【正文】 破產(chǎn) ,標(biāo)志著次貸危機(jī)正式爆發(fā)。按照借款人的信用狀況等條件，美國(guó)房屋貸款分為三級(jí)：（ 1）優(yōu)級(jí) （ prime loan） 、（ 2） 近似優(yōu)級(jí)（ ALTA）、（ 3）次級(jí) （ subprime loan） 。此外，在申請(qǐng)文件的完整性上，具有完整文件的次級(jí)貸款約占全部次級(jí)貸款的 54%，這一比率低于優(yōu)級(jí)貸款，其中， 浮動(dòng)利率的次級(jí)貸款的這一比率又低于固定利率的次級(jí)貸款。 2020 年美國(guó)房屋抵押貸款情況 表 1 貸款類別 單一貸款的規(guī)模 （美元） 平均貸款規(guī)模 （美元） FICO 信用評(píng)分 貸款價(jià)值比 （ LTV） 優(yōu)級(jí)貸款 （浮動(dòng)利率） 123575 453000 732 73． 9 近似優(yōu)級(jí)貸款 （浮動(dòng)利率） 189195 321000 711 80． 0 次級(jí)貸款 （浮動(dòng)利率） 290601 202000 624 85． 9 優(yōu)級(jí)貸款 （固定利率） 47114 499000 742 70． 6 近似優(yōu)級(jí)貸款 （固定利率） 94944 215000 717 76． 2 次級(jí)貸款 （固定利率） 66446 128000 636 81． 2 資料來源：美國(guó)抵押銀行協(xié)會(huì)。 表 3 美國(guó)主要族裔的家庭財(cái)富狀況 種族 收入 家庭凈財(cái)富 白種人 100 100 黑種人 56 16 拉美裔人 55 9 資料來源：美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì) 上述政策直接導(dǎo)致房屋抵押貸款規(guī)模迅速擴(kuò)大。其次，美國(guó)房屋價(jià)格強(qiáng)勁上 升。過手 結(jié)構(gòu)所對(duì)應(yīng)的是股權(quán)類憑證，即權(quán)益的持有人直接擁有抵押資產(chǎn)的所有權(quán)，因此不存在證券級(jí)別和支付速度的差異。而由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng) (如房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng) )將使這些信用衍生品市場(chǎng)及相關(guān)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生更為劇烈的波動(dòng)，而這就是目前次級(jí)貸款危機(jī)的癥結(jié)所在。 可見，以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 MBS比重的提高使得整個(gè) MBS市場(chǎng)以及 CDO等信用衍生品市場(chǎng)，受次級(jí)貸款質(zhì)量的影響加大。隨后，危機(jī)擴(kuò)大到以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用衍生品市場(chǎng)。而次級(jí)貸款的到期未付率從 2020 年四季 度低于 11%的水平，自 2020 年二季度起上升至 2020 一季度的 19%（見圖 5）。對(duì)于這一部分還可以再進(jìn)行細(xì)分，其中一部分主張以低利率為起點(diǎn)，而另一部分人則主張以宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)為研究起點(diǎn)。林毅夫認(rèn)為，金融危機(jī)之 所以發(fā)展到目前階段，與美國(guó)政府沒有很好處理 2020 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅有關(guān)。 上述觀點(diǎn)的核心是，認(rèn)為這次的危機(jī)起因于低利率。只有當(dāng)長(zhǎng)期抵押貸款利率上升時(shí)，房?jī)r(jià) 的反轉(zhuǎn)才會(huì)到來。 巴曙松，李勝利（ 2020）認(rèn)為，全球性的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)失衡才是此次危機(jī)爆發(fā)的根本原因。而當(dāng)美國(guó)國(guó)債不能滿足其需求時(shí)，在收益率和供給量上具有優(yōu)勢(shì)的衍生品市場(chǎng)便得到了快速的發(fā)展，而次貸便是其中之一。然而，當(dāng)全球化紅利在今年來逐漸遞減時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生全面重估，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入負(fù)實(shí)際利率、高通脹、低增長(zhǎng)的新范式。最后， GlassSteagall 法案的廢除，使得商業(yè)銀行部門和投資銀行部門之間的利益相關(guān)性增加了。 雷恩哈特（ 2020）從金融自由化的角度對(duì)危機(jī)進(jìn)行了分析。 不可否認(rèn)，次貸危機(jī)的爆發(fā)源于美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的累積，而這一泡沫累積的直接原因就是 2020 年之后美聯(lián)儲(chǔ)的寬松的貨幣政策。 費(fèi)爾德斯坦就指出低的抵押貸款利率導(dǎo)致了史無前例的抵押貸款融資量。不過，調(diào)整并沒有因?yàn)槁?lián)邦基金利率的上調(diào)而產(chǎn)生，相反，在經(jīng)歷了短暫的反復(fù)之后，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了一輪新的暴漲，究其原因，這是由于美國(guó)的流動(dòng)性過剩造成其長(zhǎng)期利率無法像短期利率一樣上升所造成的。 費(fèi)雪（ 1911），他認(rèn)為政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價(jià)格如：股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的統(tǒng)一界定的價(jià)格指數(shù)。他們（ 1999）通過一個(gè)新凱恩斯模型發(fā)現(xiàn)，除非資產(chǎn)價(jià)格影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策就不要進(jìn)行干預(yù)。作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)最重要的引擎，美國(guó)不僅是世界最大的消費(fèi)市場(chǎng)，而且通過大量提供科技創(chuàng)新和對(duì)外投資有力推動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從這個(gè)角度看，次貸危機(jī)將增加而非減弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性， “再掛鉤 ”可能成為新的趨勢(shì)。而次貸危機(jī)正是通過打擊全球證券市場(chǎng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不 容忽視的負(fù)面影響。次貸危機(jī)影響下，全球金融衍 生產(chǎn)品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)相互傳 遞 和相互增強(qiáng)的的過程中大幅震蕩。國(guó)際貿(mào)易的增勢(shì)趨緩和未來更大程度的萎靡將給世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響。 （ 七 ） 次貸危機(jī)通過打擊市場(chǎng)信心影響世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 2020 年次貸危機(jī)發(fā)生后美國(guó)出口增長(zhǎng)并沒有如愿帶來全球經(jīng)濟(jì)失衡的明顯改善，政策合作的深層基礎(chǔ)并沒有得到強(qiáng)化。 （ 一 ） 次貸危機(jī)影響中國(guó)的貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制 美國(guó)是世界經(jīng)濟(jì)的重要引擎， 2020 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約占全球的 1/4。 20 次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退、需求下降和國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)放緩， 首當(dāng)其沖影響最直接的顯然是作為“世界工廠”的中國(guó)出口部門。實(shí)際上早在次貸危機(jī)開始影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的 2020 年 2 月，美國(guó)作為中國(guó)最大的出口 國(guó)就被歐盟取代。眾所周之，出口部門吸納了大量的就業(yè)崗位，對(duì)中國(guó)就業(yè)乃至社會(huì)穩(wěn)定具有極其重要的作用。 （二） 次貸危機(jī)影響中國(guó)的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng) 金融危機(jī)向其他國(guó)家蔓延的一個(gè)重要途徑是從危機(jī)中心通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)向世界傳導(dǎo)的。 、 從流動(dòng)性過剩到流動(dòng)性黑洞，其實(shí)就是一步之遙。在消化庫(kù)存和需求下降的雙重壓力下，產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)一降再降，庫(kù)存貶值甚至虧損預(yù)期也會(huì)越來越大，企業(yè)就會(huì)面臨內(nèi)外交困的境地。庫(kù)存危機(jī)通過存貨的加速原理，使許多重要產(chǎn)品價(jià)格大幅度下跌，眾多中小企業(yè)經(jīng) 營(yíng)困難甚至倒閉，不少大企業(yè)裁員降薪。中國(guó)部分商業(yè)銀行近年來在重組和上市之后也增加了海外投資，其中直接或間 23 接持有了一定的次級(jí)債券。庫(kù)存增加、需求下降的雙重夾擊已經(jīng)使企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流困難，如果再加上銀行的惜貸，則會(huì)讓企業(yè)進(jìn)一步陷入資金鏈斷裂的深淵。首先，股票市 場(chǎng)融資大幅減少。 20 世紀(jì) 70 年代，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫迪格亞尼提出，假定勞動(dòng)收入不變，財(cái)富每增加 1 美元會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者支出增加 5 美分，反之，財(cái) 富縮水也會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者支出降低。 考慮到貸款增速較快在很大程度上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的反映，信貸緊縮應(yīng)保持適度，過度從緊會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成傷害。近階段不但不能加快人民幣資本和金融項(xiàng)目的開放，反而應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)短期資本流入的管制。這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式有較大風(fēng)險(xiǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。當(dāng)然，中資金融機(jī)構(gòu)成功地走出去并非是輕而易舉的，需要建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，密切關(guān)注并有效管理國(guó)家 26 風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等與國(guó)際化經(jīng)營(yíng)相關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)格保證房貸首付政策的執(zhí)行，采取嚴(yán)格的貸前信用審核，避免出現(xiàn)虛假按揭的現(xiàn)象。 2020年 8 月開始席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)。比如，銀行 A 為了逃避杠桿風(fēng)險(xiǎn)就找到了機(jī)構(gòu) B。 A,B 雙方都認(rèn)為這筆買賣對(duì)自己有利，因此立即拍板成交，皆大歡喜。 四、次貸： 上面 A,B,C,D,E,F....都在賺大錢， 那么這些錢到底從那里冒出來的呢？從根本上說，這些錢來自 A 以及同 A 相仿的投資人的盈利。此時(shí) A 很高興，他的投資在為他賺錢； B 也很高興 ，市場(chǎng)違約率很低，保險(xiǎn)生意可以繼續(xù)做；后面的 C,D,E,F 等等都跟著賺錢。 G剛從 F 手里花了 300 億買下了 100 個(gè) CDS，還沒來得及轉(zhuǎn)手，突然接到消息，這批 CDS 被降 級(jí)，其中有 20 個(gè)違約，大大超出原先估計(jì)的 1％到 2％的違約率。因此 G,A,A2,...,A20 一起來到美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)面前，一把鼻涕一把眼淚地游說， G 萬萬不能倒閉，它一倒閉大家都完了。以上計(jì) 29 算所用的假設(shè)和數(shù)字同實(shí)際情況會(huì)有出入，但美國(guó)金融危機(jī)的嚴(yán)重性無法低估。 七、美元危機(jī)： 上面講到的 100 個(gè) CDS 的市場(chǎng)價(jià)是 300 億。加上 300 億 CDS 收購(gòu)費(fèi)， G 的虧損總計(jì)達(dá) 1300 億。此時(shí)房產(chǎn)投機(jī)人急得像熱鍋上的螞蟻。人們說次貸危機(jī)是由于把錢借給了窮人。 C 就跑到 B 那邊說，你把這 100 個(gè) CDS 賣給我怎么樣，每個(gè)合同給你 2 億，總共 200 億。 A 對(duì) B 說，你幫我的貸款做違約保險(xiǎn)怎么樣，我每年付你保險(xiǎn)費(fèi) 5 千萬，連續(xù) 10 年，總共 5 億，假如我的投資沒有違約，那么這筆保險(xiǎn)費(fèi)你就白拿了，假如違約，你要為我賠償。 [編輯本段 ] 次貸危機(jī)模型 一、杠桿： 目前，許多投資銀行為了賺取暴利，采用 20－ 30 倍杠桿操作，假設(shè)一個(gè)銀行 A 自身資產(chǎn)為 30 億， 30 倍杠桿就是 900 億。目前實(shí)施的分散監(jiān)管體制造成了監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺位的問題同時(shí)發(fā)生，這將引發(fā)金融市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)則的重大變化。中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)引以為戒，對(duì)相似情形應(yīng)有預(yù)警能力。因此，要從根本上擺脫中國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴外需的局面，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)與美國(guó)等 發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的“脫鉤”，就必須加快內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，積極啟動(dòng)內(nèi)需，提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，要嚴(yán)格控制國(guó)際游資流入 中國(guó)進(jìn)行人民幣升值的套利交易。 (二 )保持人民幣匯率政策的穩(wěn)定 實(shí)踐證明，我國(guó)實(shí)施的人民幣小幅慢步升值的政策是成功的，符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)持續(xù)增長(zhǎng)的需要。 六、 中國(guó) 應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的政策選擇 美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，不可能只停留在某一市場(chǎng)層面，而是全球意義上的寬空間、多層次層面。而且自 2020 年 9 月 25 日新股停發(fā)之后，市場(chǎng)的融資功能已經(jīng)基本中斷了數(shù)月。中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年前三季度，我國(guó)各項(xiàng)貸款余額同比增長(zhǎng) %，比去年同期下 降 個(gè)百分點(diǎn)，其中新增貸款同比僅增長(zhǎng) %，比去年同期下降 個(gè)百分點(diǎn)。 2020 年 8 月一家深涉次貸危機(jī)的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)香港分支公司在接受《證券市場(chǎng)周刊》采訪中預(yù)計(jì)，中國(guó)銀行業(yè)估計(jì)持有次級(jí)債券價(jià)值379 億元人民幣， 其中可能會(huì)遭受 49 億元人民幣的虧損。從行業(yè)分布看，關(guān)閉企業(yè)主要集中在紡織服裝、五金塑料、電子產(chǎn)品、陶瓷建材等傳統(tǒng)型、低技術(shù)、高耗能制造行業(yè)。 次貸危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，使中國(guó)無論是以出口為主的紡織業(yè)還是內(nèi)需為主的鋼鐵業(yè)， 都存在不同程度的庫(kù)存危機(jī)。 正如次貸危機(jī)的背景即美國(guó)造成的其國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩進(jìn)一步導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩，次貸危機(jī)爆發(fā)后導(dǎo)致美國(guó)的流動(dòng)性黑洞向世界蔓延的結(jié)果就是全球流動(dòng)性黑洞， 各國(guó)也將如同美國(guó)一樣 陷入資產(chǎn)價(jià)格暴跌的境地。 產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性震動(dòng)效應(yīng)， 是指某些國(guó)家在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面與危機(jī)發(fā)生國(guó)十分相似，產(chǎn)業(yè)的碰撞使這些國(guó)家也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)，從而引發(fā)金融資本對(duì)這些國(guó)家的金融市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)性沖擊和規(guī)避性撤離，導(dǎo)致它們也出現(xiàn)嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩，并進(jìn)一步影響整體經(jīng)濟(jì)。除了消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)另一架“馬車” — 投資也會(huì)因出口下降而受到影響。雖然中國(guó) 對(duì)占出口總量一半以上的新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)2020 年第三季度出口保持良好態(tài)勢(shì)， 同比仍增長(zhǎng)了 32%，但隨著歐美經(jīng)濟(jì)衰退和金融海嘯影響的加深，新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)也將受到影響從而減弱其需求，中國(guó)的出口增長(zhǎng)可能繼續(xù)下滑。以管窺豹，中國(guó)海關(guān)總署在其 統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告中承認(rèn)，由于受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響， 2020 年前七個(gè)月，中國(guó)具有玩具出口實(shí)績(jī)的企業(yè) 3507 家，比去年同期下降 %。世界銀行在 2020 年 11 月發(fā)布的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)季報(bào)》中預(yù)測(cè)，全球 GDP 的年增長(zhǎng)率將從 2020 年的 %降至 2020 年的 3%， 2020 年全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將進(jìn)一步大幅減緩至 1%左右，其中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 2020 年為負(fù) %。一系列的學(xué)術(shù)研究表明，經(jīng)濟(jì)周期趨同的經(jīng)濟(jì)體更易開展政策合作，而就算沒有合作，政策沖突也不會(huì)太大。次貸危機(jī)造成的信貸緊縮打擊了看重交易的金融資本主義的信譽(yù)，在紐約和倫敦金融市場(chǎng)，裙帶資本主義與極端無能的結(jié)合令市場(chǎng)擔(dān)憂， 從向無收入、無工作、無資產(chǎn)的人發(fā)放次級(jí)貸款到設(shè)置種種原本難以理解、定值或者銷售的資產(chǎn)并對(duì)其做出較高的評(píng)級(jí)，這些活動(dòng)充滿利益沖突，以至于次貸危機(jī)讓其全部暴露之后，市場(chǎng)充滿恐慌。 金融深化（ Finance Deepening）是指金融體系市場(chǎng)化和金融活動(dòng)自由化的過程，金融深化強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的金融體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的密切關(guān)系，金融機(jī)制改革和金融工具創(chuàng)新有助于被資金抑制的經(jīng)濟(jì)體擺脫徘徊不前的局面 、 加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如各國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)后美元貶值所帶來的損失，大量拋售美元資產(chǎn)， 國(guó)際貨幣基金組織在華盛頓公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止到 2020年 9 月底，全球外匯儲(chǔ)備中的美元比例由美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)顯現(xiàn)之前的 65%下降到 %。另外，相比 2020 年 最后一個(gè)交易日的收市點(diǎn)位，紐約股市標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)迄今已經(jīng)下跌了 %。在 1970 年至 2020 年這 38年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮和復(fù)蘇時(shí)期發(fā)展中國(guó)家和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差距較大，而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條和放緩時(shí)期發(fā)展中國(guó)家和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線就會(huì)大幅趨近甚至重合。 1970年至今的近 40 年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與世界經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，雖然世界經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)小于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但每一次 美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩都給世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響，只是時(shí)間上可能會(huì)有一些滯后，上世紀(jì) 70 年代中葉、 80 年代初和 90 年代初以及本世紀(jì)初美國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的同向減緩就構(gòu)成了先例。只有在新的形勢(shì)下對(duì)問題進(jìn)行重新的審視，才能得到正確的答案，而之前的爭(zhēng)論無