【文章內容簡介】 與買方約定在未來某一日期，以約定的價格從資金融出方買回該債券，雙方之間是出質與受質的關系。二者的差異還體現在以下幾個方面 交易的目的和債券所有權歸屬不同質押回購賣方的債券在交易過程中被中央登記結算公司在質押庫中凍結，但債券所有權并不發(fā)生變化，買方不能動用，逆回購方只獲得拆出資金的利息收入，并沒得到債券的所有權；正回購方用債券做抵押，拆入一筆資金并付出相應利息，在得到資金使用權的同時還擁有出質債券的所有權及利息收入，所以質押式回購是以短期融資為主要目的。而買斷式回購的逆回購方在期初買入債券后享有再行回購或另行賣出債券的完整權利，所以不僅有融資的目的，還有融券的目的。 資金清算價格不同買斷式回購與現行質押式回購交易最重要的差別就在于債券的所有權在交易過程中發(fā)生了一定期限的轉移，即伴隨著一次現券的賣出和一次現券的贖回，實際是兩次現券交易的組合。買斷式回購不僅同時具有融資、融券及遠期價格發(fā)現的功能，而且為債券市場提供了利用做空和做多交易組合獲得盈利的機會。因此，其計價方式根現券交易計價方法一致： （1611）（1612）而質押式回購，是一種質押融資業(yè)務，其計算的重點是回購利率，清算獎金計算方法為： （1613）（1614） 法律關系的差異質押回購的實質是質押貸款，而買斷式回購是包含兩次結算的、由一個買斷式回購合同約束的一次交易行為。在買斷式回購中，債權所有權發(fā)生兩次轉移，不體現為質押形成，逆回購方取得的不是債券的質押權，而是債券的所有權，在回購期間可對回購債券進行處置，只不過回購到期時必須將這種權利交還給正回購方并相應收回融出的資金。 會計政策的差異由于質押回購實際是一筆質押貸款，所以其會計處理相對簡單。而買斷式回購在會計處理上可有以下兩種選擇：一是按準現貨交易方式處理；一是按融資方式處理。前一種方式下，會將買斷式回購作為兩次現貨交易，回購首期和到期均按現貨交易的處理在交易雙方的資產負債表內反映回購相應資金和債券的變動情況，但在報表附注中對回購相應的資金或債券給予注釋。這樣處理的好處有：一是簡單明了，資產負債表能如實反映債券所有權的轉移情況；二是利息支付便于處理。缺點：一是融資的實質體現不充分；二是在資產負債表內難以直接體現回購規(guī)模，會計注釋隨意性較大。在融資方式處理中，買斷式回購被視為一次融資交易，而不是兩次現貨交易。資產負債表內只反映回購相應的資金運動，不反映債券運動，回購債券留在正回購方資產負債表，但要在報表說明中給予注釋。其結果是，買斷式回購參與者的首期和到期的資產負債表內會計處理基本與質押式回購相同，只是在具體的報表注釋內容和要求上有所不同；期間如發(fā)生回購債券利息支付，試同為正回購方先部分償還回購融入資金。這種方式，雖然形式上略顯益智，但有兩方面的優(yōu)點：一是可以更好地體現資金融通這一實質；二是有利于稅務部門理解，避免對買斷式回購按現貨交易進行會計處理而導致不合理征稅。其他，在稅收政策和相關風險方面，也還有許多不同，特別是在所承受的風險上，有顯著的差異。其中，市場風險的承擔上，取決于回購協(xié)議本身的強制性和保證金制度。另一方面，交易對手的信用風險也必須加以重視。為此，在我國的國債買斷式回購交易中，有履約金的要求，以促使交易雙方正常履約。 債券買斷式回購業(yè)務中的履約金制度為了保證雙方到期履約，我國國債買斷式回購業(yè)務執(zhí)行履約保證金制度，要求買斷式回購的交易雙方在成交后必須按規(guī)定繳納履約金。在國債買斷式回購到期日當日閉市前，如果融資方或融券方無法或不愿履約，可進行針對該日到期的合約的“不履約申報”。（不履約申報通過結算會員PROOP平臺進行，以買斷式回購成交日的成交編號進行申報。） 。投資者申報不履約后，即按違約處理，履約金劃歸守約對手方；如果雙方同時進行了不履約申報，雙方履約金劃入結算風險基金。正常情況下，不會出現雙方同時違約的情況，因為市場的變化，通常是對一方不利的時候，對對手方就意味著有利。但也可能由于非市場主導的其他因素的影響，例如因為財務困境而無法履約、因為系統(tǒng)性金融危機導致無法履約、因為投資主體提前破產或亡故等原因而導致無法履約等，即有利一方無法履約、而不利一方不愿意履約，就可能出現雙方同時違約的情況。履約金計算方法如下： （1615） （1616） 履約金比率的確定 交易所根據歷史數據測算不同品種的波動率水平，據此確定相應履約金比率。例如，根據新國債的期限和回購期限確定履約金比率，期限小于10年的品種，其7天、28天、％、3％、6％；期限大于等于10年的，則分別為3％、6％、10％。 這一比率設定過高，意味著過多的資產被暫時凍結，無法使用。如果設定過低，則難以對雙方形成有效的約束，導致違約率過高，也會影響市場的良性發(fā)展，因此交易所對這些比率的確定，必須同時考慮交易成本和違約率兩方面的要求。 交易所買斷式回購交易規(guī)則中的期權特征 交易所實行的履約金制度和不履約申報制度不只是規(guī)范了交易雙方的履約行為，從另一個角度看，相當于也給交易雙方提供了一個歐式的期權的選擇權。 假設雙方指定的回購價格為Pb，到期市場債券的市場價格為Pf，如果PbPf,則融券方愿意執(zhí)行，因為他可以從市場上低價買入該券，然后以高價Pb賣給融資方；如果回購價低于到期時債券的市場價格，融資券方就沒有意愿執(zhí)行,但究竟是否需要執(zhí)行，還必須考慮違約時所面臨的損失：失。我國交易所買斷式回購交易規(guī)則中的期權特征，也就體現在：如果履約帶來的損失大于違約的損失，交易的一方可能會選擇違約；反之 ，則可能選擇履約，這種將有權在履約和違約之間進行選擇的權利，就是我國賣斷式國債回購交易中的隱含的期權。，這個選擇權也就是期權。由于只有到期時才有權選擇，所以這是一種歐式期權。從看漲還是看跌來看，融券方在債券價格上漲時，擁有相應的賣權，而融資方則同時擁有相應的違約權。因此，這里的期權，還不同于普通的單方面權利、對手單方面義務的期權設置，而是一方面有權利、另一方面也有權利的對稱式期權設置。正因如此，可能就會出現一方要求行權、而另一方卻拒絕行權的情形，只要任何一方違約，回購就不會發(fā)生，這與通常意義上的期權是有區(qū)別的。 利用買斷式回購進行無風險套利 利差套利法，由于影響債券收益率的因素是多種多樣的, 市場上相同或相近年期的債券往往存在著不小的利差, 投資者可以運用開放回購的操作方法, 利用債券間利差的變化實現套利收益。具體的操作方法是當投資者預計債券的利差會縮小時, 投資者融出資金融入收益率低的債券, 并在市場上拋售該債券, 將得到的資金購入收益率高的債券, 并將高收益率債券做正回購收回資金。 回購到期時進行方向相反的第二次操作的交割。當投資者預計債券的利差會擴大時,， 可以進行相反的操作,， 融入高收益率的債券并在市場上拋售, ，同時購入低收益率的債券做正回購收回資金。 投資者可以得到由于利差變化帶來債券價格變動的差額收益。 買斷式回購與遠期和合約組合進行套利。假設預計債券走勢趨低, 投資者做逆回購，融入債券，并在市場上賣出此債券，取回資金，歸還融資，同時作一筆遠期買入合約，買入的日期要正好是回購到期結算日。等到回購和遠期同時到期結算時，使用合約價格買入債券，并把此債券交還資金融出方，而取回資金還清遠期合約款。如果投資者預計債券后市向好, 可做相反操作。與風險性放大套利類似，履約保證金要求使得投資人可能得不到價差帶來的收益，而只是得到對方的履約金。 回購協(xié)議融資回購協(xié)議（Repurchase Agreement）是由資產的賣方承諾在將來某時間按約定價格買回所出售的資產而向買方融資的一種方式，其中約定的買回價格即回購價（Repurchase Price），約定的買回日期稱為回購日（Repurchase Date）?；刭弲f(xié)議也可以被看成質押貸款，即以所出售并約定將來買回的資產或質押進行的貸款?；刭弲f(xié)議的期限有長有短，最短的僅一天，或稱隔夜回購（Overnight Repo），期限不只一天的稱為定期回購（Term Repo）。約定的買賣價差，就是該貸款融資所支付的利息。根據所融通的資金及所支付的利息及回購協(xié)議的期限長短，可以推算出回購融資的利率，此即回購利率（Repo Rate）。例如，某投資者與證券公司之間簽訂一份回購協(xié)議如下：投資者A將所持有的1000萬國庫券以988萬元的價格出售給大鵬證券公司，約定將于31天后，以990萬元的價格買回，則該回購協(xié)議中的回購利率為：回購利率＝[（回購價賣出價）/賣出價]360/實際天數 （141）＝[（990988）/988]360/31＝％上式中的360與31，是以回購利率計算的慣例，即一年按實際天數/360天的慣例計算的，即一年按360天，不到一年的時間，則按實際天數計算。％是年回購利率。當然，現實生活中，也可能是先確定回購利率，再根據所要融通的資金數量，來計算回購價格，上例中，％，則回購價格應為：回購價格＝賣出價格（1+回購利率實際回購天數/360） （142）＝988（1+％31/360）＝990元。除了上述回購方式融資外，還存在一種被稱為逆向回購（Reverse Repo）的形式，即以承諾賣回證券為前提，買進某種資產。在這種情況下，買進資產的一方，實際上也相當于是向賣出資產的一方提供質押貸款，只是合約的發(fā)起方不同，對標的資產的處理方式不同。有了回購利率，就可以計算出回購時的現金利息額（Dollar Interest）了，公式為：現金利息額＝借款額回購利率回購期限（天）/360 （143）與前面一樣，這里的天數仍然使用實際天數/360天的慣例計算，按前面的例，則相應的現金利息額為：現金利息額＝988％31/360＝2萬元 回購術語在英語中關于回購的描述，經常容易讓人產生混淆。要避免這種情況發(fā)生，只要始終記住回購業(yè)務，一方是以自己擁有的證券作為質押貸款，而另一方是資金的融出方，并從這個角度去區(qū)分相應的術語，就容易理清楚了。常用的術語，含義如下：表144 常用回購術語及其含義英語實際含義Lend Securit