【導讀】公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內(nèi)在價值進行正。確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎(chǔ)。同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責的重要部分，有利。于問題出現(xiàn)時投資銀行的免責。對投資管理機構(gòu)而言，在財務模型的基礎(chǔ)上進行公司估值不僅是一種重要。的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：。強調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力。采用該方法不僅可以促進公司核心競爭力的。形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國內(nèi)資本市場游戲規(guī)則的制訂者。提出投資建議）所需的重要工具。本次主要考慮持續(xù)。假定公司將在可預見的未來持續(xù)經(jīng)營。公司處于財務困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)。分析行業(yè)的增長前景和利潤水平。概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢。分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。確定相應現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。的最終取舍決定于價值與價格的相對關(guān)系?，F(xiàn)代投資理論認為，任何資產(chǎn)的風險與回報可用收益率的方差和均。同樣地，投資組合的風險和回報也可用方差和收益率來描述。

　　

【正文】 缺點： ? 并非可比交易的各個方面（如法律 結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應、管理層變化）均 可比 ? 市場環(huán)境影響交易的溢價水平 ? 取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限 ? 可比交易分析常常運用于下列情形： 可比交易分析的用途 ? 確定市場對相似資產(chǎn)的需求大小 ? 確定收購公司的基本特征 ? 確定交易的基本特點和財務數(shù)據(jù)基準 ? 對其他估值方法取得的結(jié)果進行檢驗 主要應用 ? 應選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點的交易，包括： – 行業(yè) – 交易規(guī)模 – 收購比例（少數(shù)股權(quán)還是控股股權(quán)）等 ? 應包括所有相關(guān)的公眾公司、私人公司和部分資產(chǎn) /業(yè)務的交易。 可比交易的選擇 可比交易分析－舉例 119 IV. 財務模型的制作 120 簡介及準備 ? 所謂財務模型是指，利用 EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過各種會計關(guān)系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財務報表預測的一種方法。 ? 基于財務模型，我們可以計算公司未來的各種現(xiàn)金流量（ FCF、FCFE、 AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。 ? 同時，我們可以利用財務模型預測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導。 財務模型概述 ? 通常，財務模型包括三個部分： – 假設(shè)：包括經(jīng)營活動假設(shè)、營運資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務和股本）等。 – 預測的財務報表：包括利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等。 – 預測的結(jié)果：包括 FCF、 FCFE和 AE等。 ? 財務模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{色以示區(qū)別。 財務模型的結(jié)構(gòu) ? 好的財務模型應當具有下列特點： – 假設(shè)的完備性：反映影響公司價值 /現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動力 – 模型的清晰度：易于他人理解和進行說明 – 模型的靈活性：便于進行敏感性分析和情景分析 好的財務模型？ ? 由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示： – 加、減、乘、除 – 加總和平均： SUM， AVERAGE – 最大、最小、均值、中位數(shù)： MAX， MIN， MEAN， MEDIAN – 不同工作表間數(shù)據(jù)的引用 – 冪和方根： POWER EXCEL的計算和函數(shù) ? 由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示： – 二元變量敏感性分析： TABLE – 條件： IF – 循環(huán)計算的解決：工具 選項 重新計算 反復操作 – 審核功能（ Auditing)： 幫助追蹤變量間的關(guān)系 – 方案（ Scenario）： 幫助進行情景分析 – 單元格的格式： EXCEL的計算和函數(shù)（續(xù)） 126 建立步驟 ? 建立財務模型通常遵循下列步驟。： 財務模型建立步驟 經(jīng)營活動預測 ? 預測公司銷售收入的增長率 ? 利用各種利潤比率（如營業(yè)費用 /銷售收入）完成利潤表的主要項目 ? 在利息費用和折舊 /攤銷項目先輸入 0，以避免循環(huán)計算的問題 營運資金預測 ? 預測公司營運資金各項目（不含現(xiàn)金）的周轉(zhuǎn)率 /周轉(zhuǎn)天數(shù) ? 利用周轉(zhuǎn)率的預測和銷售收入的預測完成營運資金各項目的預測 ? 將有關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表相應項目 資本性投資預測 ? 預測公司未來的資本性投資（包括固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等） ? 根據(jù)固定資產(chǎn) /無形資產(chǎn)的折舊 /攤銷政策，計算各期期間的折舊 /攤銷 ? 確定各期期末的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)原值、累計折舊 /攤銷和凈值 ? 將有關(guān)結(jié)果分別轉(zhuǎn)入利潤表和資產(chǎn)負債表 ? 建立財務模型通常遵循下列步驟。： 財務模型建立步驟（續(xù)） 資本結(jié)構(gòu)預測 ? 確定公司的目標資本結(jié)構(gòu) ? 預測公司債務主要項目的增減和股本的增減 ? 將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表 現(xiàn)金流量表 ? 根據(jù)已有的利潤表和資產(chǎn)負債表主要項目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項目的預測 解決循環(huán)計算 ? 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利 息費用的關(guān)系預測公司債務的額外增減和利息費用 ? 完成財務報表的編制 ? 利用資產(chǎn)＝負債＋權(quán)益的關(guān)系，對資產(chǎn)負債表的平衡進行檢查 ? 財務模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。 – 獨立單元包括 EBIT； 資本性投資和折舊 /攤銷；營運資金。這些單元均是按相互獨立的假設(shè)確定的，互不影響。通常最先確定。 – 循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。 – 非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產(chǎn)。盡管它們不存在循環(huán)計算的問題，它們均依賴于上面兩種單元。 – 下面的兩種方法及其例子詳見 EXCEL文件例子－ 9。 循環(huán)計算的問題 需 要 知 道 期 末 債 務 循環(huán)計算 需 要 知 道 期 末 現(xiàn) 金 建 立 模 型 的 順 序 ? 通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（ Minimum Cash Balance）； 一旦公司在公司現(xiàn)金缺口 /剩余，則通過增 /減循環(huán)貸款（ Revolver， 短期貸款）來解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。 循環(huán)計算的解決方法 1 方法 1舉例－例子 9 ? 同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現(xiàn)金缺口 /剩余。方法 2在表達上更為接近報表格式。 循環(huán)計算的解決方法 2 方法 2舉例－例子 9 財務模型的正確性檢測 ? 財務模型制作完畢后，我們必須對其進行是否正確進行檢測。 – 檢測方法：將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額與負債和固定權(quán)益總和現(xiàn)金。如結(jié)果不等于 0，則模型不正確 – 可能的問題：通常的問題是，我們未將資產(chǎn)負債表各項目的變動相應地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回 135 建立財務模型 ? 我們將通過建立一個簡單的財務模型來達到下列目的： – 演練模型建立的步驟 – 運用各種公司估值方法 – 對估值結(jié)果進行敏感性分析 – 對估值結(jié)果進行情景分析 ? 有關(guān)內(nèi)容詳見 EXCEL文件例子－ 10。 財務模型的建立舉例－例子 10 作業(yè)－建立財務模型：例子－ 11 ? 用 EXCEL文件例子－ 11中的基本結(jié)構(gòu)和各項假定自行建立一個模型，利用APV和 WACC方法進行估值，并進行敏感性分析和情景分析。 ? WORD文件例子－ 10－ NOTESFINAL 中對各個變量間的函數(shù)關(guān)系進行了說明，可在建立模型的過程中參照。 138 中國公司的財務模型 ? 公司的經(jīng)營活動（中國的主營業(yè)務）是財務模型和公司估值的重點?？紤]到中國公司的經(jīng)營活動不規(guī)范，并且會計報表結(jié)構(gòu)有很多獨特的地方，建議根據(jù)重要性原則采用下列作法： – 營業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進行預測 – 其他業(yè)務收入：通?？杉僭O(shè)為 0；如金額較大，應需求單獨假定。估值時，該項目計入現(xiàn)金流量 – 營業(yè)外收入和支出：通?？杉俣?0；如金額較大，可設(shè)立單獨的假定以反映其對稅后利潤的影響。估值時，如金額較大，應在現(xiàn)金流量中剔除 中國公司財務模型的幾個需注意的問題 – 實業(yè)投資損益：通常假定為 0；如金額較大，可作單獨假設(shè)，以確定對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量中應扣除非現(xiàn)金部分 – 證券投資收益：可作單獨假定以反映對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量應扣除其影響，并在貼現(xiàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上加回證券投資的市價 – 其他應收款 /（其他應付款）和其他長期資產(chǎn) /（其他長期負債）：例子中將這些項目簡單處理為經(jīng)營活動項目，并計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。但中國公司的上述項目可能主要為融資和投資活動（如對大股東的貸款或?qū)ο聦俟镜耐顿Y），應當視其性質(zhì)分別對待 – 財務費用：例子中的現(xiàn)金流量表未計入財務費用。而中國的現(xiàn)金流量表將財務費用計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。建議按例子的方法制作模型作估值用，再調(diào)整為中國格式進行實際比較 中國公司財務模型的幾個需注意的問題 141 模型與估值總結(jié) ? 公司的價值來源于其經(jīng)營活動和為支持經(jīng)營活動而進行的融資決策。因此，模型和估值的重點在于公司的經(jīng)營活動。 ? 投資者可以通過投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經(jīng)營性投資活動并不為股東創(chuàng)造價值。 ? 財務模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。 ? 不同的估值方法將給出略有差異的估值結(jié)果。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進行現(xiàn)實檢驗。 ? 中國公司經(jīng)常有大量非經(jīng)營性投資活動，主要反映在其他應收款、其他應付款、短期投資和長期投資中，需要根據(jù)實際情況作出合理的假定。 總結(jié) 143 V. 模型假定的確定 ? 模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。 – 公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架 – 模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術(shù) – 只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應當相信自己的判斷 – 可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結(jié)果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗 模型假定確定的思路 145 行業(yè)分析 ? 行業(yè)分析是確定模型假設(shè)的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟： – 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應商、主要技術(shù)特點 – 行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭 – 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系 – 行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等 行業(yè)分析概述 – 行業(yè)增長：分析需求數(shù)量和價格的變動趨勢，預測銷售數(shù)量和銷售額的增長率 – 行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經(jīng)營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預期行業(yè)利潤率的變動模式 – 競爭對手：確定公司在業(yè)內(nèi)面臨的主要競爭對手，分析其競爭優(yōu)勢、競爭策略和回應方式 行業(yè)分析概述（續(xù)） ? 行業(yè)周期分析認為，各行業(yè)均經(jīng)歷不同的發(fā)展階段并在各個階段表現(xiàn)出不同的生命力。 行業(yè)周期分析 ? 初創(chuàng)期：產(chǎn)品未被市場認可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能信大 ? 成長期：產(chǎn)品被市場認可，銷售增長超過經(jīng)濟增長，利潤水平高于經(jīng)濟平均水平 ? 成熟期：行業(yè)經(jīng)濟增長率成長，利潤水平開始下降；公司的增長主要靠增加市場份額或業(yè)內(nèi)收購 ? 衰退期：市場需求和利潤水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗 銷 售 時間 初創(chuàng)期 成長期 成熟期 衰退期 ? 主要指一個行業(yè)對經(jīng)濟周期波動的反映。基于行業(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型： 行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系 ? 基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素： 行業(yè)增長預測 行業(yè)增長 經(jīng)濟增長 行業(yè)周期 外部因素 下游行業(yè) 市場細分 相關(guān)產(chǎn)品 ? 行業(yè)預測的基本分析方法包括： – 自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行外推 – 分析行業(yè)周期 – 分析外部因素 – 客戶分析和市場細分 – 供給鏈和投入產(chǎn)出分析 ? 市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎(chǔ)，我們可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進行預測。 市場細分和行業(yè)增長預測 對投資管理業(yè)務市場的一種細分 市場細分的考慮角度 *人口特點：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模 * 心理特點：社會地位、生活方式 * 行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度 * 決策方式：決策人員、決策程序 * 業(yè)務類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量 資 金 規(guī) 模 投資經(jīng)驗 上市公司 保險公司 財務公司 社會保險 個人大戶 散戶 上市公司 資 金 規(guī) 模 ? 波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有助于預測行業(yè)的演進、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關(guān)鍵成功因素（ Key Success Factor）。 行業(yè)利潤 業(yè)內(nèi)競爭 新進入者 替代品 供應商 購買者 ? 業(yè)內(nèi)競爭的