jù)固定增長股利模型，我們知道： P0 = D1 Rg 如果把公式移項整理，求 R，可以得到： R = D1 P0 +g 這個公式告訴我們，股票的總收益率可以分為兩個部分：第一部分是 D1 P0 ，叫做股利收益率，它是根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金股利除以當(dāng)前股價計算出來的。 現(xiàn)在，假White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 23 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 設(shè)股票價格是公平的市場價格，證券市場處于均衡狀態(tài)；在任一時點(diǎn)證券價格都能完全反映有關(guān)該公司的任何可獲得的公開信息，而且證券價格對新信息能迅速做出反應(yīng)。 首先，計算非正常增長期的股利現(xiàn)值 （見表 4— 1） ： 表 4— 1 非正常增長期的股利現(xiàn)值計算 單位：元 年份 股利（ Dt） 現(xiàn)值因數(shù) （ 15％ ） 現(xiàn)值 （ PVDt） 1 2 = 2 = 3 = 合計 （ 3年股利的現(xiàn)值 ） 其次，計算第三年年底的普通股內(nèi)在價值： P3 = D4 RS g = D3 公司最近支付的股利是 2 元。預(yù)計ABC 公司未來 3年股利將高速增長，增長率為 20％。在這種情況下，就 要分段計算，才能確定股票的價值。 （ ） =56（元） （四）非固定增長股票的價值 在現(xiàn)實生活中有的公司股利是不固定的。（ 1+g） t (1+RS )t 當(dāng) g為常 數(shù)，并且 RS g 時，上式可簡化為： P = D0 （ 1+g） t 若 D0 =2， g=10％，則 5 年后的每年股利為： Dt = D0各公司的增長率不 同，但就整White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 22 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 個平均來說應(yīng)等于國民生產(chǎn)總值的增長率，或者說是 真實的國民生產(chǎn)總值增長率加通貨膨脹率。12100 ％ =％ 可見 ， 市價低于股票價值時，預(yù) 期 報酬率高于最低報酬率。 當(dāng)然，市場上的股價不一定就是 元 ， 還要看投資人對風(fēng)險的態(tài)度， 可能高于或低于 。R S 【例 4— 24】每年分配股利 2元，最低報酬 率為 16％，則： P0 = 2247。那么，投資者要求的收益率應(yīng)當(dāng)是多少呢？ 我們將在本章稍后再討論這個問題。 折現(xiàn)率的主要作用是把所有未來不同時間的現(xiàn)金流入折算為現(xiàn)在的價值 。股票評價的基本模型要求無限期地預(yù)計歷年的股利 （ Dt ），實際上不可能做到。 股利的多少，取決于每股盈利和股利支付率兩個因素。（ 1+RS ） = D1 （ 1+RS ）1 + D2 （ 1+RS ） 2 + P2 （ 1+RS ） 2 如果不斷繼續(xù)上述代入過程，則可得出： P0 = ???1tDt (1+RS )t （ 3） 式 （ 3）是股票估價的基本模型 。 如果投資者不打算永久地持有該股票，而在一段時間后出售 ， 他的未來現(xiàn) 金流入是幾次股利和出售時的股價。 如果股東永遠(yuǎn)持有股票，他只獲得股利，是一個永續(xù)的現(xiàn)金流入。 （一）股票估價的基本模型 股票帶給持有者的現(xiàn)金流入包括兩部分：股利收入和出售時的售價。股利是 公司稅后利潤的一部分。 股票的價格會隨著經(jīng)濟(jì)形勢和公司的經(jīng)營狀況而升降。 此外，股票價格還受整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和投資者心理等復(fù)雜因素 的影響。一般說來 ， 公司第一次發(fā)行時，要規(guī)定發(fā)行 總額和每股金額，一旦股票發(fā)行后上市買賣，股票價格就與原來的面值分離。 （二）股票價格 股票本身是沒有價值的 ， 僅是一種憑證。 股票可以按不同的方法和標(biāo)準(zhǔn)分類：按股東所享有的權(quán)利，可分為 普通股 和優(yōu)先股 ；按票面是否標(biāo)明持有者姓名，分為 記名股票和不記名股票 ；按股票票面是否記明入股金額，分為 有面值股票和無面值股票 ；按能否向股份公司贖回自己的財產(chǎn) ， 分為 可贖回股票和不可贖回股票 。 一、股票的有關(guān)概念 （一）什么是股票 股票是股份公司發(fā)給股東的所有權(quán)憑證，是股東借以取得股利的一種有價 證 券。用插補(bǔ)法計算近似值： R=4％ + 1 1051 （ 6％ 4％） =％ 從此例可以看出， 如果買價和面值不等，則收益率和票面利率不同。例如，買價是 1 105 元 ， 則： 1 105=80 （ p/A， i， 5） +1 000 （ p/s， i， 5） 通過前面試算已知， i=8％時等式右方為 1 000 元 ， 小于 1 105，可判斷收 益率低于8％，降低折現(xiàn)率進(jìn)一步試算： 用 i=6％試算： 80 （ p/A， 6％， 5） +1 000 （ p/s， 6％， 5） =804 .212+1 0000 .747 =+747 =1 （元） 由于折現(xiàn)結(jié)果仍小于 1 105，還應(yīng)進(jìn)一步降低折現(xiàn)率。 用 i=8％試算： 80 （ p/A， 8％， 5） +1 000 （ p/s， 8％ , 5） =803 .9927+1 0000 .6806 =1 000（元） 可見， 平價購買的每年付息一次的債券的到期收益率等于票面利率 。該公司持有該債券至到期日，計算其到期收益率 。 （ p/s， i， n） 式中： V—— 債券的價格； I—— 每年的利息； M—— 面值； n—— 到期的年數(shù)； i—— 折現(xiàn)率。 V=I 它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價格的折現(xiàn)率。 2021 年 5 月 1日利息的現(xiàn)值為： PV（ 1） = 1 000 8%(1+10%)1/12 = = （元） 2021 年 5 月 1日利息的現(xiàn)值為： PV（ 2） = 1 000 8%(1+10%)13/12 = （元） 2021 年 5 月 1日利息的現(xiàn)值為： PV（ 3） = 1 000 8%(1+10%)25/12 = = （元） 2021 年 5 月 1日本金的現(xiàn)值為： PV（ M） = 1 000(1+10%)25/12 = 1 = （元） 該債券 2021 年 4月 1 日的價值為： PV=+++ = 1 ≈ 1 （元） 三、債券的收益率 債券價值 時間 4 月 1 日 圖 4— 8 流通債券價 值的周期性 White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 19 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 債券的收益水平通常用到期收 益率來衡量。 流通債券估價時必 須注意付息日，分別對每期利息和最后的本金折現(xiàn)。越臨近付息日，利息的現(xiàn)值越大，債 券的價值有可能超過面值。對于折價發(fā)行債券來說，發(fā)行后價值逐漸升高，在付息日由于割息而價值下降，然后又逐漸上升。 另一種計算辦法，就是先計算 2021 年 5 月 1 日的價值，然后將其折算為 4 月舊的價值。 發(fā)行日： 2021 年 5 月 1 日 現(xiàn)在 ： 2021 年 4 月 1 日 80 80 80+1 000 圖 4— 7 流通債券的價值 White 2021CPA_《 財務(wù)成本管理 》 _全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 18 / 43 第 四 章 財務(wù)估價 第一種計算辦法：分別計算四筆現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，然后求和。 （ 2）以最近一次付息時間（或最后一次付息時間）為 折算時間點(diǎn)，計算歷次現(xiàn)金流量現(xiàn)值，然后將其折算到現(xiàn)在時點(diǎn)。新發(fā)行債券，總是在發(fā)行日估計現(xiàn)值的，到期 時間 等于發(fā)行在外時間 （見圖 4— 7 所示）。現(xiàn)在是 2021 年 4月 1 日，假設(shè)投資的折現(xiàn)率 為 10％，問該債券的價值是多少 ？ 流通債券的特點(diǎn)是：（ 1）到期時