【正文】 ：估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況：1）“十三幺”有1千萬元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。資本成本一般用資本資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算：re = rf + β*（rmrf）（其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本；rf = 無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率, 比如說國債利息， 應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)亂國家除外； β = 是指公司的股價(jià)走勢和市場的關(guān)系；rmrf= 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不言而喻，股東所期待的回報(bào)一定是大于無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率）以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格， 這并不意味著沒有資本成本。 下一步，我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。從技術(shù)上來說， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊(cè)量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。才能相對(duì)正確估值。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。我想請(qǐng)問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半，而80%的原材料供應(yīng)都來自幾個(gè)特定的供應(yīng)商，從中你能看出什么問題？“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會(huì)隨著收購后流失?！岸倭惫镜亩麻LT同學(xué)在董事會(huì)上否決了這一提案，并要求B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報(bào)價(jià)。正是因?yàn)樗綘I公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要打個(gè)折扣，保守估計(jì)在20%到30%之間，取中值25%。這是因?yàn)镠公司（資產(chǎn)負(fù)債率為33%）的杠桿率大大高于“二百七”(資產(chǎn)負(fù)債率為3%)。作為公司的CFO，小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機(jī)會(huì)入股并爭取將“二百七”IPO。對(duì)于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場份額。B同學(xué)是”二百六”科技有限公司的CEO。故事沒有結(jié)束，生活還在繼續(xù)，今天我們以一個(gè)虛擬的案例介紹一種新的估值方法。Dr 2? 03/11 16:10漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（二）：比較法編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。實(shí)際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對(duì)手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。比如說：1）私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足，但具體溢價(jià)多少，需要評(píng)估。3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分，夸大其詞。 這也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評(píng)。換句話說，在評(píng)估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個(gè)公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。鑒于此， A同學(xué)又修改了她的計(jì)算：結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，%的普通股。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。 隨后做出以下計(jì)算：結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%的普通股。雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長期正常運(yùn)營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢。經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)際考察，A同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期望獲得2030%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動(dòng)。我在本系列文章中會(huì)分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。【可點(diǎn)擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值，是一個(gè)困難而且主觀的過程。投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值Dr 2? 2014/03/10 15:31漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險(xiǎn)收益法編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。根據(jù)我在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來負(fù)責(zé)投資/收購項(xiàng)目評(píng)估以及實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對(duì)這個(gè)復(fù)雜的問題進(jìn)行討論，拋磚引玉。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法?！岸倭笨萍夹枰馁Y本額大致在2000萬到4000萬之間。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有結(jié)束。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋），20%的普通股將會(huì)在公開市場上出售。經(jīng)過一番討價(jià)還價(jià)，最終成交。同時(shí)，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)。私募基金對(duì)此做了以下辯護(hù)：1）高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報(bào)來換取股份的低流動(dòng)性。需要由高回報(bào)率來抵消夸大的部分。2）我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進(jìn)行估值。不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。同理，對(duì)風(fēng)投也是如此，當(dāng)形勢判斷錯(cuò)誤，或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。二，比較法比較法，是給公司進(jìn)行“大概”估值的一種快速簡便的方法。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。3月18號(hào)， B同學(xué)正式向”二百七“遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績 (2013年數(shù)據(jù)百萬元)。如果用P公司的市盈率（）去估值的話，“二百七”（*30）。綜合判斷后小Z認(rèn)為“二百七“，經(jīng)董事長王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。B同學(xué)很是不解地私下與T同學(xué)溝通，“我覺得報(bào)價(jià)很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會(huì)更加強(qiáng)大了嗎?”“這個(gè)收購項(xiàng)目對(duì)我們公司有巨大的價(jià)值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價(jià)格的問題，”T同學(xué)回答道?！边@里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。3）關(guān)于私營企業(yè)還有一個(gè)無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響。B同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元的價(jià)格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)雜。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義?！究牲c(diǎn)擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】上一回， 我們講了用比較法來給企業(yè)估值。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢？ 有一點(diǎn)需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即WACC）的計(jì)算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。凈現(xiàn)值 =【現(xiàn)金流1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流2 /（1+r）2】 +…+【（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T】（其中: r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即WACC）那么WACC該怎么算呢？r = （D / V）_rd *（1a）+（E / V）_re（其中：rd = 負(fù)債貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負(fù)債現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E）負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計(jì)算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負(fù)債的市場利率。股東們肯定期望一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒有意義了?！岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召徚送小岸倨摺惫局螅瑳Q定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。 另外，“十三幺”在未來幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。5）10年國庫券收益率為6%。 這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值（）。這樣看來， 凈現(xiàn)值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時(shí)， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。 另外，“十三幺”在未來幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。5）10年國庫券收益率為6%。9）凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長3%。 ， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”。[本文來自讀者的投稿，不代表36氪立場]Dr 2? 03/14 16:33漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（五）：期權(quán)估值法編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。所謂期權(quán)（Option），其實(shí)是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時(shí)間以特定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個(gè)缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。 私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個(gè)手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個(gè)籃子里面。 期權(quán)的出賣者(企業(yè))負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 一個(gè)股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價(jià)格（X）， 股價(jià)（S）， 到期時(shí)間（t）, 股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）。怎樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢？一種方法就是去看同類型公司股價(jià)的波動(dòng)性?！岸倭惫咀詮牡玫叫慵t資本的投資，融資收購了競爭對(duì)手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實(shí)力大增。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21點(diǎn)”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。 A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設(shè)備需要1600萬則可以在下一個(gè)年度再投入。A 同學(xué)于是借用BS期權(quán)定價(jià)模型來估值。現(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差（σ）了。 這個(gè)項(xiàng)目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值（400萬）與第二期認(rèn)購期權(quán)價(jià)值之和 ，即是：總凈現(xiàn)值=(400萬+939萬到991萬）， 取中值為565萬?？傮w來講，當(dāng)投資人有這個(gè)“靈活性”去等， 去看看， 然后再?zèng)Q定是否后續(xù)投資的情況下， 用期權(quán)定價(jià)模型是有用的。 這意味著如果過早行使權(quán)利可能會(huì)造成計(jì)算誤差。 期權(quán)定價(jià)模型如果使用不當(dāng)， 估值很有可能被抬高，造成本應(yīng)該被槍斃的項(xiàng)目重新啟動(dòng)。經(jīng)過《漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值》五期連載后，相信不少創(chuàng)業(yè)同學(xué)已經(jīng)對(duì)估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決于很多方面的，運(yùn)氣也很重要。[本文來自讀者的投稿，不代表36氪立場]第二季Dr 2? 03/17 23:40漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（六）：全或無編者按：（醫(yī)庫軟件CEO，號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。還有一些比較學(xué)術(shù)的同行對(duì)部分計(jì)算方法和例子提了一些改進(jìn)意見，我也獲益良多?；貧w第二季，這一季將采用全新的寫法，我決定更多地引入博弈、競爭、逆向推演和宏觀大格局的概念來闡述一些個(gè)人對(duì)估值的理解，不少名詞是我自己編的，有一些想法好似“天馬行空”， 還有些估值創(chuàng)意看似“匪夷所思”。這時(shí)一家叫“大三元”的新媒體公司進(jìn)入視線，該公司成立已有5年多，微博擁有18萬粉絲，網(wǎng)站日瀏覽量數(shù)千。可在此時(shí)，秀紅資本的合伙人A同學(xué)拿出了另一組數(shù)據(jù)。更為嚴(yán)重的問題是，雖然一直有少許盈利，但“大三元”從前年開始，在用戶基數(shù)剛剛超過運(yùn)營平衡點(diǎn)的時(shí)候，就出現(xiàn)了明顯負(fù)增長，網(wǎng)站排名也是直線下降，其覆蓋力與影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如其他同行業(yè)網(wǎng)站，目前的盈利不過是靠創(chuàng)始人的個(gè)人關(guān)系以及一些歷史合同的延續(xù)，而今年合同就要到期了。這里使用了一種新的估值方法，“全或無”估值法，來進(jìn)行擬投資公司的篩選。這就是“全或無”的概念。在第一季中，作者嘗試探討“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，通過5篇文章分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。什么是博弈？博弈是一個(gè)管理學(xué)名詞，是二人或多人在平等的對(duì)局中各自利用對(duì)方的策略變換自己的對(duì)抗策略，達(dá)到取勝目標(biāo)的理論。同一行業(yè)內(nèi)的龍頭公司“二百九”產(chǎn)品在市場中占有主導(dǎo)地位，因此“同花順”的市場份額不斷下降，出現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度虧損。而“二百九”正是由于看出這一點(diǎn)，才刻意進(jìn)行壓價(jià)，與“二百六”博弈。首先，“同花順”用這筆錢投資升級(jí)了自己的客服系統(tǒng)；其次，將自己公司的主營產(chǎn)品直接降價(jià)20%；最后，他又將一部分資源免費(fèi)開放給客戶。那么在市場博弈下，“二百九”的銷量、市場占有率、所占資源都有所下降，他的成本卻因?yàn)殚_工率下降和營銷體系人力閑置而開始上升，出現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化，此消彼長。博弈估值法有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，不少公司使用博弈法是為了其行業(yè)地位，具有策略價(jià)值。與多數(shù)估值方法一樣，博弈估值法也有非常大的不足之處，既然是絕招，就不能輕易使用。所以，商戰(zhàn)中需要知己知彼，熟悉對(duì)