【導(dǎo)讀】今天的中國(guó)，會(huì)不會(huì)重蹈日本1980年代的覆轍？未來的中國(guó)，會(huì)不會(huì)成為世界經(jīng)濟(jì)泡沫輪回中的下一個(gè)？沫輪回中的上一個(gè)。17年前，英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》以《太陽(yáng)也會(huì)西沉》，哀嘆日本在泡沫中的沉淪?？忠浴短?yáng)也會(huì)升起》，宣告日本經(jīng)濟(jì)的重新崛起。年，對(duì)于身處泡沫觀察期的中國(guó)，有著怎么樣的諭示？當(dāng)下的中國(guó)，與泡沫時(shí)代的日本，又。聲音，不表示我們贊同或者反對(duì)。我們的目的只有一個(gè)：客觀地復(fù)制他們關(guān)于泡沫的各種觀。預(yù)測(cè)了人民幣匯率、中國(guó)資產(chǎn)膨脹等中國(guó)經(jīng)濟(jì)議題，使得他的中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究備受矚目。提醒中國(guó)的不止關(guān)志雄一人。丸紅商社已在中國(guó)從事過多年的房地產(chǎn)開發(fā)，為外國(guó)公司駐華商務(wù)人士提供高檔住宅。關(guān)志雄也認(rèn)為泡沫已潛伏在中國(guó)CPI溫和增長(zhǎng)的掩體下。日本高企的股市與房地產(chǎn)價(jià)格急速下跌，銀行在巨額呆壞賬面前，不得不宣布破產(chǎn)。未能幸免，時(shí)任總裁的大野木克信鋃鐺入獄。土地和股市共遭受1200萬(wàn)億日元的損失。下的發(fā)展水平和1960年代的日本極為相似。

　　

【正文】 產(chǎn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人井坂忠明稱，中國(guó)的銀行要汲取日本銀行業(yè)當(dāng)年忽視貸款審查，縱容投機(jī)的教訓(xùn)。他相信，中國(guó)泡沫的崩潰是不可避免的。但只要能夠防止大面積的金融危機(jī)，其影響就可以被限制住。 “中國(guó)的泡沫和日本不同，它是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中發(fā)生的，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)存在的體制性問題起了較大 的作用。 ”井坂堅(jiān)信， “忽視體制性問題，將來或可成為更大的風(fēng)險(xiǎn)因素。 ” 福本智之說，中國(guó)增長(zhǎng)潛力掩蓋了商業(yè)銀行體制性的缺陷。他不否認(rèn)目前中國(guó)商業(yè)銀行的管理在改善，不良資產(chǎn)通過處置在改善，資產(chǎn)質(zhì)量也在改善的事實(shí)，但他強(qiáng)調(diào)，四大銀行走的還是行政路線，四大銀行的負(fù)責(zé)人還是政府官員。 日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍相信，如果中國(guó)的銀行沒有建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，一旦發(fā)生泡沫，破壞力將比日本大。中國(guó)若借鑒日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，須健全銀行業(yè)的審查機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制體系。福本智之說，中國(guó)人民銀行沒有類似于日本銀行的審查機(jī)構(gòu)，容易滋 生新的不良資產(chǎn)。 他認(rèn)為， 10年前通過的日本新銀行法，使日本銀行獨(dú)立于政府，是個(gè)非常重要的變化。因?yàn)?，政府偏好發(fā)展和增長(zhǎng)，往往忽視通貨膨脹。 “中國(guó)要防止泡沫經(jīng)濟(jì)的危害，重要的手段之一就是加速金融體制改革。 ”他對(duì)本報(bào)記者說， “中國(guó)應(yīng)該利用高增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)，搶時(shí)間，加快改革。 ” 中國(guó)：更大的擔(dān)心在未來 中國(guó)能否接受日本泡沫危機(jī)的教訓(xùn)？ 西村吉正說，他希望中國(guó)能夠借鑒日本的教訓(xùn)，提前做好泡沫破滅的預(yù)警。但是，這顯日本泡沫之鑒 32 然很難。 在日本泡沫時(shí)代，有個(gè)別國(guó)外人士告誡日本，這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有 問題的，但固執(zhí)地相信 “日本第一 ”的日本人根本聽不進(jìn)去。 據(jù)此，他說中國(guó)要擔(dān)心的不是現(xiàn)在，而是未來。他猜測(cè)，隨著人民幣的逐步升值，中國(guó)人的心態(tài)也會(huì)逐漸膨脹。他說，如果有一天，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯了，但心態(tài)還在膨脹，那就危險(xiǎn)了。待到覺悟過來，已經(jīng)晚了。因?yàn)?，心態(tài)驚醒之時(shí)即是泡沫破滅之日。 另有注重日本泡沫經(jīng)濟(jì)與民眾心理研究的日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議中國(guó)政府，打擊房地產(chǎn)投機(jī)，調(diào)整民眾猜測(cè)房?jī)r(jià)一路高漲的心理預(yù)期。 有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)定，中國(guó)的泡沫是地方政府推動(dòng)的。盡管地方政府吹泡沫的模式，不可能在短期得到改觀。但改變勢(shì) 在必行，否則泡沫的風(fēng)險(xiǎn)很大。一旦中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模增大，泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響就非同一般。這次泡沫也許不嚴(yán)重，下一次就難說了。 木下俊彥建議中國(guó)政府須著手解決社會(huì)問題。他形容中國(guó)經(jīng)濟(jì)像個(gè)騎自行車的人，路面不平，不蹬肯定會(huì)摔下來，騎得快風(fēng)險(xiǎn)也大。 “中國(guó)不應(yīng)該只注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展，應(yīng)解決棘手的社會(huì)矛盾。 ” 木下俊彥還提醒中國(guó)重新考量貿(mào)易立國(guó)模式。不少日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱譽(yù)中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的政策方向，主張 “內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)是中國(guó)的上策 ”。關(guān)志雄說，不能長(zhǎng)期依賴出口主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。木下俊彥認(rèn)為，未來的中國(guó)，更應(yīng)看重技 術(shù)進(jìn)步，打造本國(guó)品牌，而非當(dāng)下的低水平擴(kuò)張。 此論與魏加寧今年夏天的演講，所見略同。前年，我國(guó)出口額居世界第三，但自主品牌的貢獻(xiàn)不到 10%。他說，通過加強(qiáng)自主創(chuàng)新加強(qiáng) “中國(guó)創(chuàng)造 ”，關(guān)系到中國(guó)能否在人民幣升值中有效的防止經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生，事關(guān)重大，時(shí)不我待。 日本泡沫之鑒 33 20 年，日本走過的路 １９８５年 廣場(chǎng)協(xié)議簽署，此后日元一路飆升。日本的資產(chǎn)價(jià)格 “ 泡沫 ” 加劇； １９８７年 美國(guó)股市崩盤，日本銀行降低利率，進(jìn)一步刺激了日本的泡沫經(jīng)濟(jì)； １９８９年 日經(jīng)２２５指數(shù)接近４００００點(diǎn)，達(dá)到歷史最高點(diǎn) ，日本的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值占世界９％； １９９０年 日本銀行于１９８９年年底抽緊銀根之后，日經(jīng)指數(shù)下跌４０％。不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)開始下滑，估計(jì)大約有８０％的銀行貸款直接或間接與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)； １９９３年 在經(jīng)濟(jì)奇跡結(jié)束的不安中，自民黨首度暫時(shí)失去政權(quán)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率急速下滑； １９９５年 日本政府于第二次世界大戰(zhàn)以來首次使用公共財(cái)政挽救東京協(xié)和信用聯(lián)合社和安全信用聯(lián)合社； １９９６年 日本首相橋本龍?zhí)晒济麨?“ 大撞擊 ” 的改革計(jì)劃，以促使日本市場(chǎng) “ 自由、公平以及全球化 ” 。日本經(jīng)濟(jì)似乎好轉(zhuǎn)； １９９７年 日本政府緊縮財(cái)政政策把經(jīng)濟(jì)推回到衰退之中，日本信用銀行幾乎破產(chǎn)，但被政府挽救； １９９７年 亞洲金融危機(jī)開始； １９９７年秋天 日本金融制度首度陷入嚴(yán)重混亂之中。北海道拓殖銀行、三洋證券以及山一證券破產(chǎn)； １９９８年 日本政府首次成立挽救銀行的基金，向最大的幾家銀行注入共１．８萬(wàn)億日元（１８０億美元），并且承認(rèn)無法履約的貸款已經(jīng)超過６０萬(wàn)億日元（６０００億美元），新成立金融廳以監(jiān)管所有的銀行； １９９８年夏天 亞洲金融危機(jī)加劇，美國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)支持日元，并且要 求日本政府解決銀行和壞賬問題； １９９８年秋天 美國(guó)進(jìn)一步向日本施壓，要求采用新的銀行評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，日本最終推出一個(gè)新的安全基金，動(dòng)用６０萬(wàn)億日元支持所有的銀行；作為改革的一個(gè)姿態(tài)，日本長(zhǎng)期信用銀行破產(chǎn)，并被收歸國(guó)有。隨后，日本信用銀行也被國(guó)有化； １９９８年 日本政府指定高盛公司為長(zhǎng)期信用銀行尋找新的買主； １９９９年春天 雷諾公司接管日產(chǎn)公司，這么大規(guī)模的交易在日本企業(yè)界還是首日本泡沫之鑒 34 次。日本公司加速和外國(guó)公司達(dá)成聯(lián)合協(xié)議； １９９９年夏天 日本興業(yè)銀行、富士銀行和第一勸業(yè)銀行宣布合 并，組成瑞穗金融集團(tuán)，成為世界上資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行。隨后，住友銀行和三井銀行合并為三井住友銀行，東京三菱銀行和三菱信托銀行合并，東海銀行和三和銀行合并組成日本聯(lián)合控股銀行，這樣出現(xiàn)四家超大型銀行； １９９９年秋天 日本政府宣布長(zhǎng)期信用銀行出售給瑞波伍德集團(tuán)，出售方法備受爭(zhēng)議，實(shí)際上是一種 “ 賣出期權(quán) ” ； 2020年春天 瑞波伍德集團(tuán)接管長(zhǎng)期信用銀行。日經(jīng)指數(shù)重返2020０點(diǎn)，外國(guó)投資者購(gòu)入價(jià)值１０萬(wàn)億日元（１０００億美元）的日本股票，他們期望會(huì)出現(xiàn)政策改革和經(jīng)濟(jì)回升； 2020年春天 日本經(jīng)濟(jì)開始滑入新的衰退，這是１９９０年以來的第三次。通貨緊縮加劇。 “ 改革者 ” 小泉純一郎出人意料地成為日本首相。 2020年夏天 日本金融廳受到越來越多的國(guó)際批評(píng)，被指責(zé)忽視了銀行問題的規(guī)模； 2020年春天 隨著新改革政策的希望破滅，日經(jīng)指數(shù)跌入１００００點(diǎn)以下。出現(xiàn)新的金融危機(jī)的恐懼加深，但是日本政府托起股市； 2020年秋天 日本銀行出人意料地宣布將從各家銀行手里購(gòu)買股票的計(jì)劃。日本政府任命竹中平藏為金融擔(dān)當(dāng)大臣，他開始新的銀行改革計(jì)劃； 2020年冬天 竹中的各項(xiàng)改革 遭到強(qiáng)烈的反對(duì)，幾乎流產(chǎn)。日本的債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比上升到１０４％，它的國(guó)家信用被降低到與博茨瓦納同樣的水平； 2020年春天 財(cái)政年度結(jié)束時(shí)，日經(jīng)２２５指數(shù)收盤在８０００點(diǎn)以下，這是２１年來的最低點(diǎn)，金融制度的考驗(yàn)加劇。四家 “ 超大型銀行 ” 依靠新發(fā)行２萬(wàn)億日元（２００億美元）的新資本得以存活，但是由于每股資本的被稀釋而引發(fā)了銀行股價(jià)的崩盤，使得它們的基本問題進(jìn)一步惡化。產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)由日本政府成立，受命 “ 清理 ” 壞賬。 2020年 日本通貨緊縮進(jìn)入連續(xù)第五個(gè)年頭。１０年期國(guó)債利率降低至歷史最低 的０．５％。日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)２０年來的新低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于８０００點(diǎn)； 2020年７月 日本央行宣布將利息調(diào)整至０．２５％，告別持續(xù)了５年零４個(gè)月的零利率時(shí)代。 日本泡沫之鑒 35 日本泡沫經(jīng)濟(jì)之鑒 日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成和破滅的主要原因并非日元升值，而是日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策在日元升值過程中的失誤，尤其是 1986－ 1989年貨幣政策的三次重大失誤 日本泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生于 19851990年，當(dāng)時(shí)日本正處在改變?cè)鲩L(zhǎng)模式、轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略、開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、融入國(guó)際社會(huì)的初期。這個(gè)故事可以給我們很多啟示。 毫無疑問，日本泡沫經(jīng)濟(jì)生成和 破滅的原因是復(fù)雜的，包括制度、結(jié)構(gòu)和政策等，但回到其定義，泡沫經(jīng)濟(jì)是指大量過剩資金追逐相對(duì)稀缺的投資機(jī)會(huì)而造成的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，因此這個(gè)故事將主要在宏觀經(jīng)濟(jì)層面展開。 要說明日本泡沫經(jīng)濟(jì)的生成，還需要從日元升值說起。雖然從本質(zhì)上講，日本泡沫經(jīng)濟(jì)與日元升值是兩個(gè)不同的事件，各有不同的原因，但由于二者出現(xiàn)在同一時(shí)期，有著相同的歷史背景，因而產(chǎn)生了復(fù)雜的聯(lián)系，以致使一些輿論誤讀了它們。 日元對(duì)美元升值的直接原因是日美貿(mào)易差額的變化；根本原因是日本對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化。 20世紀(jì) 80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正為 “滯 脹 ”所困擾， 1980年，美國(guó)的通脹率為 %，失業(yè)率為 7%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 %，財(cái)政赤字為 738億美元，貿(mào)易赤字為 150億美元。為了克服 “滯脹 ”，里根政府以減稅為核心，通過擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；美聯(lián)儲(chǔ)通過緊縮性貨幣政策，提高利率，抑制通貨膨脹。高利率增加了美元對(duì)國(guó)外投資者的吸引力，大量資金流入美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致美元升值。 1979年至 1985年 2月，美元對(duì)其他 10個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的多邊匯率上升了 73%. 美元升值擴(kuò)大了美國(guó)貿(mào)易赤字。 19801984年，美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易赤字從 150億美元增加到 1130億美元，與此同時(shí)，日本對(duì)美貿(mào)易順差從 。巨大的貿(mào)易差額在使美國(guó)成為世界最大債務(wù)國(guó)的同時(shí)，也使日本成為世界最大的債權(quán)國(guó)。1985年，日本對(duì)外凈資產(chǎn)為 1298億美元；美國(guó)對(duì)外債務(wù)為 1114億美元。 日元對(duì)美元升值的更深層因素是，二戰(zhàn)后，美國(guó)曾是世界上最發(fā)達(dá)的國(guó)家，美元成為 “超級(jí)貨幣 ”； 20世紀(jì) 80年代，日本在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、勞動(dòng)生產(chǎn)率等方面均已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)，美元開始衰落。 19801985年，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率平均約為 ％，日本約為 3％；美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均約為 %， 日本約為 %. 也就是說，到 1985年，日元升值與美元貶值都已經(jīng)無法避免。實(shí)際上， 1985年 2月美元走低 /日元升值的過程已經(jīng)開始， 1985年 9月的 “廣場(chǎng)協(xié)議 ”只是加快（而非啟動(dòng)）了這一進(jìn)程。 日本泡沫經(jīng)濟(jì)生成和破滅的主要原因是日本宏觀政策的失誤。在當(dāng)時(shí)復(fù)雜的國(guó)際、國(guó)內(nèi)環(huán)境中，日本貨幣政策曾經(jīng)失去平衡，出現(xiàn)過三次重大失誤。 日本泡沫之鑒 36 1986年，日本出現(xiàn)了短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，史稱 “日元升值蕭條 ”。實(shí)際上， “日元升值蕭條 ”的時(shí)間很短，僅僅是日元升值后市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)整，當(dāng)年年底日本經(jīng)濟(jì)便恢復(fù)增長(zhǎng)。但是，出于 對(duì)日元升值的恐懼，日本政府對(duì) “日元升值蕭條 ”做出了錯(cuò)誤的判斷，采取了錯(cuò)誤的政策，再加上其他國(guó)際因素的影響，從 1986年 1月到 1987年 2月，日本銀行連續(xù)五次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從 5%降低到 %，不僅為日本歷史之最低，也為當(dāng)時(shí)世界主要國(guó)家之最低。而過度擴(kuò)張的貨幣政策，造成了大量過剩資金。在市場(chǎng)缺乏有利投資機(jī)會(huì)的情況下，過剩資金通過各種渠道流入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。這是日本貨幣政策的第一次失誤。 1987年秋，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。為了對(duì)付可能出現(xiàn)的通貨膨脹，美國(guó)、西德等 相繼提高利率，日本銀行也準(zhǔn)備升息。恰在此時(shí)， 1987年 10月 19日，被稱作 “黑色星期一 ”的 “紐約股災(zāi) ”爆發(fā)。在西方國(guó)家的聯(lián)合干預(yù)下， “黑色星期一 ”僅表現(xiàn)為一種市場(chǎng)恐慌，并且此后不久，人們?cè)葘?duì)世界經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期為樂觀情緒所代替，各國(guó)經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。 但日本經(jīng)濟(jì)的災(zāi)難卻由此開始。當(dāng)時(shí)美國(guó)政府擔(dān)心，如果日本銀行提高利率，資金不能及時(shí)向歐美市場(chǎng)回流，可能再次引起國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩，因此建議日本政府暫緩升息。日本政府也擔(dān)心，提高利率可能使更多的國(guó)際資本流入日本，推動(dòng)日元升值，引起經(jīng)濟(jì)衰退。并且，當(dāng)時(shí)日本正在實(shí) 施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，需要以較低的利率來增加國(guó)內(nèi)投資，減少儲(chǔ)蓄，縮小經(jīng)常項(xiàng)目順差。在這種情況下，日本銀行決定繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，維持貼現(xiàn)率在 %的超低水平上不變，一直到 1989年 5月日本銀行才提高利率，這時(shí)距離 “黑色星期一 ”已經(jīng)19個(gè)月，距離日本實(shí)施超低利率政策已經(jīng) 27 個(gè)月。 這是日本貨幣政策的第二次失誤，也是一次 “致命的失誤 ”。極度擴(kuò)張的貨幣政策造成日本 “經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)到處充斥著廉價(jià)的資金 ”，長(zhǎng)期的超低利率又將這些資金推入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。 19851989年，日經(jīng)平均股價(jià)上升了 ； 19861990年，東京、大阪等六大城市的價(jià)格指數(shù)平均增長(zhǎng)了三倍以上。 1989年，日本政府感受到了壓力，日本銀行決定改變貨幣政策方向。 1989年 5月至 1990年 8月，日本銀行五次上調(diào)中央銀行貼現(xiàn)率從 %至 6%.同時(shí)，日本大藏省要求所有金融機(jī)構(gòu)控制不動(dòng)產(chǎn)貸款，日本銀行要求所有商業(yè)銀行大幅削減貸款，到 1991年，日本商業(yè)銀行實(shí)際上已經(jīng)停止了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的貸款。貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向首先挑破了日本股票市場(chǎng)的泡沫， 1990年，日本股票價(jià)格開始大幅下跌，跌幅達(dá) 40%以上，股價(jià)暴跌幾乎使所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額 虧損。緊跟其后，日本地價(jià)也開始劇烈下跌，跌幅超過 46%，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫隨之破滅。貨幣政策突然收縮，中央銀行刻意挑破泡沫，這是日本貨幣政策的第三次失誤。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá) 10 年之久的經(jīng)濟(jì)衰退。 為什么日本政府長(zhǎng)期實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策