【正文】 – 籌集資本（ capital raising)； – 收購(gòu)合并（ mergers amp。 acquisitions)； – 公司重組（ corporate restructuring)； – 出售資產(chǎn)或業(yè)務(wù)（ divestiture) ? 公司估值有利于我們對(duì)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值（ intrinsic value） 進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。采用該方法不僅可以促進(jìn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的制訂者。 公司估值的基礎(chǔ) 持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司 （ Ongoing Business） ? 假定公司將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng) ? 可使用三種估值方法 破產(chǎn)的公司 （ Bankrupt Business) ? 公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn) ? 主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一） 行業(yè)分析 （ Industry Analysis） ? 確定公司所處行業(yè) ? 分析行業(yè)的增長(zhǎng)前景和利潤(rùn)水平 ? 確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（ Key Success Factors) 公司分析 （ Company Analysis） ? 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢(shì) ? 對(duì)公司進(jìn)行 SWOT分析，確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ? 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 財(cái)務(wù)模型 （ Financial Modeling） ? 分析公司發(fā)展趨勢(shì) ? 確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定 ? 制作包括利潤(rùn)表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型 I II III ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二） 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ Discounted Cash Flow） ? 計(jì)算公司的現(xiàn)金流量 ? 確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值 敏感性分析 （ Sensitivity Analysis） ? 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） ? 情景分析（ Scenario Analysis） 現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn) （ Reality Check） ? 可比公司分析 ? 可比交易分析 V VI VII ? 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。 ? 如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（ Enterprise Value， EV） 或資產(chǎn)價(jià)值（Asset Value， AV）。如 rt＝ 10％，則該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（ Net Present Value， NPV） 為： 現(xiàn)值的計(jì)算－例子 1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式 永久年金（ Perpetuity） 折現(xiàn)公式 增長(zhǎng)性永久年金（ Growing Perpetuity） 折現(xiàn)公式 年金（ Annuity） 折現(xiàn)公式 現(xiàn)值的計(jì)算公式 19 CAPM和貼現(xiàn)率 ? 現(xiàn)代投資理論認(rèn)為，任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)可用收益率的方差和均值來(lái)描述。 包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益 ( 0% A ,10 0% B )( 10 % A ,90 % B )( 20 % A ,80 % B )( 30 % A ,70 ％ B)( 40 % A ,60 % B )( 50 % A ,50 % B )( 60 % A ,40 % B )( 70 % A ,30 % B )( 80 % A ,20 % B )( 90 ％ A ,10 % B )( 10 0% A ,0% B )%%%%%%%%%% % % % % %標(biāo)準(zhǔn)差收益率? 本例表明，只要兩支股票不是完全正相關(guān)，分散化投資（ Diversification）可降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資組合的方差主要由協(xié)方差決定。 Markowitz 投資組合理論（ I）－ 有效邊界 股票 1 股票 2 股票 3 股票 N 可行投資組合 (The Feasible Set) 有效邊界 (Efficient Frontier) 最小方差組合 (Minimum Variance Portfolio) ? 不同投資者將根據(jù)其對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。 包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益 ? 考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合，則位于資本市場(chǎng)線上（自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率 出發(fā)并與市場(chǎng)組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM） I－ 資本市場(chǎng)線的意義 ? 按照 CAPM， 投資者對(duì)任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的 決定，并滿足左邊的公式。而回報(bào)的大小可由 CAPM計(jì)算出來(lái)。 股票 的計(jì)算－例子 3 * 相關(guān)系數(shù)為 * R Square 為股票收益率得到市場(chǎng)解釋 的部分 * 斜率為股票收益率超過(guò) CAPM預(yù)測(cè)的 收益率的部分 ? 股票 取決于兩個(gè)因素。 則投資者可購(gòu)買公司全部的股票和債務(wù)來(lái)取得公司的現(xiàn)金流量。 假定： 資本結(jié)構(gòu)不影響投資決策。 資本市場(chǎng)無(wú)交易成本。 MM定理 II（ MMII） MMII： 自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率為 增加債務(wù)不影響 結(jié)論： 財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)不影響用 計(jì)算的貼 現(xiàn)率。同時(shí)，利息可以抵減稅收，從而產(chǎn)生利息稅收抵減（ Interest Tax Shield， ITS）。 ? 財(cái)務(wù)困境成本（ Financial Distress Cost） 指公司預(yù)期現(xiàn)金流量因公司接近或進(jìn)入破產(chǎn)程序而下降的損失。 公司的價(jià)值 公司價(jià)值的理論公式 40 財(cái)務(wù)報(bào)表 下載 ? 下面是中國(guó)和國(guó)際的利潤(rùn)表的基本結(jié)構(gòu)。 財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－資產(chǎn)負(fù)債表 財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－現(xiàn)金流量表 ? 下面是中國(guó)和國(guó)際的現(xiàn)金流量表的比較。 三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系 IV－ 現(xiàn)金流量圖 現(xiàn)金銷售 公司的現(xiàn)金 應(yīng)付帳款 應(yīng)收帳款 存貨 固定資產(chǎn) 政府 股東 債權(quán)人 投資 折舊 稅收 派發(fā)股利 認(rèn)購(gòu)股份 支付利息 提供債務(wù) 支付應(yīng)付帳款 供應(yīng)商信用銷售 收回應(yīng)收帳款 進(jìn)行信用銷售 生產(chǎn)活動(dòng) 融資活動(dòng) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 投資活動(dòng) ? 利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤(rùn)表可導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法的現(xiàn)金流量表。 ? 三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系 V－ 如何從 BS和 IS導(dǎo)出 SCF C(現(xiàn)金 )＝凈利潤(rùn)＋折舊及攤銷－ C(營(yíng)運(yùn)資金 )－ C(資本性投資 )＋新股本－股利＋ C(債務(wù) ) 融資活動(dòng) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 投資活動(dòng) 49 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 ? 比率分析是財(cái)務(wù)報(bào)表歷史分析的基本方法。 Amortization) EBITDA Margin＝ EBITDA/銷售收入 比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果 I 存貨周轉(zhuǎn)率 （ Inventory Turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 /衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 ＝銷售成本 /平均存貨 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 （ Receivables Turnover） ＝銷售收入 /平均應(yīng)收帳款 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 （ Payable Turnover） ＝采購(gòu)支出（銷售成本） /平均應(yīng)收帳款 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Inventory） ＝ 365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Receivables） ＝ 365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Payables） ＝ 365/應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果 II 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ TAT） （ Total Assets Turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 /衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 ＝銷售收入 /平均總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ FAT） （ Fixed Assets Turnover） ＝銷售收入 /平均固定資產(chǎn) 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （ Net Longterm Assets Turnover） ＝銷售收入 /平均凈長(zhǎng)期資產(chǎn) 營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率 （ Working Capital Turnover） ＝銷售收入 /平均營(yíng)運(yùn)資金 * 營(yíng)運(yùn)資金＝（流動(dòng)資產(chǎn)－現(xiàn)金和短期投資）－（流動(dòng)負(fù)債－短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債） * 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)＝總長(zhǎng)期資產(chǎn)－不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債 比率分析－衡量公司融資策略的效果 I 流動(dòng)性比例 /衡量融資策略的效果 流動(dòng)比率 （ Current Ratio） ＝流動(dòng)資產(chǎn) /流動(dòng)負(fù)債 ＝ [現(xiàn)金＋短期投資＋應(yīng)收帳款 ]/流動(dòng)負(fù)債 速動(dòng)比率 （ Quick Ratio， Acid Ratio） ＝ [現(xiàn)金＋短期投資 ]/流動(dòng)負(fù)債 現(xiàn)金比率 （ Cash Ratio） ＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 /流動(dòng)負(fù)債 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比率 （ Operating Cash Flow Ratio） 比率分析－衡量公司融資策略的效果 II 杠桿（ Leverage)比率 /衡量融資策略的效果 債務(wù) /總資本 （ Debt to Total Capital Ratio） ＝負(fù)債總額 /[負(fù)債總額＋凈資產(chǎn) ] ＝負(fù)債總額 /凈資產(chǎn) 債務(wù) /凈資產(chǎn) （ DebttoEquity Ratio） ＝ [短期負(fù)債＋長(zhǎng)期負(fù)債－現(xiàn)金－短期投資 ]/凈資產(chǎn) 凈債務(wù) /凈資產(chǎn)比率 （ Netdebttoequity Ratio） ＝長(zhǎng)期債務(wù) /凈資產(chǎn) 長(zhǎng)期債務(wù) /凈資產(chǎn) （ Longterm DebttoEquity Ratio） 比率分析－衡量公司融資策略的效果 III 覆蓋倍數(shù)（ Coverage Ratio） /衡量融資策略的效果 以盈利為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù) （ Times Interest Earned, Earnings Basis） ＝ EBIT/利息費(fèi)用 ＝ [經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用＋所得稅 ]/利息費(fèi)用 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù) （ Time Interst Earned, Cash Flow Basis） ＝ [經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量＋固定支出＋所得稅 ]/固定支出 固定支出覆蓋倍數(shù) （ Fixed Charge Coverage） 比率分析－衡量公司股利政策的效果 股利分配比率 /衡量股利政策的效果 股利分配比率 （ Payout Ratio） ＝現(xiàn)金股利 /稅后利潤(rùn) ＝ ROE（ 1－ 股利分配比例） 可持續(xù)增長(zhǎng)率 （ Sustainable Growth Rate） 可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在 ROE和資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化時(shí)，公司可維持的增長(zhǎng)率。 ? 從杜邦分析的年度比較，我們可以發(fā)現(xiàn)其 ROE改善的原因，可以進(jìn)一步指導(dǎo)我們對(duì)公司對(duì)策略進(jìn)行分析。 財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－趨勢(shì)報(bào)表（ Trend Statement） ? 所謂同比報(bào)表即將利潤(rùn)表（資產(chǎn)負(fù)債表）的各個(gè)項(xiàng)目分別表示為銷售收入（資產(chǎn)總額）的百分比。在本部分我們將首先介紹確定輸入變量的方法。A=折舊和攤銷 CapEx＝ 資本性投資 IE＝ 利息費(fèi)用 II＝ 利息收入 T＝ 稅率 股東的現(xiàn)金流量 － （ FCFE） ? FCFE（