【正文】 ? 業(yè)績：公司的短期財務(wù)費用較高 ? 案例：吉利收購沃爾沃 地產(chǎn)公司 124 中國資本市場的兼并收購 ? 股權(quán)融資收購資產(chǎn) ? 典型案例：永泰能源 — 定向增發(fā)。 ? )(876%)121(1%3%10)(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432萬元???????????????TV120 并購估值與價格 ? ⑹ 假設(shè) ABC公司 2020年（并購時）負(fù)債賬面價值為 300萬元，則 ? ABC公司股權(quán)最可能的購買價值為 : 876300 =576 （萬元） 121 中國資本市場的兼并收購 ? 收購是做大做強(qiáng)的重要因子 ? 用現(xiàn)金收購 ? 用債務(wù)收購 ? 用股權(quán)收購 122 中國資本市場的兼并收購 ? ？ ? 為什么現(xiàn)金收購最好？什么樣的公司有可能現(xiàn)金收購？ ? 立訊精密的案例 123 中國資本市場的兼并收購 ? 杠桿收購 ? 杠桿收購能迅速把資產(chǎn)做大做強(qiáng)。 ? ⑷ 假設(shè) 20 5年前的資本成本為 12%， 20 5年后穩(wěn)定增長階段資本成本為 10%。 ? ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測表如表 129所示。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購價值。 113 并購時常用的支付方法是什么？ ? 按并購的支付方式，可將企業(yè)并購分為 現(xiàn)金并購 股票并購 綜合證券并購 114 在決定支付方法時，應(yīng)該考慮哪幾個主要的因素？ 1．現(xiàn)金 2．現(xiàn)有股東價值被稀釋 3．現(xiàn)有股東控制權(quán)被稀釋 115 并購與投資 ? 并購與價值創(chuàng)造 ? 并購何時帶來業(yè)績？ ? 短期與長期效應(yīng)的判斷。由于股票市場對一個公司被收購的預(yù)期，該公司的股票價格可以達(dá)到了收購方可能支付的水平。 ? 信息不一樣：買家和賣家之間存在信息不對稱，不同的信息導(dǎo)致對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率有不同的估計。 109 多元化新動機(jī) ? 代理成本 ? 構(gòu)建內(nèi)部資本市場 110 并購的決策與財務(wù)過程 ? 制定兼并計劃 ? 提出兼并目標(biāo)與對象 ? 選擇資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu) ? 選擇兼并方式 ? 選擇中介組織 ? 確定資金來源 ? 其他 111 為什么并購時的賣家和買家會有不同的估價？ ? 現(xiàn)金流不一樣：由于并購的協(xié)同效益如并購后的重組成本減少，銷售增長等等，同一家公司對買家可能會比賣家有更高的現(xiàn)金流。通過多元化將企業(yè)風(fēng)險減低，可以大大提高融資的可能性，降低融資的成本。發(fā)展中國家的金融體制發(fā)展不健全，融資渠道一般不太暢通。學(xué)術(shù)界在 1990年代占主導(dǎo)的觀點也是專業(yè)化比多元化強(qiáng)。很多以前多元化的公司被分拆了，又開始比較專業(yè)化的經(jīng)營。大煙草商 RJ Reynold公司收購了 Nabisco食品公司。1960和 1970年代是多元化的黃金時代，當(dāng)時在美國有眾多的企業(yè)收購和自己主業(yè)不相關(guān)的企業(yè)，進(jìn)行多元化。所以整合不好的話，戰(zhàn)略上的協(xié)同效益是很難實現(xiàn)的。 TCL的李東生說：我們大大低估了整合成本。很多都是因為低估了整合成本而失敗的。要有詳細(xì)的整合計劃和將協(xié)同效益具體落實的計劃。 ? 第二，在并購定價時，要明確的評估被收購公司的財務(wù)狀況和協(xié)同效益的價值，要做好盡職調(diào)查，合理出價。這說明不是這些并購沒有足夠的協(xié)同效益，就是過低地估計了收購費用和整合成本，從而出價太高。也就是說，為了不讓自己公司的股東受損， A公司的出價不能高于 10＋ ＝ 。如果 A公司購買B公司的話，它應(yīng)該怎樣出價才能為它的股東創(chuàng)造價值？協(xié)同效益帶來的價值為 24－ 10－ 10＝ 4億元。我們用以下的例子來說明。當(dāng)然也有隱性的整合費用，如企業(yè)管理模式和文化的不諧調(diào)對企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面影響。手續(xù)費包括并購時付給投資銀行，律師，會計師和咨詢公司等等的費用。成本的下降主要是由于工人的作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專用設(shè)備和技術(shù)的應(yīng)用、對市場分布和市場規(guī)律的逐步了解、生產(chǎn)過程作業(yè)成本和管理費用降低等原因。 101 ? 經(jīng)驗一成本曲線效應(yīng) 運用兼并發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢是取得經(jīng)驗 成本曲線效應(yīng)。 100 ? 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)指兼并、收購給企業(yè)在財務(wù)方面帶來的種種效益。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要指的是，并購后結(jié)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。 ? 企業(yè) 競 爭戰(zhàn)略動機(jī) 企業(yè)通過兼并有效地占領(lǐng)市場 企業(yè)通過兼并能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)驗共享和互補(bǔ) 企業(yè)通過兼并能獲得科學(xué)技術(shù)上的競爭優(yōu)勢。 97 并購的動因與效應(yīng) （短期效應(yīng)） ? 并購的動因是指并購的動力及原因，并購的效應(yīng)則是指并購所能達(dá)到的效果和反應(yīng)。例如，哈爾濱啤酒在 2020年被美國的AnheuserBusch（百威）啤酒公司收購前按流通股的價格估算的獨立股價大約是 。 94 杠桿收購 ? 西方 : 抵押和貸款同步 ? 中國：先收購，然后才有抵押權(quán) ? 是否有國有資產(chǎn)流失？ 95 企業(yè)的生命周期和并購有什么聯(lián)系嗎？ 生命周期階段 創(chuàng)業(yè) 上市 成熟 中年 衰退 產(chǎn)品市場 無 初建 競爭者少 競爭加劇 激烈競爭 預(yù)期增長率 極高 高 放慢 低 負(fù) 風(fēng)險 極高 高 低 增高 高 現(xiàn)金流 無 少 多 減少 少 主營業(yè)毛利 無 高 較 高 中 低 投資和并購特點 單一 單一 縱向和多元 分拆重組 橫向并購 融資特點 私募可轉(zhuǎn)優(yōu)先股 股權(quán) 內(nèi)部股權(quán) 負(fù)債增多 負(fù)債較高 96 什么是企業(yè)的獨立價值？什么是收購的溢價？ ? 企業(yè)的獨立價值是一個企業(yè)沒有被其他公司收購時根據(jù)它自身的條件所評估出的價值。 ? 根據(jù)目前中國的規(guī)定，中國的 MBO需要的借款是收購者自己個人的借款，是不能用被收購公司的資產(chǎn)去借款的。而且貸款人也會將被收購的公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流狀況作為它是否貸款的依據(jù)。 93 中國的管理層收購（ MBO）和國外的 MBO有什么區(qū)別 ? 在資本市場發(fā)達(dá)的國家，管理層收購時的借款一般在收購成功后是能夠變成被收購公司的借款的。也就是說，一個企業(yè)的管理者通過借債和自己的資金將原來企業(yè)的股本從原來股東手里買了下來。 92 什么是管理層收購（ Management Buyout即MBO）？管理層收購和杠桿收購有什么區(qū)別？ ? 管理層收購是一種特殊的杠桿收購。在資本市場發(fā)達(dá)的國家，杠桿收購的借債在收購成功時，可以自然轉(zhuǎn)成為被收購公司的借債（即用被收購公司的資產(chǎn)來抵押）。收購人可以是外部的投資者，也可以是被收購公司的管理者。 91 什么是杠桿收購（ Leveraged Buyout 即 LBO）？為什么杠桿收購可以看作一種資本結(jié)構(gòu)的變化？ ? 杠桿收購（ Leveraged Buyout或 LBO）是指投資者（通常是私募股本基金）用少量股本和大規(guī)模借債籌集到的資金來收購目標(biāo)公司的行為。 ? 。 85 兼并與收購有什么區(qū)別？ ? 第一，在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在，而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓； ? 第二，兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換，而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險； ? 第三，兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營處于停滯或半停滯之時，兼并后一放需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)，而收購一般發(fā)生在企業(yè)的正常生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。 82 并購的分類 ? 現(xiàn)金 — 股權(quán)（現(xiàn)金好還是股權(quán)好？？） ? 橫向 縱向（橫向好還是縱向好？） ? 善意 敵意 ? 市場化 政府干預(yù) 83 收購股權(quán)與收購資產(chǎn) ? 收購股權(quán)是購買一家企業(yè)的股份，收購方將成為被收購方的股東，因此要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)和債務(wù)； ? 而收購資產(chǎn)則僅僅是一般資產(chǎn)買賣行為，由于在收購日標(biāo)公司資產(chǎn)時并未收購其股份，收購方無需承擔(dān)其債務(wù)。 發(fā)生后是否需要重組策略 資產(chǎn)一般需要重新組合 、 調(diào)整 。 范圍較廣，任何公司都可以自愿進(jìn)入兼并交易市場。 81 兼 并 收 購 不 同 支付方式 以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。 不 同 公司的法人實體是否存在 被兼并公司作為經(jīng)濟(jì)實體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并公司接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任。 ? ★ 收購 ? 一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動。 收購資產(chǎn) 購買方收購目標(biāo)公司 的部分或全部資產(chǎn)，而 不須承擔(dān)目標(biāo)公司的 債務(wù)。收購的對象一般有兩