【文章內(nèi)容簡介】 取欺詐性行為的激勵較強。其次，對于迅速發(fā)展的證券化業(yè)務(wù)而言，由于信息不對稱的問題，即：證券購買者對于標的資產(chǎn)的償還可能性了解不充分，而證券化者的主要目的又是出售其 “生產(chǎn) ”的證券，這一傾向使其有動機進行欺詐性行為。事實上，證券化本身是要求基于未來可預(yù)測的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)之上的，而本次的次貸危機中，大部分的證券化業(yè)務(wù)顯然并不滿足這一要求。第三，信用評級機構(gòu)由于只能從其提供評級的機構(gòu)獲取收益，也具有為不滿足要求的機構(gòu)提供評級的傾向。最后， GlassSteagall 法案的廢除，使得商業(yè)銀行部門和投資銀行部門之間的利益相關(guān)性增加了。然而，信息不對稱所造成的道德風險遠不止于此。當銀行投資風險過高并最終造成巨額損失時，往往會有政府的救援計劃來幫助其走出困境，這就產(chǎn)生了類似于我國的國有企業(yè)預(yù)算軟約束的問題。 劉英奎（ 2020）也認為，銀行和金融機構(gòu)的違規(guī)操作為危機埋下了禍根。為了滿足證券化的市場需求，銀行及一些貸款機構(gòu)不斷放松對于次貸的閉合條件，造成了證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的風險飆升。持類似的觀點還有辛喬利（ 2020），他認為次貸危機源于管理 14 疏 忽，尤其是在風險管理模型的選取上。例如，很多虧損嚴重的銀行都采取的是風險價值模型（ VaR）來管理其風險，但該模型采用的是以歷史違約數(shù)據(jù)為參考依據(jù)，而次貸作為新興的產(chǎn)品，歷史違約趨勢極低，參考數(shù)據(jù)沒有實際的意義。而卡門 雷恩哈特（ 2020）從金融自由化的角度對危機進行了分析。他認為許多 不受監(jiān)管或缺發(fā)嚴格監(jiān)管的金融機構(gòu)在融資體系中發(fā)揮了更大的作用，這 使得金融系統(tǒng)對于相應(yīng)的沖擊變得更加脆弱。 簡言之，上述觀點的一個核心就是信息不對稱。由于信息的不對稱，首先會造成嚴重的道德風險問題，而其次便是監(jiān)管的效果 大打折 扣 ，金融機構(gòu)的違規(guī)操作大量發(fā)生。而當這些金融機構(gòu)的重要性足夠大之后，相應(yīng)的負面沖擊帶來的破壞力也就越大。 （三） 關(guān)于次貸危機產(chǎn)生原因的評論 通過以上這些觀點的解讀，我們很自然地會從如下兩個層面提出問題。首先，低利率政策是否會帶來如此嚴重的負面影響。其次，央行的貨幣政策是否應(yīng)該考慮其對資產(chǎn)價格的影響。 不可否認，次貸危機的爆發(fā)源于美國資產(chǎn)價格泡沫的累積，而這一泡沫累積的直接原因就是 2020 年之后美聯(lián)儲的寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲貨幣政策背后是全球性的信用急劇擴張。美聯(lián)儲貨幣政策影響下低的長期利率的預(yù)期，加上美 國政府一再鼓勵人們擁有自己的住房，例如 “兩房 ”即是有政府擔保的，為購房者提供低息住房抵押貸款的股份制公司，刺激了房價不斷上漲，而銀行甚至為購房者提供 100%的融資。低的長期利率推動了房地產(chǎn)的過度需求和增加了就業(yè)，在危機前美國的自有住房率達到 70%左右。據(jù)統(tǒng)計，自 2020 年美國經(jīng)濟復(fù)蘇以來，新創(chuàng)造的就業(yè)崗位中有 30%（ 140 萬）與房地產(chǎn)市場的繁榮有關(guān)。沒有金融機構(gòu) 會坐失機會，他們借助信用擴張甚至可以將沒有償付能力的購房者納入房貸市場，次級房屋貸款的迅猛增長，產(chǎn)生巨大的系統(tǒng)性風險。與此同時，美國金融機構(gòu)的開始金 融創(chuàng)新，將證券變成流動資產(chǎn)，將住宅證券化，衍生金融產(chǎn)品交易規(guī)模 急速增長。 2020 年經(jīng)濟學家馬丁 費爾德斯坦就指出低的抵押貸款利率導(dǎo)致了史無前例的抵押貸款融資量。用新的抵押貸款代替舊抵押貸款不僅支付更低的月利率，而且能在他們進行再融資時提出資金。由于前期住宅價格上升，使得可供提取的證券數(shù)量常常很大。資金一小部分用于減少其它負債或投資到其它金融資產(chǎn)，大部分被用于了消費支出（因為負儲蓄的激勵）。 15 因而，這種再融資過程使得消費者現(xiàn)金支出的增加快于收入增長，即導(dǎo)致儲蓄率下降，刺激消費支出和經(jīng)濟總體強勁增長。 2020 年，國民儲蓄率甚至下降到 %。 隨著美元一路貶值，全球石油、黃金和大宗商品價格的暴漲、美國經(jīng)常帳戶赤字的急劇擴大，全球經(jīng)濟越來越失衡。美元貶值和通貨膨脹壓力迫使美聯(lián)儲連續(xù) 17 次加息，并推動了房屋借貸成本的上升。不過，調(diào)整并沒有因為聯(lián)邦基金利率的上調(diào)而產(chǎn)生，相反，在經(jīng)歷了短暫的反復(fù)之后，資產(chǎn)價格出現(xiàn)了一輪新的暴漲，究其原因，這是由于美國的流動性過剩造成其長期利率無法像短期利率一樣上升所造成的。但是，最終房屋抵押貸款申請者的資產(chǎn)負債水平紛紛變?yōu)樨摂?shù)，房屋價格泡沫崩潰和信用市場危機出現(xiàn)，次貸危機愈 演愈烈。 從數(shù)據(jù)上看，美國的固定資產(chǎn)投資在 2020 年之后的上漲很大程度上要得益于房地產(chǎn)投資的迅猛增長。而 FDI（ 國際直接投資 ） 在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的回暖也和巨額的國際資本流入不成正比。那么，國內(nèi)、國際的大量資本就成了推高美國資產(chǎn)價格的主力，相應(yīng)地，長期利率也就很難進行相應(yīng)的調(diào)整了。 正如 林毅夫的觀點，即：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，美國應(yīng)該做的是優(yōu)化國內(nèi)的投資環(huán)境，提高國內(nèi)投資，而不是在衰退后急于尋求新的增長點，而把現(xiàn)有的問題進行掩蓋。當實體經(jīng)濟投資與虛擬經(jīng)濟投資不匹配時，勢必會造成一方的過快增長，最終造成結(jié)構(gòu)性失衡 ，而危機的爆發(fā)也就不可避免了。 繼續(xù)沿著上面的思路，既然利率的變化對于資產(chǎn)價格有很重要的影響，而本輪的危機又是公認源于房地產(chǎn)價格的暴跌，那么央行是否應(yīng)該在制定政策時考慮資產(chǎn)價格呢？對這一問題的回答最早見于歐文 費雪（ 1911），他認為政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格如：股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、消費和服務(wù)價格在內(nèi)的統(tǒng)一界定的價格指數(shù)。而托賓也主張以股票價格作為貨幣政策的中介目標。這一觀點也得到了格林斯潘和林毅夫的認同。他們認為，股市、房市的波動不是完全由基本面的變化所引起的，經(jīng)常包含有較大的泡沫成分 ，需要中央銀行加以干預(yù)。而且這些泡沫的形成與破滅對實體經(jīng)濟有著重要的影響。因此，中央銀行對資產(chǎn)價格要給予更多的關(guān)注，甚至可以把它作為貨幣政策調(diào)控目標的構(gòu)成要素之一。 然而以伯南克和歌特勒為首的經(jīng)濟學家認為基本面的變化與資產(chǎn)價格泡沫很難區(qū)分。引入資產(chǎn)價格會造成貨幣政策的多重目標的問題，增加貨幣政策的制定難度，而且還可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長和通貨膨脹的波動加劇。他們（ 1999）通過一個新凱恩斯模型發(fā)現(xiàn)，除非資產(chǎn)價格影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策就不要進行干預(yù)。但是，對于貨幣政策是否應(yīng)該考慮資 16 產(chǎn)價格這一問題，其答 案并不應(yīng)該是一成不變的。只有在新的形勢下對問題進行重新的審視，才能得到正確的答案，而之前的爭論無疑為我們提供了一個很好的參考。 四、美國次貸危機對 全球 經(jīng)濟的影響 美國次貸危機是一場新型的金融危機，其產(chǎn)生的內(nèi)在機理是金融產(chǎn)品透明度不足、信息不對稱，金融風險被逐步轉(zhuǎn)移并放大至投資者。這些風險從住房市場蔓延到信貸資本市場，從金融領(lǐng)域擴展到經(jīng)濟領(lǐng)域，并通過投資渠道和資本渠道從美國波及到全球范圍。 （一） 次貸危機通過沖擊美國經(jīng)濟影響世界經(jīng)濟增長。 次貸危機大幅拖累了美國經(jīng)濟增長，而美國經(jīng)濟放緩無疑會牽連世界經(jīng)濟，因 為發(fā)展中國家的崛起并沒有改變美國世界經(jīng)濟領(lǐng)頭羊的地位。美國 GDP 占全世界 GDP 的 30%左右，高居第一，美國對世界經(jīng)濟增長的貢獻也常年領(lǐng)先各國，而世界全部外匯儲備中有 60%以上是美元資產(chǎn)，美國經(jīng)濟金融對世界經(jīng)濟影響深遠。作為當今世界經(jīng)濟最重要的引擎，美國不僅是世界最大的消費市場，而且通過大量提供科技創(chuàng)新和對外投資有力推動了世界經(jīng)濟增長。次貸危機影響下的美國經(jīng)濟放緩將給世界經(jīng)濟需求增長帶來不容忽視的負面影響。 1970年至今的近 40 年里，美國經(jīng)濟周期與世界經(jīng)濟周期息息相關(guān)，雖然世界經(jīng)濟的波動小于美國經(jīng)濟，但每一次 美國經(jīng)濟放緩都給世界經(jīng)濟增長帶來負面影響，只是時間上可能會有一些滯后，上世紀 70 年代中葉、 80 年代初和 90 年代初以及本世紀初美國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的同向減緩就構(gòu)成了先例。從歷史分析可以看出，次貸危機對美國經(jīng)濟的沖擊勢必將遵循經(jīng)濟規(guī)律，滯后傳遞影響世界經(jīng)濟。 （二） 次貸危機通過轉(zhuǎn)變 “脫鉤 ”為 “再掛鉤 ”影響世界經(jīng)濟增長。 由于最近幾年發(fā)展中國家，特別是以 “金磚四國 ”（ 中國、印度、俄羅斯、巴西 ） 為代表的新興市場國家經(jīng)濟增長速度大幅超過發(fā)達國家和世界平均水平，世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)悄然呈現(xiàn)出一種 “脫鉤 (Decoupling)”趨 勢：新興市場的經(jīng)濟增長脫離了美國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的桎梏，呈現(xiàn)出獨立增長和內(nèi)生增長的特性。脫鉤趨向似乎意味著新興市場不會遭受美國經(jīng)濟放緩的打擊，甚至還可以減輕美歐企業(yè)陷入低迷的影響。實際上，次貸危機對世界經(jīng)濟的沖擊之一正在于，它將改變這種脫鉤趨勢，通過貿(mào)易渠道、金融渠道、貨幣渠道、投資渠道、信心渠道與政策渠道將各國經(jīng)濟增長與美國經(jīng)濟放緩緊密相連。從這個角度看，次貸危機將增加而非減弱美國經(jīng)濟的重要性， “再掛鉤 ”可能成為新的趨勢。由脫鉤向再掛鉤轉(zhuǎn)變的原因在于，發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的獨立性是不對稱的獨立性，在經(jīng)濟周期 上行階段，發(fā)展中國家更 17 易借由外部助力挖掘自身增長潛力，增長獨立性較強；而在經(jīng)濟周期下行階段，外部沖擊將極大限制發(fā)展中國家的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)改革，進而減弱增長獨立性。在 1970 年至 2020 年這 38年里，美國經(jīng)濟繁榮和復(fù)蘇時期發(fā)展中國家和美國的經(jīng)濟增長差距較大，而在美國經(jīng)濟蕭條和放緩時期發(fā)展中國家和美國的經(jīng)濟增長曲線就會大幅趨近甚至重合。一個實際的例子是2020 年美國經(jīng)濟不景氣時，香港、新加坡和馬來西亞三個亞洲最開放的經(jīng)濟體也出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退，這證明美國作為一個主要出口市場在經(jīng)濟放緩階段的重要地位。 (三） 次貸危機通過打 擊全球證券市場影響世界經(jīng)濟增長。 證券市場發(fā)展與世界經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)。從微觀角度看，繁榮的證券市場不僅有利于企業(yè)直接融資，進而有助于促進投資增長，還有利于投資者財富增值，進而有助于促進消費增長；從宏觀角度看，繁榮的證券市場是世界各國經(jīng)濟基本面持續(xù)走強的金融標志，也是全球金融活躍度和開放度不斷增加的外部特征。相反，證券市場的動蕩和萎靡將縮小融 資空間，減少資本利得，加大金融風險，減緩開放步伐，惡化交易環(huán)境 ， 打擊市場信心，從宏微觀各個渠道對世界經(jīng)濟增長形成沖擊。而次貸危機正是通過打擊全球證券市場對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了不 容忽視的負面影響。次貸危機發(fā)生前全球股市一路上漲，而進入 2020 年 7 月以來 ,全球股市暴跌 , 2020 年繼續(xù)籠罩在次貸危機的陰影之下 , 根據(jù)道瓊斯指數(shù)所反映的情況， 2020 年 以來美國股市市值 “蒸發(fā) ”達創(chuàng)紀錄的 萬億美元之巨。另外，相比 2020 年 最后一個交易日的收市點位，紐約股市標準普爾 500 指數(shù)迄今已經(jīng)下跌了 %。在歷史上僅有 1931 年的市場跌幅超過目前水平，達到 %。 全球股票市值的大量蒸發(fā)將通過對各國投資、消費和出口的負面作用影響世界經(jīng)濟的后續(xù)增長。 （ 四 ） 次貸危機通過激生國際金融風險影響 世界經(jīng)濟增長。 國際金融風險對世界經(jīng)濟增長的負面影響不容小視，較高金融風險不僅將帶來可能的較大損失，加大風險升水，進而增加交易成本，減弱世界經(jīng)濟的活躍度，還將阻礙許多不發(fā)達國家金融市場改革和經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的穩(wěn)步實施。金融風險激生背景下，全球投資交易趨向萎靡，而投機勢力大量崛起，增加了局部金融危機發(fā)生的可能，加大了整個世界經(jīng)濟增長的不確定性。次貸危機影響下，全球金融衍 生產(chǎn)品市場、外匯市場、股票市場、債券市場、貨幣市場在風險相互傳 遞 和相互增強的的過程中大幅震蕩。各類宏觀風險和微觀風險在市場異動中的蘊藏給世界經(jīng)濟增 長帶來了負面影響。例如各國為應(yīng)對次貸危機后美元貶值所帶來的損失，大量拋售美元資產(chǎn)， 國際貨幣基金組織在華盛頓公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到 2020年 9 月底，全球外匯儲備中的美元比例由美國次級房貸危機顯現(xiàn)之前的 65%下降到 %。 18 與此同時，歐元的比例由 %上升到 %。 美元資產(chǎn)的拋售狂潮引發(fā)了全球資本流動的異常波動，金融風險的同步伴生給世界經(jīng)濟穩(wěn)健增長帶來了困難。 （ 五 ） 次貸危機通過拖累貿(mào)易發(fā)展影響世界經(jīng)濟增長。 國際貿(mào)易是世界經(jīng)濟的紐帶 ， 各國通過相互交換勞務(wù)和產(chǎn)品獲得了共同效益的提升。次貸危機通 過三種方式給國際貿(mào)易發(fā)展帶來了負面影響：一是減少了總需求，次貸危機沖擊美國經(jīng)濟，全球最大消費市場的增長放緩限制了世界貿(mào)易總需求擴張；二是加大了匯率風險，次貸危機給美元幣值穩(wěn)定造成了巨大沖擊，全球各類雙邊匯率波動性顯著增大，這給國際貿(mào)易開展帶來了困難；三是激生了貿(mào)易保護主義傾向，受次貸危機和經(jīng)濟放緩的影響，美歐保守勢力維持內(nèi)部需求穩(wěn)定、打擊外部競爭對手的欲望不斷增強，貿(mào)易壁壘的增強進一步制約了國際貿(mào)易發(fā)展。國際貿(mào)易的增勢趨緩和未來更大程度的萎靡將給世界經(jīng)濟增長帶來負面影響。 （ 六 ） 次貸危機通過抑制 金融深化影響世界經(jīng)濟增長。 金融深化（ Finance Deepening）是指金融體系市場化和金融活動自由化的過程，金融深化強調(diào)經(jīng)濟活動中的金融體系與經(jīng)濟發(fā)展的密切關(guān)系，金融機制改革和金融工具創(chuàng)新有助于被資金抑制的經(jīng)濟體擺脫徘徊不前的局面 、 加速經(jīng)濟增長。世界經(jīng)濟與國際金融在互促共進中的和諧發(fā)展是全球各經(jīng)濟體長期穩(wěn)定、健康和快速共同增長的基礎(chǔ) 。 而次貸危機通過兩種途徑破壞了金融深化：一是抑制了金融創(chuàng)新。次貸危機使市場對貸款證券化的可行性提出了懷疑，次級抵押債券市場乃至整個金融衍生產(chǎn)品市場在恐慌心理影響下的萎靡阻 礙了全球金融創(chuàng)新的深入開展。二是減弱了金融活躍度。次貸危機增大了全部金融市場的整體風險，市場交易、機制改善和工具創(chuàng)新都進入低谷，疲憊和黯淡的國際金融市場難以充分發(fā)揮資金融通的職能，限制了世界經(jīng)濟的發(fā)展。 （ 七 ） 次貸危機通過打擊市場信心影響世界經(jīng)濟增長。 世界經(jīng)濟增長與市場信心正向相關(guān)，信心影響了市場參與者參與經(jīng)濟活動的積極性以及