【正文】 925 14 116 101 30 71 14 173 11 14 60 1 213 970 12 121 110 33 77 12 182 9 12 68 1 262 1 010 12 126 114 34 80 12 189 7 12 73 1 300 1 040 12 130 118 35 83 12 195 6 12 77 67 ? ⑶ 假設目標公司現(xiàn)金流量在 20 5年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，增長率為 3%。 ? （ 5）在進行投資決策分析的時候，為何需要進行非財務分析，非財務分析有多大作用？ 64 ? ★ 以 FCFF為基礎(chǔ)預測公司價值 ? ???? ??1 1t wtrF CF F公司價值? ? bt w t MVrF CF F ??? ??? 1 1股權(quán)價值公司負債的市場價值 65 ? 【 例 】 假設 ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨樹一幟，被 XYZ公司視為最佳并購對象。假設公司所得稅的稅率為 30%。 ? 將國有資產(chǎn)按照接近凈資產(chǎn)（但大大低于折現(xiàn)現(xiàn)金流法估出的經(jīng)濟價值）的價格出售，國有資產(chǎn)在會計上雖然沒有流失，但在經(jīng)濟上它卻是流失了。 58 折衷的方法 ? 以現(xiàn)金流估算， ? 做穩(wěn)健性檢驗 ? 倒算 PE， ? 和行業(yè)平均比較 59 國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？ ? 國有資產(chǎn)的定價方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國家凈投入的錢）。也就是說，有了麥當勞這個品牌比沒有這個品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價值 57 中國企業(yè)應該用哪一種方法來估值？ ? 由于中國股市的不成熟，中國金融體系的基礎(chǔ)設施不健全，所以對中國企業(yè)的準確地估值更加困難。也就是說，他們購買非流通股時的價格必須要比同一公司的流通股的價格低一點才能保證他們能得到更高的回報。 ? 為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段。 ? 這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對同樣的股票支付更高的價格，這個差價就是我們說的控制權(quán)溢價。這個現(xiàn)金流是屬于所有投資者的。 50 求股權(quán)的自由現(xiàn)金流 ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計算公式是： 股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務本金＋新借債務 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務凈增加 ? 股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量： 股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益 +折舊和攤消－營運資本增量－固定資產(chǎn)投資。 47 怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計企業(yè)的市場價值和權(quán)益的市場價值？ ? 如果在折現(xiàn)現(xiàn)金流方法里用的現(xiàn)金流是 股權(quán)的自由現(xiàn)金流 （即把債權(quán)人的收入去掉后的現(xiàn)金流），用的折現(xiàn)率是 股東 要求的回報率，將此現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的價值就是股權(quán)的價值。 ? 企業(yè)的股價等于未來一年的業(yè)績，而非當前盈利 45 什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點是什么？ ? 在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個公司的市場價值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報（即現(xiàn)金流）來決定的。 一般說來 ， 高成長的的企業(yè)其市盈率比較高 。 ? 它的主要缺點是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價值可以很不一樣。 ● 股票價格（值）的計算公式： EPEPSP /10 ??36 ? 股票估價： grDPs ?? 10)1)(1(01 gbE P SD ????b: 留存收益比率 00( 1 ) ( 1 )sE P S b gPrg? ? ???grgbE P SPs ???? )1)(1(00等式兩邊同除 EPS0 grbE P SPs ??? 110等式兩邊同除 (1+g) 價格 /收益乘數(shù) 37 ? 【 例 】 假設一個投資者正考慮購買 ACC公司的股票，預期 1年后公司支付的股利為 3元 /股，該股利預計在可預見的將來以每年 8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得 12%的投資收益率。 33 一、并購價格（值）評估模型 資產(chǎn)負債表 損益表 現(xiàn)金流量 價值創(chuàng)造動因 期權(quán) 賬面價值 清算價值 重置價值 …… 價格乘數(shù) 銷售收入乘數(shù) EBITDA乘數(shù) …… 股利現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 公司自由現(xiàn)金流量 …… 經(jīng)濟增加值(EVA) 經(jīng)濟利潤 (EP) 現(xiàn)金增加值(CVA) …… B/S期權(quán)定價模型 實物期權(quán)估價模型 34 二、乘數(shù)估價法 ? 圖 12 1 不同估價方法百分比分析 乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。但它仍然用投資的成本來決定企業(yè)的價值，所以還是有我們以上在討論凈資產(chǎn)法時所提到的缺點：投資的成本和企業(yè)今后的賺錢能力可能會很不一樣?？墒沁@些投資所購買的資產(chǎn)（機器和設備）現(xiàn)在都過時沒用了，沒有任何的市場價值了。 26 企業(yè)估值的常用方法是什么？ ? 帳面凈資產(chǎn)法（ book value method）； ? 重置資產(chǎn)法 (replacement value method)； ? 市場乘數(shù)法或稱為類比法（ market multiple method）； ? 折現(xiàn)現(xiàn)金流法 (discounted cash flow method)， ? 調(diào)整現(xiàn)值法 (adjusted present value method)和實 物 期權(quán)（ real option） ? 其他方法？？（分部 剩余收益法） 27 股權(quán)估價的方法 股權(quán)價值 企業(yè)的 總價值 負債價值 可比市場系數(shù) 加權(quán)平均資本成本 資產(chǎn)產(chǎn)生的自由 現(xiàn)金流 公司利潤、銷售額、 賬面價值 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型 市場乘數(shù)模型 減去 等于 折現(xiàn)率為 調(diào)整后現(xiàn)值模型 折現(xiàn)率為 股利估價模型 資產(chǎn)產(chǎn)生的 現(xiàn)金流 股權(quán)融資成本 股本的自由現(xiàn)金流 或股利 稅盾 無杠桿 股權(quán)成本 債權(quán)資 本成本 稅盾的價值 無杠桿的 資產(chǎn)價值 折現(xiàn)率為 28 什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？ ? 帳面凈資產(chǎn)法就是用一個企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)的價值即股東權(quán)益的帳面價值來估計一個公司股權(quán)的市場價值。 25 會計價值與市場價值 ? 會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的賬面價值。 ? 企業(yè)整體價值可以分為實體價值和股權(quán)價值、持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值、少數(shù)股權(quán)價值和控股權(quán)價值等類別。 ? 股價本身意義不大，評估一個公司，首先看市值，然后看未來市場份額 ? 股本高則股價低，股本低則股價高 20 金融市場的價值投資 ? 從長期來看，因為是優(yōu)質(zhì)的公司，沒有風險； ? 從短期來看，高成長的公司估值一般偏高，短期的業(yè)績季節(jié)性波動會帶來較大風險。 18 為什么進行價值評估？ ? 價值是價格的基礎(chǔ)。但反過來，價格也決定了投資價值 13 價值投資于可持續(xù)增長公司特征 ? 首先股本要相對小，否則就不能稱其為“小公司”。 ? 主要產(chǎn)品屬國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品 10年前或許聽都沒聽說過， 10年后到處有 ? 在國內(nèi)同行業(yè)的競爭中，絕對是龍頭，或細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，甚至沒有什么競爭對手；在國際上的同行業(yè)競爭中，應該排前 ? 毛利率近幾年應該穩(wěn)定在 30%上下，無論產(chǎn)品原材料如何上漲，也無論勞動力成本如何上升，其毛利率只會上升而不會下降 ? 主要產(chǎn)品的市場占有率不應低于 30%，而且其市場占有率呈不斷擴大之勢，并不斷向海外開拓市場！市場對其產(chǎn)品的需求甚至呈幾何級數(shù)的放大 ? 高科技公司 ” ，公司科技研發(fā)費用在產(chǎn)品成本中的占比年年增加，其產(chǎn)品的高科技含量緊跟世界先進水平不掉隊，甚至處于領(lǐng)先水平 ? 市盈率應該在 30倍上下，太高了，短線有被套牢的風險，而對于對這家上市公司有著透徹了解的中長線買家來說，越跌越買。 ? 在兼并收購中，經(jīng)常需要計算企業(yè)的內(nèi)在價值。 21 金融市場中的投資理念 ? ； 什么是周期性行業(yè)的領(lǐng)先指標？ ，注意季節(jié)波動。 23 什么是企業(yè)的整體價值？ ? 整體不是各部分的簡單相加 ? 整體價值來源于要素的結(jié)合方式 ? 部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值 ? 整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來 24 什么是企業(yè)的經(jīng)濟價值？ ? 經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學家所持的價值觀念。會計價值與市場價值是兩回事。企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)是它的股東歷史上投入企業(yè)的資金的總計。這個