【導讀】今天的中國，會不會重蹈日本1980年代的覆轍？未來的中國，會不會成為世界經濟泡沫輪回中的下一個？沫輪回中的上一個。17年前，英國《經濟學家》以《太陽也會西沉》，哀嘆日本在泡沫中的沉淪?？忠浴短栆矔稹?，宣告日本經濟的重新崛起。年，對于身處泡沫觀察期的中國，有著怎么樣的諭示？當下的中國，與泡沫時代的日本，又。聲音，不表示我們贊同或者反對。我們的目的只有一個：客觀地復制他們關于泡沫的各種觀。預測了人民幣匯率、中國資產膨脹等中國經濟議題，使得他的中國經濟研究備受矚目。提醒中國的不止關志雄一人。丸紅商社已在中國從事過多年的房地產開發(fā)，為外國公司駐華商務人士提供高檔住宅。關志雄也認為泡沫已潛伏在中國CPI溫和增長的掩體下。日本高企的股市與房地產價格急速下跌，銀行在巨額呆壞賬面前，不得不宣布破產。未能幸免，時任總裁的大野木克信鋃鐺入獄。土地和股市共遭受1200萬億日元的損失。下的發(fā)展水平和1960年代的日本極為相似。

　　

【正文】 產業(yè)務負責人井坂忠明稱，中國的銀行要汲取日本銀行業(yè)當年忽視貸款審查，縱容投機的教訓。他相信，中國泡沫的崩潰是不可避免的。但只要能夠防止大面積的金融危機，其影響就可以被限制住。 “中國的泡沫和日本不同，它是在經濟轉軌過程中發(fā)生的，金融機構和金融市場存在的體制性問題起了較大 的作用。 ”井坂堅信， “忽視體制性問題，將來或可成為更大的風險因素。 ” 福本智之說，中國增長潛力掩蓋了商業(yè)銀行體制性的缺陷。他不否認目前中國商業(yè)銀行的管理在改善，不良資產通過處置在改善，資產質量也在改善的事實，但他強調，四大銀行走的還是行政路線，四大銀行的負責人還是政府官員。 日本經濟學家普遍相信，如果中國的銀行沒有建立完善的公司治理結構，一旦發(fā)生泡沫，破壞力將比日本大。中國若借鑒日本泡沫經濟的教訓，須健全銀行業(yè)的審查機制和風險控制體系。福本智之說，中國人民銀行沒有類似于日本銀行的審查機構，容易滋 生新的不良資產。 他認為， 10年前通過的日本新銀行法，使日本銀行獨立于政府，是個非常重要的變化。因為，政府偏好發(fā)展和增長，往往忽視通貨膨脹。 “中國要防止泡沫經濟的危害，重要的手段之一就是加速金融體制改革。 ”他對本報記者說， “中國應該利用高增長的時機，搶時間，加快改革。 ” 中國：更大的擔心在未來 中國能否接受日本泡沫危機的教訓？ 西村吉正說，他希望中國能夠借鑒日本的教訓，提前做好泡沫破滅的預警。但是，這顯日本泡沫之鑒 32 然很難。 在日本泡沫時代，有個別國外人士告誡日本，這樣的經濟增長是有 問題的，但固執(zhí)地相信 “日本第一 ”的日本人根本聽不進去。 據(jù)此，他說中國要擔心的不是現(xiàn)在，而是未來。他猜測，隨著人民幣的逐步升值，中國人的心態(tài)也會逐漸膨脹。他說，如果有一天，經濟發(fā)展停滯了，但心態(tài)還在膨脹，那就危險了。待到覺悟過來，已經晚了。因為，心態(tài)驚醒之時即是泡沫破滅之日。 另有注重日本泡沫經濟與民眾心理研究的日本經濟學家建議中國政府，打擊房地產投機，調整民眾猜測房價一路高漲的心理預期。 有經濟學家認定，中國的泡沫是地方政府推動的。盡管地方政府吹泡沫的模式，不可能在短期得到改觀。但改變勢 在必行，否則泡沫的風險很大。一旦中國資本市場規(guī)模增大，泡沫經濟對整體經濟影響就非同一般。這次泡沫也許不嚴重，下一次就難說了。 木下俊彥建議中國政府須著手解決社會問題。他形容中國經濟像個騎自行車的人，路面不平，不蹬肯定會摔下來，騎得快風險也大。 “中國不應該只注重經濟發(fā)展，應解決棘手的社會矛盾。 ” 木下俊彥還提醒中國重新考量貿易立國模式。不少日本經濟學家稱譽中國擴大內需的政策方向，主張 “內需主導型經濟是中國的上策 ”。關志雄說，不能長期依賴出口主導型的經濟增長方式。木下俊彥認為，未來的中國，更應看重技 術進步，打造本國品牌，而非當下的低水平擴張。 此論與魏加寧今年夏天的演講，所見略同。前年，我國出口額居世界第三，但自主品牌的貢獻不到 10%。他說，通過加強自主創(chuàng)新加強 “中國創(chuàng)造 ”，關系到中國能否在人民幣升值中有效的防止經濟泡沫的產生，事關重大，時不我待。 日本泡沫之鑒 33 20 年，日本走過的路 １９８５年 廣場協(xié)議簽署，此后日元一路飆升。日本的資產價格 “ 泡沫 ” 加劇； １９８７年 美國股市崩盤，日本銀行降低利率，進一步刺激了日本的泡沫經濟； １９８９年 日經２２５指數(shù)接近４００００點，達到歷史最高點 ，日本的國內生產總值占世界９％； １９９０年 日本銀行于１９８９年年底抽緊銀根之后，日經指數(shù)下跌４０％。不動產市場開始下滑，估計大約有８０％的銀行貸款直接或間接與不動產有關； １９９３年 在經濟奇跡結束的不安中，自民黨首度暫時失去政權，經濟增長率急速下滑； １９９５年 日本政府于第二次世界大戰(zhàn)以來首次使用公共財政挽救東京協(xié)和信用聯(lián)合社和安全信用聯(lián)合社； １９９６年 日本首相橋本龍?zhí)晒济麨?“ 大撞擊 ” 的改革計劃，以促使日本市場 “ 自由、公平以及全球化 ” 。日本經濟似乎好轉； １９９７年 日本政府緊縮財政政策把經濟推回到衰退之中，日本信用銀行幾乎破產，但被政府挽救； １９９７年 亞洲金融危機開始； １９９７年秋天 日本金融制度首度陷入嚴重混亂之中。北海道拓殖銀行、三洋證券以及山一證券破產； １９９８年 日本政府首次成立挽救銀行的基金，向最大的幾家銀行注入共１．８萬億日元（１８０億美元），并且承認無法履約的貸款已經超過６０萬億日元（６０００億美元），新成立金融廳以監(jiān)管所有的銀行； １９９８年夏天 亞洲金融危機加劇，美國干預外匯市場支持日元，并且要 求日本政府解決銀行和壞賬問題； １９９８年秋天 美國進一步向日本施壓，要求采用新的銀行評估標準，日本最終推出一個新的安全基金，動用６０萬億日元支持所有的銀行；作為改革的一個姿態(tài)，日本長期信用銀行破產，并被收歸國有。隨后，日本信用銀行也被國有化； １９９８年 日本政府指定高盛公司為長期信用銀行尋找新的買主； １９９９年春天 雷諾公司接管日產公司，這么大規(guī)模的交易在日本企業(yè)界還是首日本泡沫之鑒 34 次。日本公司加速和外國公司達成聯(lián)合協(xié)議； １９９９年夏天 日本興業(yè)銀行、富士銀行和第一勸業(yè)銀行宣布合 并，組成瑞穗金融集團，成為世界上資產規(guī)模最大的銀行。隨后，住友銀行和三井銀行合并為三井住友銀行，東京三菱銀行和三菱信托銀行合并，東海銀行和三和銀行合并組成日本聯(lián)合控股銀行，這樣出現(xiàn)四家超大型銀行； １９９９年秋天 日本政府宣布長期信用銀行出售給瑞波伍德集團，出售方法備受爭議，實際上是一種 “ 賣出期權 ” ； 2020年春天 瑞波伍德集團接管長期信用銀行。日經指數(shù)重返2020０點，外國投資者購入價值１０萬億日元（１０００億美元）的日本股票，他們期望會出現(xiàn)政策改革和經濟回升； 2020年春天 日本經濟開始滑入新的衰退，這是１９９０年以來的第三次。通貨緊縮加劇。 “ 改革者 ” 小泉純一郎出人意料地成為日本首相。 2020年夏天 日本金融廳受到越來越多的國際批評，被指責忽視了銀行問題的規(guī)模； 2020年春天 隨著新改革政策的希望破滅，日經指數(shù)跌入１００００點以下。出現(xiàn)新的金融危機的恐懼加深，但是日本政府托起股市； 2020年秋天 日本銀行出人意料地宣布將從各家銀行手里購買股票的計劃。日本政府任命竹中平藏為金融擔當大臣，他開始新的銀行改革計劃； 2020年冬天 竹中的各項改革 遭到強烈的反對，幾乎流產。日本的債務與國內生產總值之比上升到１０４％，它的國家信用被降低到與博茨瓦納同樣的水平； 2020年春天 財政年度結束時，日經２２５指數(shù)收盤在８０００點以下，這是２１年來的最低點，金融制度的考驗加劇。四家 “ 超大型銀行 ” 依靠新發(fā)行２萬億日元（２００億美元）的新資本得以存活，但是由于每股資本的被稀釋而引發(fā)了銀行股價的崩盤，使得它們的基本問題進一步惡化。產業(yè)再生機構由日本政府成立，受命 “ 清理 ” 壞賬。 2020年 日本通貨緊縮進入連續(xù)第五個年頭。１０年期國債利率降低至歷史最低 的０．５％。日經指數(shù)創(chuàng)２０年來的新低，遠遠低于８０００點； 2020年７月 日本央行宣布將利息調整至０．２５％，告別持續(xù)了５年零４個月的零利率時代。 日本泡沫之鑒 35 日本泡沫經濟之鑒 日本泡沫經濟形成和破滅的主要原因并非日元升值，而是日本宏觀經濟政策在日元升值過程中的失誤，尤其是 1986－ 1989年貨幣政策的三次重大失誤 日本泡沫經濟發(fā)生于 19851990年，當時日本正處在改變增長模式、轉變發(fā)展戰(zhàn)略、開放國內市場、融入國際社會的初期。這個故事可以給我們很多啟示。 毫無疑問，日本泡沫經濟生成和 破滅的原因是復雜的，包括制度、結構和政策等，但回到其定義，泡沫經濟是指大量過剩資金追逐相對稀缺的投資機會而造成的資產價格膨脹，因此這個故事將主要在宏觀經濟層面展開。 要說明日本泡沫經濟的生成，還需要從日元升值說起。雖然從本質上講，日本泡沫經濟與日元升值是兩個不同的事件，各有不同的原因，但由于二者出現(xiàn)在同一時期，有著相同的歷史背景，因而產生了復雜的聯(lián)系，以致使一些輿論誤讀了它們。 日元對美元升值的直接原因是日美貿易差額的變化；根本原因是日本對美國經濟實力的變化。 20世紀 80年代初，美國經濟正為 “滯 脹 ”所困擾， 1980年，美國的通脹率為 %，失業(yè)率為 7%，經濟增長率為 %，財政赤字為 738億美元，貿易赤字為 150億美元。為了克服 “滯脹 ”，里根政府以減稅為核心，通過擴張性財政政策刺激經濟增長；美聯(lián)儲通過緊縮性貨幣政策，提高利率，抑制通貨膨脹。高利率增加了美元對國外投資者的吸引力，大量資金流入美國市場，導致美元升值。 1979年至 1985年 2月，美元對其他 10個發(fā)達國家貨幣的多邊匯率上升了 73%. 美元升值擴大了美國貿易赤字。 19801984年，美國對日本的貿易赤字從 150億美元增加到 1130億美元，與此同時，日本對美貿易順差從 。巨大的貿易差額在使美國成為世界最大債務國的同時，也使日本成為世界最大的債權國。1985年，日本對外凈資產為 1298億美元；美國對外債務為 1114億美元。 日元對美元升值的更深層因素是，二戰(zhàn)后，美國曾是世界上最發(fā)達的國家，美元成為 “超級貨幣 ”； 20世紀 80年代，日本在經濟增長率、勞動生產率等方面均已遠遠超過美國，美元開始衰落。 19801985年，美國勞動生產率平均約為 ％，日本約為 3％；美國經濟增長率平均約為 %， 日本約為 %. 也就是說，到 1985年，日元升值與美元貶值都已經無法避免。實際上， 1985年 2月美元走低 /日元升值的過程已經開始， 1985年 9月的 “廣場協(xié)議 ”只是加快（而非啟動）了這一進程。 日本泡沫經濟生成和破滅的主要原因是日本宏觀政策的失誤。在當時復雜的國際、國內環(huán)境中，日本貨幣政策曾經失去平衡，出現(xiàn)過三次重大失誤。 日本泡沫之鑒 36 1986年，日本出現(xiàn)了短暫的經濟衰退，史稱 “日元升值蕭條 ”。實際上， “日元升值蕭條 ”的時間很短，僅僅是日元升值后市場的自動調整，當年年底日本經濟便恢復增長。但是，出于 對日元升值的恐懼，日本政府對 “日元升值蕭條 ”做出了錯誤的判斷，采取了錯誤的政策，再加上其他國際因素的影響，從 1986年 1月到 1987年 2月，日本銀行連續(xù)五次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從 5%降低到 %，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。而過度擴張的貨幣政策，造成了大量過剩資金。在市場缺乏有利投資機會的情況下，過剩資金通過各種渠道流入股票市場和房地產市場，造成資產價格大幅上漲。這是日本貨幣政策的第一次失誤。 1987年秋，世界經濟出現(xiàn)了較快增長。為了對付可能出現(xiàn)的通貨膨脹，美國、西德等 相繼提高利率，日本銀行也準備升息。恰在此時， 1987年 10月 19日，被稱作 “黑色星期一 ”的 “紐約股災 ”爆發(fā)。在西方國家的聯(lián)合干預下， “黑色星期一 ”僅表現(xiàn)為一種市場恐慌，并且此后不久，人們原先對世界經濟的悲觀預期為樂觀情緒所代替，各國經濟均出現(xiàn)了強勁增長。 但日本經濟的災難卻由此開始。當時美國政府擔心，如果日本銀行提高利率，資金不能及時向歐美市場回流，可能再次引起國際市場動蕩，因此建議日本政府暫緩升息。日本政府也擔心，提高利率可能使更多的國際資本流入日本，推動日元升值，引起經濟衰退。并且，當時日本正在實 施擴大內需戰(zhàn)略，需要以較低的利率來增加國內投資，減少儲蓄，縮小經常項目順差。在這種情況下，日本銀行決定繼續(xù)實行擴張性貨幣政策，維持貼現(xiàn)率在 %的超低水平上不變，一直到 1989年 5月日本銀行才提高利率，這時距離 “黑色星期一 ”已經19個月，距離日本實施超低利率政策已經 27 個月。 這是日本貨幣政策的第二次失誤，也是一次 “致命的失誤 ”。極度擴張的貨幣政策造成日本 “經濟體系內到處充斥著廉價的資金 ”，長期的超低利率又將這些資金推入股票市場和房地產市場。 19851989年，日經平均股價上升了 ； 19861990年，東京、大阪等六大城市的價格指數(shù)平均增長了三倍以上。 1989年，日本政府感受到了壓力，日本銀行決定改變貨幣政策方向。 1989年 5月至 1990年 8月，日本銀行五次上調中央銀行貼現(xiàn)率從 %至 6%.同時，日本大藏省要求所有金融機構控制不動產貸款，日本銀行要求所有商業(yè)銀行大幅削減貸款，到 1991年，日本商業(yè)銀行實際上已經停止了對不動產業(yè)的貸款。貨幣政策的突然轉向首先挑破了日本股票市場的泡沫， 1990年，日本股票價格開始大幅下跌，跌幅達 40%以上，股價暴跌幾乎使所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額 虧損。緊跟其后，日本地價也開始劇烈下跌，跌幅超過 46%，房地產市場泡沫隨之破滅。貨幣政策突然收縮，中央銀行刻意挑破泡沫，這是日本貨幣政策的第三次失誤。泡沫經濟破滅后日本經濟出現(xiàn)了長達 10 年之久的經濟衰退。 為什么日本政府長期實行擴張性貨幣政策